近日，證券、期貨市場(chǎng)監(jiān)管層對(duì)一些具有程序化交易特點(diǎn)、頻繁申報(bào)或頻繁撤銷申報(bào)的交易賬戶采取限制措施并啟動(dòng)調(diào)查的情況，引起了廣泛關(guān)注。圍繞這一熱點(diǎn)，本文首先簡(jiǎn)要梳理了高頻交易的特點(diǎn)和常見策略，并粗淺地考察了美國(guó)對(duì)高頻交易的監(jiān)管。

“高頻交易”究竟指什么？涵蓋哪些交易行為？高頻交易是不是市場(chǎng)操縱行為？當(dāng)前對(duì)高頻交易的監(jiān)管具有什么特點(diǎn)？本文試圖對(duì)此進(jìn)行簡(jiǎn)要的梳理。

“高頻交易”的概念和特點(diǎn)

目前，監(jiān)管機(jī)構(gòu)和學(xué)術(shù)界仍未形成對(duì)高頻交易的準(zhǔn)確定義和統(tǒng)一認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)。大多數(shù)定義立足于特征描述。

Irene Aldridge在其著作中將高頻交易概括為“一種交易方法，它利用計(jì)算機(jī)系統(tǒng)處理數(shù)據(jù)和進(jìn)行量化分析，高速做出交易決策，并不進(jìn)行隔夜持倉。” James Brigagliano給出的定義是“高頻交易是一種具有大量的訂單、大量的取消（經(jīng)常一秒之內(nèi)）、一天之內(nèi)進(jìn)出交易場(chǎng)所很多次的交易策略。”美國(guó)戰(zhàn)略咨詢公司塔布集團(tuán)（Tabb Group）提出并被澳大利亞證監(jiān)會(huì)所采用的定義為“高頻交易是一種完全自動(dòng)從市場(chǎng)流動(dòng)性失衡（market liquidity imbalances）或者短期價(jià)格失效（short-termpricing inefficiencies）中賺取利潤(rùn)的交易策略。”

一般認(rèn)為，高頻交易具備以下特征：

（1）基于某種預(yù)定的交易策略，利用計(jì)算機(jī)和IT技術(shù)以極高頻率關(guān)注相關(guān)信息，自動(dòng)進(jìn)行決策、生成委托單、執(zhí)行成交程序等；

（2）通過主機(jī)托管、直接市場(chǎng)進(jìn)入等方式，減小網(wǎng)絡(luò)延時(shí)，以最小化反應(yīng)時(shí)間；

（3）短線交易、快速買進(jìn)賣出，頭寸持有時(shí)間極短，每次賺取微利，一般不會(huì)持有隔夜頭寸；

（4）快速的交易過程伴隨著頻繁的撤單現(xiàn)象；以及

（5）通常為自營(yíng)交易的投資企業(yè)或做市商使用。

高頻交易主要依靠?jī)?yōu)良的計(jì)算機(jī)硬件、高效的軟件系統(tǒng)以及與交易場(chǎng)所的良好通訊實(shí)現(xiàn)交易的高頻快速，根據(jù)預(yù)定策略和計(jì)算機(jī)程序快速發(fā)現(xiàn)機(jī)會(huì)，快買快賣，基本不留頭寸、不隔夜持倉，以極度頻繁的交易和很小的價(jià)差來獲取利潤(rùn)。

高頻交易與算法交易（Algorithmic Trading）或程序化交易（Program Trading）有聯(lián)系又有區(qū)別。

算法交易是指用預(yù)先設(shè)定的算法實(shí)施的計(jì)算機(jī)交易，與借助計(jì)算機(jī)系統(tǒng)在一次交易中同時(shí)買賣一攬子證券的程序化交易基本同義。高頻交易需要在毫秒級(jí)的時(shí)間內(nèi)反應(yīng)和作出指令，因此無法通過人工執(zhí)行，必須通過算法或程序執(zhí)行，但高頻交易只是算法交易的一種類型。

不同的算法、程序涉及不同的交易策略和邏輯，這些算法和程序往往構(gòu)成對(duì)沖基金等高頻交易參與者的核心商業(yè)秘密，不僅不會(huì)對(duì)外公示于人，而且會(huì)采取嚴(yán)厲的保護(hù)措施，包括對(duì)實(shí)施竊密行為的交易員進(jìn)行法律制裁。因?yàn)槠浣灰撞呗院统绦虻拿孛苄裕ǜ哳l交易在內(nèi)的程序化交易也經(jīng)常被稱為黑箱（black box）交易。

高頻交易的策略和行為

高頻交易本質(zhì)上是一種交易的技術(shù)，其核心在于其交易策略。不同的策略對(duì)市場(chǎng)會(huì)形成不同的影響，從而對(duì)市場(chǎng)監(jiān)管帶來不同挑戰(zhàn)，高頻交易的市場(chǎng)主體面臨的法律風(fēng)險(xiǎn)也會(huì)相應(yīng)有所不同。高頻交易策略主要有以下幾種類型：

