原創(chuàng) 陳若焱/黃曉峰 遠(yuǎn)川投資評(píng)論 收錄于話題#遠(yuǎn)川深訪34個(gè)

十年磨一劍。

自2010年加入?yún)R添富基金，在這家頂級(jí)平臺(tái)上經(jīng)歷了7年研究員生涯和3年基金經(jīng)理初期生涯的嚴(yán)格訓(xùn)練以后，楊瑨在2020年迎來(lái)了職業(yè)生涯的爆發(fā)，成為頂流基金經(jīng)理俱樂(lè)部中的一員。

即使在頂流基金經(jīng)理的群體中，他的人設(shè)也相當(dāng)耀眼。清華理工科學(xué)霸、極度勤奮、嚴(yán)格自律……這些優(yōu)秀基金經(jīng)理的標(biāo)配，他一應(yīng)俱全。除此之外，他還有別于“早禿”的基金經(jīng)理的刻板形象，長(zhǎng)著一張明星臉，身材修長(zhǎng)勻稱，在社交媒體上擁有很多女性顏粉；男生也欣賞他，在一個(gè)宣傳片里，他玩Switch、搞拆機(jī)，儼然是一副論壇老鐵的形象。

匯添富TMT領(lǐng)軍人物楊瑨

匯添富官方簡(jiǎn)介中的一段話，套用在楊瑨身上也非常合適：高起點(diǎn)、國(guó)際化（他管理的首只基金是QDII）、充滿活力。

我們注意到楊瑨，一方面是因?yàn)樗芾淼氖字换稹獏R添富全球移動(dòng)互聯(lián)QDII確實(shí)是一只長(zhǎng)期業(yè)績(jī)不錯(cuò)、產(chǎn)品風(fēng)格鮮明的產(chǎn)品，另一方面則是因?yàn)樵陧斄骰鸾?jīng)理群體中，他是一張新面孔，引人好奇。種種跡象表明，他似乎還有很大的潛力和能量沒(méi)有被充分挖掘。他的過(guò)人之處在哪？他的“護(hù)城河”是什么？帶著這樣的好奇，我們近期與楊瑨進(jìn)行了一次深入交流。

遠(yuǎn)川投資評(píng)論 ：在挑選公司時(shí)，你比較看重哪些方面？

楊瑨 ：我的投資框架可以簡(jiǎn)單總結(jié)為“5個(gè)圈”：管理層和公司治理結(jié)構(gòu)，商業(yè)模式，競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，基本面趨勢(shì)，以及估值。

首先，考察管理層的能力、愿景和企業(yè)精神，關(guān)鍵在于他們否擁有正確的價(jià)值觀，是小富即安還是有著遠(yuǎn)大的目標(biāo)。簡(jiǎn)單來(lái)說(shuō)，重點(diǎn)看管理層的戰(zhàn)略和執(zhí)行力。

其次，研究公司的治理結(jié)構(gòu)。比如公司利益是否和中小股東利益一致，是否存在利益輸送行為，管理層是想套現(xiàn)走人還是想做成偉大公司等，與董事長(zhǎng)、總經(jīng)理直接去聊，完整地了解這家公司的治理結(jié)構(gòu)。

商業(yè)模式和競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)比較好研究，從賣方報(bào)告和年報(bào)上就可以解讀出來(lái)。利潤(rùn)同樣為5億的公司，有些只給10倍估值，但有些可以給50~100倍估值，核心就在于商業(yè)模式的差異。商業(yè)模式說(shuō)到底是為股東創(chuàng)造回報(bào)的能力，是否能夠創(chuàng)造自由現(xiàn)金流。

最后是基本面趨勢(shì)和估值。如果成長(zhǎng)確定性不高，那么估值要足夠便宜。

遠(yuǎn)川投資評(píng)論 ：在選股時(shí)，這5個(gè)方面會(huì)有側(cè)重嗎？

楊瑨 ：管理層和治理結(jié)構(gòu)我們認(rèn)為是最重要的。這也是匯添富的優(yōu)勢(shì)所在，我們一般都能約到公司一把手一對(duì)一調(diào)研，可以全面了解公司團(tuán)隊(duì)、激勵(lì)機(jī)制和治理架構(gòu)。

