主講人：張承惠(國務院發展研究中心金融所所長)

主題：戰略新興產業新動力與國企混改投融資機遇

時間：2015年7月10日

主辦：北京大學經濟學院與興業基金管理有限公司聯合舉辦

【編者按】

去年11月以來，中國央行4次降息、3次降準，執行寬松穩健的貨幣政策。國務院發展研究中心金融所所長張承惠認為，在外部環境和內部環境之下，總體上貨幣政策還是存在著一定調整空間。

張承惠認為，從現在中央銀行的操作來看，特別是這次為了救市，已經無限制地提供流動性，為券商提供流動性，通過政策支持大股東，支持上市公司主要的持股人回購股份，支持國有企業增持，至少是不減持股份，從種種因素來看，今年下半年總體上貨幣環境還是比較寬松的環境。

以下是澎湃新聞（www.kxwhcb.com）對張承惠發言內容的摘錄：

銀行不良率大幅增加

今天主要是講講金融形勢。因6月份的數據還沒出來，主要講一講1-5月份的數據。

第一，1-5月份貨幣信貸總體情況。看一下貨幣供應量，M2的增長是明顯低于預期的，5月份是10.8%，比今年年初的目標低了，比去年同期增速降了2.6個百分點，整體上貨幣供應量的速度是下來了。

狹義的貨幣供應量增速M1也是降低的，5月份的數字比4月份還好一些，基本上還是處于歷史的低位，有幾個低谷，那是危機時期的特殊情況。

社會融資總量，1-5月份累計將近7萬億，同比少增了1.64萬億。5月當月社會融資總量扭轉了連續3個月的下行態勢，比上月增加1600億，但是仍低于3月的總量。

銀行信貸，1-5月份新增5.28萬億，同比多增6206億元，還要看全社會融資總量的指標，全社會融資總量是少增的，盡管貸款是新增的，銀行信貸新增了，但是信托貸款、委托貸款、外幣的貸款、未貼現票據都大幅度減少，這幾項合計減少1.38萬億，盡管貸款有所增加，但是社會融資總量仍然是減少。

造成貨幣供給和信貸減緩的主要因素還是經濟下行，經濟下行壓力帶來了企業借貸的需求不足，借貸和未來中長期的投資需求不足。

還有一個主要的問題就是銀行慎貸，由于資產的風險在不斷的暴露，對放貸是非常謹慎的。

對于這次股市的暴漲，剛才說到了杠桿的作用，監管部門在一定程度上也默許了，或者是縱容了銀行在制造股市泡沫中發揮巨大的作用，這里面一個背景，就是因為實體經濟不景氣，銀行不敢貸、不肯貸、不愿意貸，銀行資金往哪兒去呢？當然到最有吸引力的市場上去，看上去最安全、又最能賺錢的市場。

人民銀行近期有一個對銀行家和企業家的調查報告，我們可以看到，在二季度，企業景氣指數比一季度下降了一個百分點，而且是歷史的最低值，企業經營狀況惡化是比較嚴重的，最近的信息，企業的利潤情況有所好轉，6月份的數字還沒有出來，我們看不到，但是一季度的情況是不樂觀的。

從銀行的盈利指數，銀行業的景氣指數來看，都比一季度有大幅度下降，創下歷史新低。

從銀行角度來看，影響銀行盈利主要原因，一是企業貸款需求不足，二是銀行不良貸款大幅增加，這個和前幾年銀行的行為是有關系的，前幾年商業銀行都喜歡壘大戶，喜歡挑大項目、大企業，一旦大項目、大企業有幾家一出問題，立刻快速增加它的不良資產。

從不良率可以看到，從2012年四季度不到1%在逐步反彈，銀監會以前一直堅持銀行要雙降，從2013年開始銀監會不說了，因為確實出現了反彈。

今年一季度達到了1.39%，二季度的數字還沒有出來，估計肯定還是比1.39%要高的，從一些典型的、局部的調研可以看到，銀行的不良率都是在增加的，而且這個不良率還有相當一部分被蓋住了，我們看到有一部分，或者說我們聽到的有一些大銀行的支行的不良率甚至達到5%-8%，如果一個地區的支行普遍經營狀況不好，我們不太相信總行不良率是它顯示的那么低的水平，如果真實水平是百分之一點多的話，還是非常良好的狀態，在國際水平，不良率2%-3%還是很正常的，我們現在還處于領先的水平上，當然這個前提是如果數據是真實的。

對于銀行來說，中央銀行的幾次降息，以及利率市場化，還有近期的兩批債務置換，地方政府債務置換也給商業銀行帶來了比較大的利潤損失，至少是三個點的利潤損失，地方政府這個做法是挺有意思的，基本上是強制商業銀行一定要把地方政府的債務置換掉，基本上是哪個銀行的貸款就置換成債券，按照貸款的同比例，或者是同等的數量進行置換。