1.套利策略（Arbitrage Strategies）

套利策略主要是利用相關(guān)產(chǎn)品或市場(chǎng)之間的定價(jià)偏差，從中獲利。

如利用不同交易中心數(shù)據(jù)流和匯總后市場(chǎng)數(shù)據(jù)流之間的時(shí)滯對(duì)同一產(chǎn)品進(jìn)行跨市場(chǎng)套利、指數(shù)及其一攬子標(biāo)的股票或金融相關(guān)工具間的套利，或利用長(zhǎng)期統(tǒng)計(jì)偏差及股票間歷史統(tǒng)計(jì)關(guān)系進(jìn)行的套利等。由于市場(chǎng)價(jià)差時(shí)間很短，高頻交易系統(tǒng)發(fā)現(xiàn)套利機(jī)會(huì)后就會(huì)迅速組織實(shí)施交易，并迅速平倉，實(shí)現(xiàn)盈利。

2.自動(dòng)做市商策略

該策略采用類似于做市商提供買／賣報(bào)價(jià)（bid/ask price）方式，通過買賣行為活躍市場(chǎng)，實(shí)現(xiàn)買賣價(jià)差和交易費(fèi)用回扣返還。

與普通做市商一樣，高頻交易商通過向市場(chǎng)提供買賣訂單來提供流動(dòng)性；不同的是，他們同時(shí)進(jìn)行反向操作，高頻交易商的高速計(jì)算機(jī)具有通過發(fā)出極快的訂單來發(fā)現(xiàn)其他投資者投資意向的能力，比如在以極快速度發(fā)出一個(gè)賣單或買單后，如果沒有迅速成交，則該訂單將馬上被取消；如果成交，系統(tǒng)即捕捉到大量潛在、隱藏訂單存在的信息，以此來獲利。

例如，假設(shè)機(jī)構(gòu)投資者向其算法交易系統(tǒng)發(fā)出價(jià)格在30.01至30.03美元之間的系列買單，外界無人知道。為了發(fā)現(xiàn)潛在訂單的存在，自動(dòng)做市商高頻交易者的高速計(jì)算機(jī)系統(tǒng)開始以30.05 美元的價(jià)格發(fā)出一個(gè)100股的賣單。

由于價(jià)格高于投資者價(jià)格上限，因此沒能引起任何反應(yīng)，于是該賣單被迅速撤銷。計(jì)算機(jī)又以30.04美元的價(jià)格再次探試，結(jié)果還是沒能引起任何反應(yīng)，于是該賣單也被迅速撤銷。計(jì)算機(jī)再以30.03美元的價(jià)格繼續(xù)探試，結(jié)果交易成功。

基于此，計(jì)算機(jī)系統(tǒng)即意識(shí)到一定數(shù)量?jī)r(jià)格上限為30.03美元的隱藏買單的存在。于是，運(yùn)算功能強(qiáng)大的該計(jì)算機(jī)系統(tǒng)隨即發(fā)出30.01美元的買單，并利用其技術(shù)優(yōu)勢(shì)趕在機(jī)構(gòu)投資者之前進(jìn)行成交，然后再以30.03美元的價(jià)格反賣給機(jī)構(gòu)投資者。

3.流動(dòng)性回扣交易

目前市場(chǎng)上存在著僅僅為了賺取交易費(fèi)用回扣的高頻交易商。在美國(guó)，證券交易所和ECN也為那些創(chuàng)造流動(dòng)性的券商提供一定的交易費(fèi)用回扣以爭(zhēng)取更多的交易訂單，通常為0.25美分/股。這使得券商有動(dòng)機(jī)推動(dòng)更多交易以獲得傭金。

假設(shè)機(jī)構(gòu)投資者對(duì)于公司XYZ股票的心理成交價(jià)格在30到30.05 美元之間。如果交易系統(tǒng)中的第一個(gè)買單(如100 股)配對(duì)成功，以30 美元價(jià)格成交。這樣，交易系統(tǒng)中第二個(gè)買單(如500 股)便跳顯出來。再假設(shè)該買單也配對(duì)成功，以30 美元價(jià)格成交。

根據(jù)上述交易信息，高頻交易商的計(jì)算機(jī)系統(tǒng)即可能察覺到機(jī)構(gòu)投資者其他后續(xù)30 美元買單的存在，于是，高頻交易商計(jì)算機(jī)采取行動(dòng)，報(bào)出價(jià)格為30.01 美元的買單100 股。毫無疑問，那些曾以30 美元出售股票的券商更愿意以30.01 美元的價(jià)格出售給該高頻交易商。