持倉(cāng)較重的公司，我們一般都需要去實(shí)地調(diào)研，即使是美股，我們也會(huì)定期去和公司高管層聊一聊。

遠(yuǎn)川投資評(píng)論 ：你是如何來(lái)構(gòu)建投資組合的？你的持倉(cāng)為什么這么分散？

楊瑨 ：我的投資理念中有一條叫“把握時(shí)代脈絡(luò)”，在選股上更偏向于自下而上，但在組合構(gòu)建上呈現(xiàn)自上而下的特征，能夠比較清晰的反映時(shí)代脈絡(luò)。

在構(gòu)建組合時(shí)，我會(huì)先自下而上的選出好公司，再自上而下的方式梳理每一條投資脈絡(luò)，看各投資脈絡(luò)配置的公司和比重，然后再做一個(gè)總量的調(diào)控。

我的持倉(cāng)比較分散，是從全球互聯(lián)這只產(chǎn)品中得到的一個(gè)經(jīng)驗(yàn)，分散不代表一定會(huì)跑輸，等到A股市場(chǎng)越來(lái)越成熟以后，好的公司會(huì)越來(lái)越多，自然會(huì)大浪淘沙。我的覆蓋面相對(duì)較廣，喜歡研究，選的公司都仔細(xì)研究過(guò)，感覺(jué)不錯(cuò)的就放到組合里。

遠(yuǎn)川投資評(píng)論 ：在買股票時(shí)，你更偏左側(cè)交易還是右側(cè)？

楊瑨 ：我可能更偏右側(cè)一些，我也會(huì)去做左側(cè)買入潛伏，可以一直持有，但可能更習(xí)慣于偏右側(cè)做一些趨勢(shì)交易，比如很多公司我持有時(shí)間很長(zhǎng)，但倉(cāng)位可能是有變動(dòng)的。

遠(yuǎn)川投資評(píng)論 ：有人說(shuō)“會(huì)買是徒弟，會(huì)賣才是師傅”，您在什么情況下會(huì)選擇賣出？

楊瑨 ：一般在三種情況下會(huì)選擇賣出：判斷失誤、估值過(guò)高和短期基本面趨勢(shì)遇到很大的問(wèn)題。但是，如果我覺(jué)得它中長(zhǎng)期邏輯沒(méi)有變化的話，一般不會(huì)全部賣完，等有機(jī)會(huì)再慢慢加上去，我覺(jué)得現(xiàn)在很多公司目前的市值并沒(méi)有反映中長(zhǎng)期的潛力。

遠(yuǎn)川投資評(píng)論 ：您最近對(duì)投資有沒(méi)有一些新的感悟或思考？

楊瑨 ：最近我感受比較深的是，投資中最難的地方在于短期與長(zhǎng)期利益的平衡。

沒(méi)有一家公司是完美的，所有的公司都是有缺陷的。每個(gè)公司在不同的發(fā)展階段，它的主要矛盾和次要矛盾都不一樣，很差的公司也會(huì)階段性表現(xiàn)很好，很好的公司也可能出現(xiàn)階段性表現(xiàn)很差，重要的是抓主要矛盾。

遠(yuǎn)川投資評(píng)論 ：你是TMT研究員出身，但是看你的持倉(cāng)其實(shí)還買了很多消費(fèi)股，為什么？

楊瑨 ：我是一名全行業(yè)基金經(jīng)理，所以各行各業(yè)我都會(huì)去學(xué)習(xí)。我目前在管的幾只產(chǎn)品，其實(shí)定位都不太一樣。