商業銀行不貸也不行，我問過一個地級市的財政局長有沒有商業銀行不貸的，他說工農中建都肯貸，但是個別的城市商業銀行不肯貸，如果不貸它們以后就不能在這個地區開展業務，最后他們都乖乖就范了。

這對于商業銀行來說，是構成實際利益損失的，因為債券置換的本意就是要降低地方政府的債務負擔，前期銀行貸款的利率一般都是6%-8%之間，現在債務的成本比這個低三個百分點左右。

金融與實體經濟進一步脫節

2015年以來，金融和實體經濟脫節的情況在進一步加重。

首先，融資難。2015年以來盡管中央銀行多次降準、降息，而且商業銀行的操作準備金率也在上升，商業銀行的資金是非常富余的，盡管商業銀行有錢，但實體經濟融資難的困境并沒有得到緩解，有些地方反映甚至更加嚴重。

我上個月到一個地級市，到東南發達地區的一個地級市去調研，當地的金融辦主任跟我說，他去調研了一個創新型園區，這個園區有90家中小企業，大概一年的產值是七個億，給政府創造1500萬的稅收。但是這90家中小企業里面，只有兩家企業從商業銀行獲得了借貸，絕大多數借貸都是親朋好友，自有資金，或者是民間借貸。從全市情況來看，有工商執照的是11萬家中小企業，加上個體戶30萬家，一共是40多萬家，但是能夠得到銀行貸款卡的比重只有30%多一點，特別重要的是，即便有了銀行貸款卡，銀行也不一定給你貸款。

我們在調查中發現，有些銀行近期已經不再開發新客戶，只做存量客戶的挖潛，現在銀行內部流傳一個口號，寧可少發展，也不要不良，因為一發展，有可能對不良帶來一些影響，所以有些銀行到期收回貸款以后就不再續貸，這個情況已經反映到了實體經濟，導致部分企業的資金鏈斷裂。

前期我關于這個問題剛給國務院寫了一個報告，有一個山東的例子，這個企業經營狀況還是非常好的，由于銀行逼著它還貸，而且它當初續借的時候，支行行長是有承諾的，由于種種原因，這個承諾沒有兌現，被迫前后一共還掉了5000萬的貸款，占他全部貸款的50%，有1個億的貸款，這個企業最終因為資金鏈斷裂而倒閉。

現在這種情況是相當普遍的，大家調侃說，銀行歷來不會“雪中送炭”的，只會“錦上添花”。而且說現在的情況是“火上澆油”，這方面更擅長，這是一個很現實的問題。

再看一下融資貴的問題，從人民銀行一季度的數字看，基本利率上浮的占比是在上升的，盡管近期中央銀行基本利率不斷地下調，從2011年6月以來，盡管有波動，幾乎都是處于很高的水平上，70%以上的貸款利率是上浮的。浮的比重大體上在10%左右。基準利率的占比還在下降，上浮的這一塊兒比重一直維持在高位上。

再看一下正規金融機構和民間金融機構利率的比較。2013年下半年到今年的一季度，6個月到一年期貸款的基準利率是從6%降到了5.1%，當然6月份又降了，因為我沒有其他的數字比較，只能還用一季度的數字，下降了0.9個百分點，而一年期貸款的基礎利率下降了0.66個百分點，什么叫基礎利率？是商業銀行對最優質客戶的貸款率，這個基礎利率下降了0.66個百分點，而商業金融機構，商業銀行的平均貸款利率下降了0.5個百分點，這個幅度都比基礎利率下降的幅度要低。

但是我們看P2P，民間借貸，溫州的民間借貸利率下降0.72個百分點，盡管下降的幅度不大，但也明顯高于正規金融機構，P2P的網貸利率下降得比較明顯，下降10.99個百分點。從事實可以看到，正規金融機構對中央銀行降息的反應是不如民間機構的。

資本市場錢到哪兒去了？今年資本市場火爆，到目前為止，中國資本市場牛市走了差不多一年的時間。

在2014年的1-5月份，股票融資1719億元，債券融資10326億元，合計12000億，而在2015年1-5月累計，股票融資是增加了，因為股市火爆，但是增加也有限，同比增加1169億，債券融資是減少了，因為股市火了，大家都不買債券了，這一點是可以理解的，企業發行債券的條件惡化，企業也不太愿意發行債券，更愿意選擇股票。

在這種情況下，債券是減少了3398億元，在股市這么火的情況下，合計減少2229億元。因為有一些民間配資的錢是很難統計的，據說進入股市的錢，有四到五萬億，把股指炒得這么高，但是實體經濟獲得的融資只有2000多億，這個反差很大。