在交易成功之后，回扣交易商立刻調(diào)整交易方向，將剛剛以30.01 美元購得的100 股股票以相同價(jià)格，即30.01 美元掛單賣出。由于30 美元股價(jià)已不復(fù)存在，故該賣單很可能被機(jī)構(gòu)投資者接受。這樣一來，盡管回扣交易商在整個(gè)交易過程中沒有贏利，但由于第二個(gè)主動(dòng)賣單給市場(chǎng)提供了流動(dòng)性，從而獲得了交易所提供的每股0.25美分的回扣傭金。

4.趨勢(shì)策略（Directional Strategies）

趨勢(shì)策略又稱方向性、趨向策略等，指的是將頭寸留存一段時(shí)間，因?yàn)槠淙諆?nèi)價(jià)格預(yù)計(jì)會(huì)在某一方向上有小但持久的改變。通常包括兩種具體類型：

第一類為事件驅(qū)動(dòng)策略，指利用市場(chǎng)對(duì)事件的反應(yīng)進(jìn)行交易的策略。事件可以是影響廣泛的經(jīng)濟(jì)事件，也可以是行業(yè)相關(guān)事件。每個(gè)事件對(duì)市場(chǎng)產(chǎn)生影響的時(shí)間差異很大，高頻事件交易策略就是利用事件在極短時(shí)間內(nèi)的影響自動(dòng)進(jìn)行交易，賺取利潤(rùn)。

第二類是趨勢(shì)引發(fā)，指事先建立頭寸，通過發(fā)起一系列指令和交易，引發(fā)價(jià)格快速上漲或下跌，然后結(jié)清頭寸并從中牟利。常見操作有：故意快速提交然后大量撤銷指令，并執(zhí)行其中一些指令，誘騙其他交易者的程序開始運(yùn)作，引發(fā)更為激進(jìn)的買（賣）行為。

美國(guó)監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)違規(guī)高頻交易的監(jiān)管和處罰

高頻交易的出現(xiàn)，給相對(duì)成熟的證券市場(chǎng)的治理也帶來了巨大的挑戰(zhàn)。目前，美國(guó)商品期貨交易委員會(huì)（CFTC）及美國(guó)證券交易委員會(huì)（SEC）仍在就高頻交易的監(jiān)管進(jìn)行有關(guān)的調(diào)研并征求意見，并已經(jīng)對(duì)現(xiàn)有的監(jiān)管規(guī)則進(jìn)行了一定調(diào)整。

在制度建設(shè)完成前，CFTC和SEC已經(jīng)根據(jù)現(xiàn)有法規(guī)，對(duì)市場(chǎng)中多起違規(guī)交易進(jìn)行了監(jiān)管和處理。這對(duì)當(dāng)前的中國(guó)證券、期貨市場(chǎng)治理具有重要參考意義。

1.尾市交易

2009年6月至12月期間，一家名為Athena Capital Research LLC的公司，通過事先設(shè)定好的計(jì)算機(jī)程序，在納斯達(dá)克執(zhí)行其稱為“肉汁”的交易策略。

具體來說：下午4:00閉市前最后兩秒鐘內(nèi)，交易所首次宣布存在交易不平衡（即存在沒有對(duì)應(yīng)買方或賣方的申報(bào)）后，該程序立即下達(dá)“僅限收盤時(shí)不平衡”的交易指令。該指令會(huì)首先通過為Athena申請(qǐng)買入或賣出股票自動(dòng)填補(bǔ)市場(chǎng)中的交易不平衡；隨即，該程序又指令A(yù)thena換做交易的對(duì)手申請(qǐng)賣出或者買入，這樣周而復(fù)始，直到下午3:59:59.99，達(dá)到零持股。

通過人為制造大量交易，Athena在即將收盤的前兩秒內(nèi)急速抬升或打壓了收盤價(jià)格，并藉此獲得額外的利潤(rùn)。

Athena上下層對(duì)公司行為具有操縱市場(chǎng)的性質(zhì)及其外部影響心知肚明。他們內(nèi)部達(dá)成默契，一方面盡可能保持虛假交易的規(guī)模以提升利潤(rùn)空間，另一方面謹(jǐn)慎避免引起監(jiān)管層的注意而殺死“這只下金蛋的鵝”。

經(jīng)過調(diào)查，SEC在2014年10月認(rèn)定，Athena（1）知曉行為的性質(zhì)并蓄意隱瞞，（2）在收盤前兩秒的市場(chǎng)上占有主導(dǎo)地位，（3）哄抬收盤價(jià)格，（4）通過增加股票市場(chǎng)不穩(wěn)定因素妨礙證券市場(chǎng)平穩(wěn)收盤，因此，認(rèn)定Athena存在操縱市場(chǎng)行為，根據(jù)1934年《證券交易法》和1940年《投資顧問法》，擬對(duì)其啟動(dòng)行政處罰程序。