匯添富優(yōu)質(zhì)成長(zhǎng)就是一只全行業(yè)基金，行業(yè)配置比較均衡，科技行業(yè)比重稍高一點(diǎn)。其實(shí)很多行業(yè)的公司，都能套用成長(zhǎng)股的投資框架。

文體娛樂(lè)混合這只基金的業(yè)績(jī)基準(zhǔn)是傳媒，但是只買傳媒股的話，中長(zhǎng)期收益會(huì)比較差，所以后來(lái)決定拓展到大消費(fèi)領(lǐng)域，緊扣精神消費(fèi)這一時(shí)代脈絡(luò)。

全球互聯(lián)混合發(fā)行時(shí)就是以移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)為背景的，現(xiàn)在和數(shù)字生活、數(shù)字未來(lái)這兩只基金一樣，主要突出數(shù)字化領(lǐng)域。

我的研究比較廣泛，這些年也在不斷拓展自己的能力圈。我認(rèn)為研究深度是建立在廣度之上的。只有把具有代表性的公司都看一遍，才能建立起更加全面的行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)，才知道什么樣才算好公司。這就好比只有真正見(jiàn)過(guò)漂亮的美女，才知道漂亮該怎么去定義。

我對(duì)研究員的要求也是如此，我覺(jué)得每份投入都是會(huì)有產(chǎn)出的。

遠(yuǎn)川投資評(píng)論 ：去年你的產(chǎn)品規(guī)模增長(zhǎng)很快，你覺(jué)得目前達(dá)到你的策略容量上限沒(méi)有？

楊瑨 ：我覺(jué)得應(yīng)該沒(méi)有。

我做過(guò)海外投資，有時(shí)我就想，如果未來(lái)中國(guó)達(dá)到美國(guó)的階段，資本市場(chǎng)會(huì)是怎么樣。我覺(jué)得可能會(huì)是美國(guó)現(xiàn)在的樣子，會(huì)有很多超大市值的優(yōu)秀公司，這些公司可能代表著中國(guó)經(jīng)濟(jì)的未來(lái)，流動(dòng)性非常好。所以，未來(lái)的市場(chǎng)容量會(huì)非常大。

以我目前管的全球互聯(lián)混合為例，即使規(guī)模再擴(kuò)大，其實(shí)也基本沒(méi)有影響。

遠(yuǎn)川投資評(píng)論 ：你是一位有著全球視野的基金經(jīng)理，除A股之外，港股和美股也有涉獵，不同市場(chǎng)下的公司在研究方法上有什么不同嗎？

楊瑨 ：方法論和投資框架都一樣，但研究方法存在著一定差異。

首先，海外公司的研究很少看公司治理架構(gòu)，如果公司歷史沿革較長(zhǎng)，治理架構(gòu)會(huì)比較清晰，我們不需要花很多精力去研究。

其次，由于海外公司股權(quán)結(jié)構(gòu)比較分散，股東是可以直接干預(yù)上市公司經(jīng)營(yíng)的，但在國(guó)內(nèi)的干預(yù)程度比較低。

另外，海外公司的信息披露更加透明完善，從公開(kāi)資料中就可以獲得很多信息，同時(shí)還可以找一些海外專家聊，有時(shí)甚至可以找這家公司的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手去了解情況。

遠(yuǎn)川投資評(píng)論 ：在匯添富，基金經(jīng)理能夠獲得哪些資源？

楊瑨 ：我覺(jué)得最好的資源就是上市公司。我們有很多機(jī)會(huì)可以接觸到上市公司的管理層，這是一個(gè)很獨(dú)特的資源。通過(guò)與公司高管交流，可能會(huì)對(duì)這家公司的理解更深刻。