還有一個問題，實際利率是上升的，這個和PPI的上升是密切相關的，對企業來說，我們覺得，由于中國企業，制造業比工業的口徑要大，工業的利潤一季度是下降的，如果按照現在的債務水平和貸款平均利率來測算的話，今年工業企業需要支付5萬億，2014年全年的工業企業利潤是不到6.5萬億，這個利潤是稅后的，不能簡單地說利潤都支付銀行利息了，這是抵扣了利息財務成本以后的利潤，我們可以做一個簡單的比較，整體利潤才這么大，但是它的利息成本何其之高。

繼續執行穩健的貨幣政策

總體上還是穩健的貨幣政策，當然中國穩健的貨幣政策和國外中性的概念是不一樣的，我們穩健的幅度比中性的幅度要寬。現在對于貨幣政策的走向，其實在最近幾個月，一直有很多爭議和討論，有一派觀點認為，為了支持經濟增長，而且我們現在通脹水平比較低，6月份通脹水平出來了，是1.4%，比5月份的1.2%有反彈，但是總體上還是比較低的水平，加上考慮到企業的融資成本，還有地方債務置換等等因素，貨幣政策還需要松一點。

也有一派意見認為，貨幣政策由于傳導機制不暢，再松也難以進入實體經濟。這個問題確實是存在的，我前面跟大家說的已經反映出來傳導機制的問題。所以貨幣政策要謹慎，更多的需要財政政策發力。

現實情況可以看到，這個爭議是幾個月以來的爭議，但是最近的情況我們可以看到，其實貨幣是松的。我原來傾向于財政還要再努力，更加積極的財政政策，現在大家說不積極，要讓它變得積極起來。但是財政這一塊兒受到財政收入下滑的制約，有些地方是增速下滑，有些地方甚至出現了負增長，這是受收入限制的。

而貨幣我感覺還需要適度放松，這是我這半年以來的觀點。其中一個原因，可以看中國的基礎貨幣投放的渠道發生了重大的改變。大家也知道，從2001年中國入市以后，大體上從2002年到2003年開始，我們的外貿、出口就出現了飛速增長，年均增長率在20%多。今年據說能達到6%就很不錯了。這么高速的出口增長率，而且有非常大的貿易順差，因此，中央銀行花了很大的力氣，要回收巨額的貿易順差所引進來的外匯，需要通過回購外匯來回收過度的流動性，體現在外匯占款上，外匯占款在2015年1-5月份，負增長1500億元，從2011年以后，基本上外匯占款的增速在下來，這意味著中國政府投放基礎貨幣的渠道，不能再通過外匯占款投放了。

怎么辦呢？就需要通過降準，而且中國目前的存款準備金率仍然是偏高的，幾次降準之后，大體上還有16%-18%左右，這么高的存款準備金率，大多數國家是沒有的。我一直主張在條件適合的情況下要降準。

再看一看國際環境，從國際環境來看，國際利率上升的概率是比較低的。去年就在說，美國今年上半年以前應該是加息的，但是現在看起來，延緩了加息的步伐，盡管經濟復蘇的情況還是不錯的，一季度的GDP有一個回落，但是二季度的情況又挺好，而且它失業率6月份只有5.3%，是相對很低的水平。

我們可以看到美國還是相當謹慎的，今年年底可能是要加息的，但是加息的力度不會很大，而且加息的頻率不會很高。歐元區，持續量化寬松，基準利率在2017年底之前都會維持在歷史低位上。日本的情況也是一樣。

在這種外部環境和內部環境之下，總體上貨幣政策還是存在著一定調整空間的。無論是從穩增長的角度，調結構的角度，還是從化解財政金融風險的角度，以及實施“一帶一路”戰略，現在還有若干個區域戰略，比如說京津冀的戰略、珠三角、長三角這些戰略，恐怕是需要一定的比較寬松的貨幣政策。還有一點，利率市場化。利率市場化從國際經驗來看，在早期階段都需要有一個比較寬松的環境。

從現在中央銀行的操作來看，特別是這次為了救市，已經無限制提供流動性，為券商提供流動性，通過政策支持大股東，支持上市公司主要持股人回購股份，支持國有企業增持，至少是不減持股份，從種種因素來看，我覺得今年下半年總體上貨幣環境還是比較寬松的。當然，我們還得看CPI，CPI在6月份出現了反彈，PPI現在還是在負增長，而且比上個月又低了0.2個百分點，這種情況下，只要通貨膨脹，不會出現比較大的反彈，我覺得比較寬松的態勢不大會出現趨勢性的逆轉。

（本文根據主辦方提供的速記整理，未經主講人審訂）