短短十日，上證下行近千點，特別是節后依靠打新資金回流的反彈亦顯乏力。此時市場會關心，在連續下跌、快速下跌之后，牛市是否結束了？如果沒有結束，那么會否像本輪牛市的第一階段一樣，暴跌之后迅速以暴漲的形式結束調整，跨越5000點？

        我們重申：既不要因連續下跌而認為牛市結束，也不要認為市場會以暴漲的形式迅速結束牛市的第二階段。由于牛市基調并且發生根本改變，所以短期的快速、大幅調整可能已經接近尾聲，震蕩將是未來主基調。

        杠桿資金已經出現拐點跡象，短期內市場快速調整近尾聲，但深蹲后大幅起跳動力尚不足，牛市第二階段的時間不宜低估。

        此輪調整始于一般性技術調整，然后在資金供給不足的情況下出現兩融規模下降、市場加速下行的特征。從融資余額變化趨勢看，牛市降杠桿過程可能仍將持續，在增量資金供血不足、股票供給速度延續的情況下，短期內市場深蹲后持續起跳動力尚不足，第二階段的時間不宜低估，也正所謂“5000點，相見時難別亦難”，“攻5000點難，守5000點亦難”。

（一）為何5000點開始連續單日暴跌

        杠桿不是牛市的初始邏輯，但對瘋牛有催化作用。

        根據公開數據和我們的估算，本輪牛市自2014年6月以來增量資金規模可能在6萬億到8萬億之間，在此期間場內融資貢獻逾1.7萬億，有市場觀點估計場外融資規模凈增超過1萬億，根據這些數據推算，場內外融資盤占增量資金的比重已不可忽視。

        如果有人說本輪牛市的邏輯之一是增量資金邏輯，那么這個邏輯中就存在著不可忽視的比重的資金，具有催化特性。這種催化特性加速了市場的上漲或下跌。

        那么，為何此前幾次大幅度單日調整沒有延續？為何5000點卻明顯體現了相見時難別亦難？

        一是瘋牛轉慢牛，投資者心理穩定性經受考驗。

        2000點到4000點，或者說在牛市的第一階段，市場分分鐘都是上車機會，大跌更是黃金上車機會。5000點，相見時難別亦難。在牛市進入第二階段之后，高原反應越來越明顯，市場開始出現擇機高位下車的聲音，這一點在前期漲幅過高的小票上尤其明顯。我們從銀證轉賬、基金開戶數、換手率等數據都可以觀測到投資者情緒近期出現的變化。

        二是瘋牛轉慢牛，對增量資金的消耗胃口越來越大。

        伴隨市場高度不斷上升，多空分歧擴大，每次股市上漲所消耗的增量資金在不斷擴大。據我們從去年5月到今年5月的數據的測算，市場增量資金對指數的拉動作用自2015年初開始出現下滑，粗略估算，每千億增量資金對于股市漲幅的拉動作用，5月較2月下滑過半（受估算方法影響，具體數據僅具有參考意義，并具有嚴格的前提假設）。

        三是市場對降準、降息節奏的預期可能悄然變化，估值持續提升邏輯開始受到挑戰。

        在現階段，針對解決融資難、融資貴等一系列問題出臺的一系列貨幣政策，在緩解了實體經濟融資難題的同時，也通過緩解資金價格，降低無風險收益率的途徑，傳導至股市的估值水平。

        但當實體經濟呈現出“需求不足”的特征時，保持相對積極的財政政策，其效果將更明顯，因此市場前期預期的降準、降息節奏可能有所延遲，流動性出現階段性微妙變化，短端利率近期出現回升跡象，且從貨幣傳導有效性角度來看，貨幣當局縮短放長更有利于引導資金進入實體經濟，自然對前期資金“脫實向虛”的跡象將有所改善或扭轉。

（二）本次去杠桿是否會結束牛市？

        我們認為牛市還有新高，當然杠桿很可能也還會回來。與實體經濟一樣，股市中的杠桿也具有顯著的順周期特征，但下一輪的加杠桿可能是弱周期。

        我們預計，降杠桿告一段落后，新的加杠桿周期難以延續此前增速，一是由于兩融余額理論上限的制約；二是資金融出方面臨來自內部風控、外部監管同時收緊的限制；三是本輪深度調整產生的投資者教育作用的震懾力短期難以消除，一朝被強平十月怕杠桿，投資者的風險控制意識也將有所提升。

        在其他增量資金趨勢不變的假設下，弱勢加杠桿周期對應的將是牛市斜率下降。

（三）調整是否來得快去的也快？

        由于牛市基調并且發生根本改變，所以短期的調整可能已經接近尾聲，震蕩將是未來主基調。

        從歷史經驗來看，伴隨市場進入第二階段（詳見近期報告《牛市第二階段正在到來》）去杠桿將很難一蹴而就，由此帶來的影響是，市場不宜過短、過簡單的估計牛市第二階段的長度。我們預計，去杠桿的過程將分兩個階段展開。

        第一，場外違規杠桿清理；第二，場內合規杠桿的降低。并且，由于杠桿具有的催化特性，我們預計這一下降過程將遵循從減緩增量到化解存量的順序，存量的清理和規范也會相對柔和，因此杠桿調整的時間不宜低估，杠桿調整的目標可能主要在在杠桿率下降（而未必是杠桿絕對規模下降）。

（四）調整過后風格如何切換？

        平行世界可能性更大。

        調整過后風格如何切換直接關系著在目前調整階段，我們要關注、布局哪些票。

        目前來看，本輪成長股調整幅度更大，這是否是成長板塊牛市的終點？

        我們認為，調整過后，市場出現“主板牛創業板熊”概率很低，在產生于對新興產業崛起預期的牛市中，成長股是牛市的主場，前期整個板塊積累漲幅過高、妖股金鐘罩被打破，調整深度必然大于主板。

        但我們不認為調整后，投資者偏好會一邊倒轉向大盤藍籌。在資金籌碼更加稀缺的背景下，依然會有大批資金繼續保持對小票的熱度。可能性最大的情形是風格趨向均衡，部分投資者可能會在調整中適當部分轉向以大金融為代表的低估值藍籌，從而改變此前小票的相對領漲地位，使得市場整體風格更加平衡。

        在平行世界中，大小票選股邏輯將出現差異。

        大票上，結合國企改革、低估值、海外資金偏好等因素，我們重點推薦大金融板塊、中國制造2025主題；小票上，選股重要性大于選板塊，深度調整過后，過往業績狀況、產品競爭力、發展戰略、行業地位、中報表現預期將接替“故事性”，成為選股時優先考慮的因素，資金將集中追逐未來有望成為新興產業龍頭的潛力藍籌。

        風險提示：貨幣政策寬松不及預期、國企改革落地不及預期、IPO繼續提速。