遠(yuǎn)川投資評(píng)論 ：能不能跟我們分享一個(gè)你自己比較滿意的投資案例？

楊瑨 ：一家國(guó)內(nèi)運(yùn)動(dòng)品牌公司。這家公司并非自下而上去挖掘的，更多是自上而下配置的結(jié)果。

這家公司與匯添富文體娛樂(lè)主題很契合，體育又是非常有代表性的精神消費(fèi)，運(yùn)動(dòng)場(chǎng)景也已經(jīng)變得越來(lái)越細(xì)分，是一個(gè)非常好的賽道。這家公司的最大短板在于管理，與同行業(yè)另一家公司相比質(zhì)地要差一些，當(dāng)時(shí)研究員并不太看好這家公司。

不過(guò)，我考慮到近幾年公司管理有所改善，再加上品牌勢(shì)能比較強(qiáng)，各種因素綜合在一起，公司近幾年業(yè)績(jī)持續(xù)超預(yù)期，估值不斷提升，我一直拿著，所以賺了很多錢(qián)。

遠(yuǎn)川投資評(píng)論 ：匯添富有一個(gè)投資理念叫把握市場(chǎng)脈絡(luò)，能詳細(xì)談?wù)勀銓?duì)此的理解嗎？

楊瑨 ：我們一直提倡要把握時(shí)代脈絡(luò)。比如過(guò)去幾年的城鎮(zhèn)化，當(dāng)前的消費(fèi)升級(jí)，都是值得抓住的時(shí)代大機(jī)會(huì)。

消費(fèi)升級(jí)最核心就是精神消費(fèi)，這正好符合文體娛樂(lè)混合的主題?，F(xiàn)在的消費(fèi)需求，已經(jīng)不是衣食住行，吃飽穿暖，而更多會(huì)關(guān)注精神需求，比如變得更健康、更快樂(lè)、更漂亮等等，醫(yī)美、寵物就是非常典型的精神消費(fèi)。

另外，包括電子煙、高端酒、游戲等，要么是作為保健需求存在，要么可以解決健康焦慮，一般有著非常好的商業(yè)模式。

遠(yuǎn)川投資評(píng)論 ：未來(lái)比較看好的市場(chǎng)脈絡(luò)還有哪些？

楊瑨 ：這幾個(gè)最重要：精神消費(fèi)，科技創(chuàng)新，國(guó)產(chǎn)替代，全球化，數(shù)字化轉(zhuǎn)型。數(shù)字化轉(zhuǎn)型可以放在科技創(chuàng)新里邊，是科技創(chuàng)新的一部分。

另外，全球化也是非常明確的趨勢(shì)。疫情以后，不管是品牌還是供應(yīng)鏈，中國(guó)在全球產(chǎn)業(yè)鏈中的話語(yǔ)權(quán)越來(lái)越高。

遠(yuǎn)川投資評(píng)論 ：你剛提到數(shù)字化是未來(lái)一個(gè)重要的投資脈絡(luò)，你也有相關(guān)的產(chǎn)品在布局這塊的機(jī)會(huì)，能跟我們分享一下為什么看好這一時(shí)代脈絡(luò)嗎？

楊瑨 ：我認(rèn)為數(shù)字化轉(zhuǎn)型未來(lái)將是對(duì)抗人口老齡化的重要手段。作為生產(chǎn)要素之一的勞動(dòng)力在急劇減少，這意味著要持續(xù)生產(chǎn)力的提升，就只能依靠每一個(gè)單位勞動(dòng)力的產(chǎn)出提升，那就必須用數(shù)字化的方式去賦能。

遠(yuǎn)川投資評(píng)論 ：你喜歡新技術(shù)嗎？比如VR、AR，不確定很大，但是一些很新的東西？

楊瑨 ：我會(huì)比較看重趨勢(shì)。其實(shí)歷史上有很多這樣的機(jī)會(huì)，但是后來(lái)發(fā)現(xiàn)自己判斷失誤的概率很高，比如我剛?cè)胄袝r(shí)，觸摸屏筆記本很火，需要判斷它的滲透率，但最后沒(méi)有做起來(lái)。

