文 / 七公

出品 / 節點財經

最近半年，“藥茅”恒瑞醫藥（600276.SH）的煩心事著實不少。

4月，因使用虛假發票、票據套取資金體外使用，虛構業務事項或利用醫藥推廣公司套取資金，賬簿設置不規范等問題，恒瑞醫藥、步長制藥、瀚森制藥等多家藥企被頂格罰款。

6月，第五輪全國藥品集采中，恒瑞醫藥的碘克沙醇注射液（造影劑）和格隆溴銨注射液雙雙落選。

進入7月，恒瑞醫藥又爆出重大人事變動。

7月10日，恒瑞醫藥發布公告稱，周云曙先生因身體原因申請辭去公司董事長、總經理以及董事會專門委員會相應職務，暫由董事孫飄揚先生代為履行董事長職責，直至董事會選出新一任董事長時止。

這意味著，卸任剛一年的63歲“中國藥王家族”掌門人孫飄揚“重掌帥印”。

就當下恒瑞的情勢而言，放在孫飄揚手中的這枚“帥印”肯定是沉甸甸的，外界寄予了很大的期望，但孫飄揚的擔子并不輕。

畢竟，一系列利空消息下，截止7月15日，恒瑞醫藥的股價為60.27元/股，較今年初97.16元/股的歷史高位，下跌近40%，市值蒸發超2000億元。

圖源：WIND數據

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“藥王”是如何煉成的？

上世紀90年代，年僅32歲的孫飄揚臨危受命，接過了連云港制藥廠（恒瑞醫藥的前身）廠長的重擔。

彼時，這家廠還只是一個賬面利潤僅8萬元的小作坊，主要生產紅藥水、紫藥水和片劑，產品單一、設備老化，經營每況愈下……

面對全廠300多張焦急的面孔，孫飄揚決心從產品結構上做文章。

他瞄準的第一個對象是癌癥化療藥物“依托泊苷”，代號“VP16”，由美國醫藥公司在1981年制成上市，用于治療小細胞肺癌、惡性淋巴瘤、惡性生殖細胞瘤、白血病等，是一款注射藥。

但受困于恒瑞當時的技術，根本沒能力生產注射劑。孫飄揚靈機一動，將VP16制成膠囊對外銷售，沒想到產品銷量極好，恒瑞當年營業額大漲。

在那個惡性腫瘤死亡率呈上升趨勢的年代，從VP16開始，孫飄揚的目光逐漸向腫瘤藥靠攏，該類藥品也成為日后恒瑞的營收支柱。

1992年，連云港制藥廠斥資120萬元購買中國醫科院藥研所開發的抗癌新藥——異環磷酰胺的專利權。3年后異環磷酰氨獲批，產品上市后大賣。

期間，恰逢國家對專利法進行修訂，明確自1993年1月1日起，化學領域發明的產品專利享有20年的保護期。換言之，研究創新藥物會給企業帶來高額收益。

是繼續購買專利？還是研發創新藥？亦或者生產仿制藥？恒瑞走到了發展的十字路口。

權衡了三者的利弊和公司自身的條件后，孫飄揚最終選擇了仿制藥這條道路，對藥品結構、適應癥、劑量、安全性等進行模仿藥研制開發。

看過《我不是藥神》的人都知道，仿制藥在藥效上和原研藥相似，但價格比后者卻低廉的不是一星半點，自然需求也很大。

而恒瑞在布局仿制藥時，有意避開大行其道的心血管市場，把精力重點集中在腫瘤、造影劑、麻醉三個特殊疾病領域。

孫飄揚曾表示，“即便是做仿制藥，恒瑞醫藥從一開始就將研發重點聚焦在國內首仿產品上面。”這不僅讓其躲開了其他藥企的擠壓，還布局了未來的藍海空間。

此后十多年，恒瑞相繼推出奧沙利鉑、多西他賽、伊立替康、培門冬酶、吸入七氟烷等仿制藥。至2000年上市，公司已成為國內醫藥行業的排頭兵，年收入4.85億元，歸屬凈利潤0.65億元。

圖源：東吳證券研報

另一邊，隨著醫藥市場日新月異，恒瑞借助仿制藥奠定的資金基礎，逐步向創新藥邁進。

自1997年起，恒瑞大力擴充研發隊伍，先后在連云港、上海、美國、日本、廈門等地建立了研發中心，研發費用率由2000年的3.5%增加到2005年的 8.5%。

2003年，公司第一款創新藥艾瑞昔布獲得《藥物臨床研究批件》，標志著其正式從仿制藥向創新藥轉型。

截止目前，恒瑞一共有8款創新藥獲批上市，分別為艾瑞昔布、阿帕替尼、硫培非格司亭、吡咯替尼、卡瑞利珠單抗，甲苯硫磺酸瑞馬唑、氟唑帕利、海曲泊帕，另有40余款創新藥正在開展臨床研究。

基于仿制藥和創新藥的市場潛力，公司業績快速提升，迎來“戴維斯雙擊”。

上市20年，恒瑞醫藥營收復合增長率22.42%，歸屬凈利潤復合增長25.72%，2020年其營收為277.35億元，歸母凈利潤為63.29億元；市值從上市之初的16億元到今年初再度突破5000億元，累計漲幅高達300多倍，穩坐醫藥界的“藥王”地位。

圖源：東吳證券研報

值得一提的是，盡管恒瑞一直著力靠研發、靠創新藥打造自己的核心競爭力，但按照官方說法，其創新藥占比仍較低，約在20%左右，仿制藥占比在80%左右。

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被集采“撞了一下腰”