Athena旋即提出100萬美元賠償?shù)暮徒夥桨福玫絊EC的同意。

2.虛假申報(bào)

2011年8月至11月期間，一家名為Panther Energy Trading的公司，在芝加哥商品交易所的輕質(zhì)原油期貨和其他類別商品期貨市場(chǎng)，通過程序化交易進(jìn)行了大量虛假申報(bào)來誤導(dǎo)市場(chǎng)。

其具體操作可以概括為先以最低賣方報(bào)價(jià)/最高買方報(bào)價(jià)申請(qǐng)賣出/買入一定數(shù)量的期貨產(chǎn)品（真實(shí)訂單），同時(shí)在相反方向以高于同期最高買方報(bào)價(jià)/最低賣方報(bào)價(jià)的數(shù)個(gè)存在微小價(jià)差的價(jià)格，下達(dá)更大量的買入/賣出訂單（虛假訂單），藉此給他人制造了買方/賣方需求不斷增長(zhǎng)的錯(cuò)覺。

當(dāng)真實(shí)訂單完成后，Panther立即在以微秒計(jì)算的時(shí)間內(nèi)取消所有的虛假訂單。一個(gè)交易流程完成后，Panther可以反向進(jìn)行類似操作。這一切都是通過其開發(fā)的程序進(jìn)行的。通過這種方式，Panther在上述期間內(nèi)獲利約140萬美元。

2013年7月，CFTC經(jīng)過調(diào)查得出結(jié)論，認(rèn)定Panther意圖在完成交易前撤銷申請(qǐng)以操縱市場(chǎng)，設(shè)計(jì)程序來自動(dòng)完成了這種欺詐性交易行為，違反了《商品交易法》，因此啟動(dòng)行政程序。Panther隨即提出賠償140萬美元、公司及有關(guān)責(zé)任人一年市場(chǎng)禁入的和解方案，得到CFTC同意。

3.“閃崩”事件和分層算法

2010年5月6日，美股出現(xiàn)瞬間千點(diǎn)大跌的“閃崩”（flash crash）事件，但又在數(shù)分鐘后恢復(fù)。CFTC和SEC最初認(rèn)為，閃崩事件的起因是某共同基金發(fā)動(dòng)的大量拋售E-Mini標(biāo)普合約的程序化交易；但經(jīng)過將近五年的調(diào)查后，2015年4月，CFTC在伊利諾伊北區(qū)聯(lián)邦法院對(duì)英國(guó)大宗商品交易員Navinder Singh Sarao 及其公司Nav Sarao Futures Limited PLC提出民事起訴，英國(guó)政府則將Sarao逮捕。

根據(jù)起訴狀，在“閃崩”事件當(dāng)日，Sarao頻繁地采用分層算法（Layering Algorithm）同時(shí)下達(dá)數(shù)份大額賣方訂單，涉及數(shù)萬份合約。這些同時(shí)下達(dá)的賣方訂單相差一個(gè)最小價(jià)位，并根據(jù)設(shè)定的算法頻繁地（每小時(shí)數(shù)千次甚至上萬次）進(jìn)行自動(dòng)修改，以保證其報(bào)價(jià)始終位于賣方報(bào)價(jià)的第三檔或以上。這樣，這些訂單一方面由于不是最低報(bào)價(jià)不太可能會(huì)達(dá)成交易，另一方又會(huì)被其他市場(chǎng)參與者注意到從而影響其判斷。

分層算法每次都會(huì)在執(zhí)行一段時(shí)間后關(guān)閉，取消相關(guān)訂單。Sarao也經(jīng)常手動(dòng)“閃現(xiàn)”（Flash）大批合約量不同的訂單（即虛假申報(bào)），之后很快取消，以配合交易策略。全天中Sarao實(shí)際達(dá)成交易的訂單只占全部申報(bào)合約數(shù)的1%；剩下的99%的訂單，是沒有真實(shí)交易意圖的虛假訂單，造成E-Mini標(biāo)普合約的訂單簿嚴(yán)重失衡，給合約價(jià)格造成持續(xù)下降的壓力，人為造成了E-Mini標(biāo)普合約的低價(jià)。

另外，Sarao在2009年至2014年期間，長(zhǎng)期、頻繁使用類似交易策略和算法，實(shí)施欺詐性的交易以操縱市場(chǎng)。

目前案件仍在審理中，地區(qū)法院已經(jīng)簽發(fā)了對(duì)Sarao及其公司的臨時(shí)禁令和財(cái)產(chǎn)凍結(jié)令。

（作者孫仕琪、胡科系競(jìng)天公誠(chéng)律師事務(wù)所合伙人）