所以，對(duì)于新技術(shù)、新產(chǎn)品，最好是在形成趨勢(shì)之后再選擇跟隨趨勢(shì)，提前預(yù)判趨勢(shì)經(jīng)常會(huì)發(fā)生錯(cuò)誤。很多我們是在做跟隨，而不是預(yù)判；即使做了預(yù)判，后面也需要持續(xù)跟蹤，及時(shí)糾錯(cuò)。

遠(yuǎn)川投資評(píng)論 ：還有其他比較看好的投資機(jī)會(huì)嗎？

楊瑨 ：我個(gè)人比較喜歡教育賽道。市場(chǎng)很大，家長(zhǎng)愿意付錢(qián)，很容易產(chǎn)生溢價(jià)；同時(shí)，很多公司在這個(gè)賽道是有定價(jià)權(quán)的，但也有兩面性，這個(gè)行業(yè)跟政策的相關(guān)性太強(qiáng)，所以說(shuō)沒(méi)有完美的商業(yè)模式。

筆者在一次對(duì)話張暉時(shí)，曾聽(tīng)他講過(guò)關(guān)于楊瑨的故事。2013~2015年A股大牛市，作為行情主線的中小創(chuàng)漲勢(shì)如虹，很多垃圾公司也都已雞犬升天，作為T(mén)MT行業(yè)研究員的楊瑨陷入無(wú)票可推的境地。他于是向張暉提出辭職，對(duì)自己一直堅(jiān)持的理念產(chǎn)生了懷疑，但又不希望去迎合市場(chǎng)。

張暉讓他留下來(lái)，并鼓勵(lì)他堅(jiān)持自己的判斷，不要因?yàn)橥饨绲膲毫θジ淖冏约骸Ｊ聦?shí)證明，楊瑨是對(duì)的。這次經(jīng)歷就像楊瑨投資生涯里的“官渡之戰(zhàn)”，底氣和自信大增。

不過(guò)，剛做基金經(jīng)理時(shí)，楊瑨比較容易患得患失，希望每一分錢(qián)都能賺到。即使是現(xiàn)在，他還會(huì)因?yàn)槟承┙灰讻](méi)做好而自責(zé)。他從來(lái)不覺(jué)得投資是一件輕松的事，因?yàn)闀r(shí)時(shí)刻刻面臨著決策。

這可能與他的性格有關(guān)。楊瑨長(zhǎng)相清秀，富有書(shū)生氣，說(shuō)話慢條斯理。他性格平和但正直干練。他從來(lái)不押?jiǎn)我恍袠I(yè)，更不會(huì)為了排名而傷害投資者利益。

楊瑨大學(xué)時(shí)是校舞蹈隊(duì)的，老師曾經(jīng)告訴他：跳舞是一個(gè)缺憾的藝術(shù)，你永遠(yuǎn)覺(jué)得某一個(gè)動(dòng)作沒(méi)有做到位，不夠完美。因?yàn)樗遣豢赡芴昝赖摹?/p>

在他看來(lái)，投資更是一個(gè)缺憾的藝術(shù)，即使久經(jīng)沙場(chǎng)的老兵，也會(huì)有做錯(cuò)的時(shí)候。但作為基金經(jīng)理不能總是盯著過(guò)去，而應(yīng)該立足當(dāng)下和未來(lái)，不斷學(xué)習(xí)精進(jìn)自己的投資方法，并保持獨(dú)立思考。

超額認(rèn)知才能創(chuàng)造超額收益。勤奮對(duì)于一個(gè)基金經(jīng)理而言可能只是最低要求。基金經(jīng)理是一個(gè)終身學(xué)習(xí)的職業(yè)，而楊瑨希望把投資進(jìn)行到底。

風(fēng)險(xiǎn)提示：基金有風(fēng)險(xiǎn)，投資需謹(jǐn)慎。購(gòu)前請(qǐng)?jiān)旈喕鸱晌募?/p>

全文完。感謝您的耐心閱讀。

原標(biāo)題：《楊瑨的“護(hù)城河”到底有多深？》

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