“老將出馬，一個頂倆”，這是我們常說的一句諺語。

然而，如今的現實情況是，業績上、業務上，孫飄揚都有一場硬仗要打。

業績上，2020年，恒瑞醫藥營收和歸屬于母公司的凈利潤分別同比增長19.09%、18.78%，增速均創出近年來新低。

2021年一季度，恒瑞醫藥實現營收69.3億元，同比增長25%，歸母凈利潤14.97億元，同比增長13.77%。

相對過往表現，這份成績單其實不盡如意，因為去年一季度受疫情影響，恒瑞營收和歸屬利潤遭到較大沖擊，基數較低。要知道，在疫情之前的2011-2019年，除了2013年和2016年，恒瑞的歸屬凈利潤增速都處在20%-43%之間。

利潤增速不及營收增速，有一部分原因要歸于研發費用。

2021年一季度，恒瑞醫藥在研發上投入13.16億元，同比增長62.3%，這比2017年以前每年的總研發費用還要高得多。

肯投入重金做研發，一方面說明公司重視創新，能夠為未來業績做前瞻性的戰略布局；另一方面或也折射出賽道競爭非常激烈，必須依靠高研發才能維持業績的增長。

業績之外，更讓投資人揪心的，是恒瑞醫藥不佳的業務表現。

在今年6月份開展的第5輪集采中，恒瑞醫藥公告，公司有六款產品中標，但參加投標的碘克沙醇注射液及格隆溴銨注射液意外出局。

據財報顯示，2020年，這兩款產品銷售額為18.73億元，占公司去年營收比例為6.75%；今年一季度合計銷售額為4.91億元，占公司營收比例為7.09%。

尤其是碘克沙醇注射液，2020年PDB數據庫的樣本醫院中，碘克沙醇銷售額14.89億元。其中，恒瑞醫藥的市場份額達到57.98%，是這個細分領域里絕對的老大。

也就是說，失標后恒瑞醫藥將在一段時間內把公立醫院這塊最大的銷售端讓出，也給中標者創造了趕超的機會。

未中標的產品讓市場震驚，但中標的六款產品也難讓市場安心。

據統計，該六款產品2020年合計銷售額為25.57億元，營收占比達9.22%；今年一季度合計銷售額為5.46億元，營收占比為7.87%。

而在集采大幅降價之后，按擬中標價格和數量計算，這6款產品年收入大約為2.2億元，僅為去年收入的零頭，必然會對在今后3年（采購周期）對銷售業績產生壓力。

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賽道硝煙彌漫

核心產品面臨突圍

如前文所述，抗腫瘤藥是恒瑞醫藥的營收支柱，該板塊在2020年貢獻銷售額152.68億元，同比增長44.37%，營收占比55.1%。

這其中，又以卡瑞利珠為核心產品。

圖源：恒瑞醫藥官網

據節點財經了解，卡瑞利珠作為第三款國產PD-1（一種廣譜抗癌藥），2019年7月份正式上市銷售，只用6個月時間，便以20億左右的營收登頂PD-1銷售額第一的寶座，2020年卡瑞利珠銷量增長326.42%，銷售額達到45億元，占據最大市場份額。

同時，恒瑞醫藥的卡瑞利珠單抗獲批適應癥最多（4個），包括霍奇金淋巴瘤、肝癌、非鱗狀非小細胞肺癌、食管鱗癌，且多為患者基數大的大適應癥。

盡管如此，面對對手的步步緊逼，以及醫保控費“大棒”，恒瑞在PD-1領域并非高枕無憂。

截止目前，恒瑞醫藥、百濟神州、信達生物、君實生物，并稱為PD-1(一種廣譜抗癌藥)“四小龍”。

百濟神州替雷利珠單抗獲批3個適應癥，霍奇金淋巴瘤、尿路上皮癌、鱗狀非小細胞肺癌；君實生物與信達生物，各獲批2個適應癥，特瑞普利單抗是黑色素瘤、鼻咽癌；信迪利單抗獲批霍奇金淋巴瘤、非鱗狀非小細胞肺癌。

可以看出，四大公司在大適應癥霍奇金淋巴瘤、肺癌領域的競爭非常激烈，還將共同抗擊來自百時美施貴寶、默沙東、羅氏、阿斯利康的4款進口PD-1/PD-L1單抗。

此外，在醫保控費的大背景下，卡瑞利珠想持續放量，也是個問題。

2020年的國家醫保談判中，君實生物、百濟神州、恒瑞醫藥同場競技，為了拿到“入場券”，三家都表現出極大的誠意。

君實生物的特瑞普利單抗醫保支付價為每支2100.97元/240mg，降幅71%；恒瑞醫藥的卡瑞利珠單抗為2928元/200mg，降幅85%；百濟神州的替雷利珠單抗為2180元/100mg，降幅80%。

換言之，這將大幅提高患者對PD-1產品的可負擔性，短期內PD-1產品有望收獲一波爆發增長，但長期來看，PD-1產品的收入空間可能大幅縮小。

據西南證券杜向陽團隊預測，在年用藥費用為6萬元的情況下，國內PD-1單抗市場規模峰值大概只有305億元。

顯然，擺在各位PD-1玩家面前的形勢已十分緊迫，無論是卡瑞利珠，還是特瑞普利、替雷利珠，頭頂的天花板已近在咫尺。

當然，恒瑞醫藥在創新藥方面也有不少布局，瑞格列汀（DPP-4抑制劑）、海曲泊帕（TPOR激動劑）、法米替尼（多靶點TKI）等多個重磅藥物已處于3期臨床階段，未來幾年或陸續上市。

但短期內，恒瑞并沒有哪一款藥有足夠實力接過PD-1的大旗，對業績增速無疑是一大考驗。

重新出山的孫飄揚能否帶領恒瑞重振雄風？醫藥江湖拭目以待。

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