短短十日，上證下行近千點(diǎn)，特別是節(jié)后依靠打新資金回流的反彈亦顯乏力。此時(shí)市場(chǎng)會(huì)關(guān)心，在連續(xù)下跌、快速下跌之后，牛市是否結(jié)束了？如果沒有結(jié)束，那么會(huì)否像本輪牛市的第一階段一樣，暴跌之后迅速以暴漲的形式結(jié)束調(diào)整，跨越5000點(diǎn)？

        我們重申：既不要因連續(xù)下跌而認(rèn)為牛市結(jié)束，也不要認(rèn)為市場(chǎng)會(huì)以暴漲的形式迅速結(jié)束牛市的第二階段。由于牛市基調(diào)并且發(fā)生根本改變，所以短期的快速、大幅調(diào)整可能已經(jīng)接近尾聲，震蕩將是未來主基調(diào)。

        杠桿資金已經(jīng)出現(xiàn)拐點(diǎn)跡象，短期內(nèi)市場(chǎng)快速調(diào)整近尾聲，但深蹲后大幅起跳動(dòng)力尚不足，牛市第二階段的時(shí)間不宜低估。

        此輪調(diào)整始于一般性技術(shù)調(diào)整，然后在資金供給不足的情況下出現(xiàn)兩融規(guī)模下降、市場(chǎng)加速下行的特征。從融資余額變化趨勢(shì)看，牛市降杠桿過程可能仍將持續(xù)，在增量資金供血不足、股票供給速度延續(xù)的情況下，短期內(nèi)市場(chǎng)深蹲后持續(xù)起跳動(dòng)力尚不足，第二階段的時(shí)間不宜低估，也正所謂“5000點(diǎn)，相見時(shí)難別亦難”，“攻5000點(diǎn)難，守5000點(diǎn)亦難”。

（一）為何5000點(diǎn)開始連續(xù)單日暴跌

        杠桿不是牛市的初始邏輯，但對(duì)瘋牛有催化作用。

        根據(jù)公開數(shù)據(jù)和我們的估算，本輪牛市自2014年6月以來增量資金規(guī)模可能在6萬億到8萬億之間，在此期間場(chǎng)內(nèi)融資貢獻(xiàn)逾1.7萬億，有市場(chǎng)觀點(diǎn)估計(jì)場(chǎng)外融資規(guī)模凈增超過1萬億，根據(jù)這些數(shù)據(jù)推算，場(chǎng)內(nèi)外融資盤占增量資金的比重已不可忽視。

        如果有人說本輪牛市的邏輯之一是增量資金邏輯，那么這個(gè)邏輯中就存在著不可忽視的比重的資金，具有催化特性。這種催化特性加速了市場(chǎng)的上漲或下跌。

        那么，為何此前幾次大幅度單日調(diào)整沒有延續(xù)？為何5000點(diǎn)卻明顯體現(xiàn)了相見時(shí)難別亦難？

        一是瘋牛轉(zhuǎn)慢牛，投資者心理穩(wěn)定性經(jīng)受考驗(yàn)。

        2000點(diǎn)到4000點(diǎn)，或者說在牛市的第一階段，市場(chǎng)分分鐘都是上車機(jī)會(huì)，大跌更是黃金上車機(jī)會(huì)。5000點(diǎn)，相見時(shí)難別亦難。在牛市進(jìn)入第二階段之后，高原反應(yīng)越來越明顯，市場(chǎng)開始出現(xiàn)擇機(jī)高位下車的聲音，這一點(diǎn)在前期漲幅過高的小票上尤其明顯。我們從銀證轉(zhuǎn)賬、基金開戶數(shù)、換手率等數(shù)據(jù)都可以觀測(cè)到投資者情緒近期出現(xiàn)的變化。

        二是瘋牛轉(zhuǎn)慢牛，對(duì)增量資金的消耗胃口越來越大。

        伴隨市場(chǎng)高度不斷上升，多空分歧擴(kuò)大，每次股市上漲所消耗的增量資金在不斷擴(kuò)大。據(jù)我們從去年5月到今年5月的數(shù)據(jù)的測(cè)算，市場(chǎng)增量資金對(duì)指數(shù)的拉動(dòng)作用自2015年初開始出現(xiàn)下滑，粗略估算，每千億增量資金對(duì)于股市漲幅的拉動(dòng)作用，5月較2月下滑過半（受估算方法影響，具體數(shù)據(jù)僅具有參考意義，并具有嚴(yán)格的前提假設(shè)）。

        三是市場(chǎng)對(duì)降準(zhǔn)、降息節(jié)奏的預(yù)期可能悄然變化，估值持續(xù)提升邏輯開始受到挑戰(zhàn)。

        在現(xiàn)階段，針對(duì)解決融資難、融資貴等一系列問題出臺(tái)的一系列貨幣政策，在緩解了實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資難題的同時(shí)，也通過緩解資金價(jià)格，降低無風(fēng)險(xiǎn)收益率的途徑，傳導(dǎo)至股市的估值水平。

        但當(dāng)實(shí)體經(jīng)濟(jì)呈現(xiàn)出“需求不足”的特征時(shí)，保持相對(duì)積極的財(cái)政政策，其效果將更明顯，因此市場(chǎng)前期預(yù)期的降準(zhǔn)、降息節(jié)奏可能有所延遲，流動(dòng)性出現(xiàn)階段性微妙變化，短端利率近期出現(xiàn)回升跡象，且從貨幣傳導(dǎo)有效性角度來看，貨幣當(dāng)局縮短放長(zhǎng)更有利于引導(dǎo)資金進(jìn)入實(shí)體經(jīng)濟(jì)，自然對(duì)前期資金“脫實(shí)向虛”的跡象將有所改善或扭轉(zhuǎn)。

（二）本次去杠桿是否會(huì)結(jié)束牛市？

        我們認(rèn)為牛市還有新高，當(dāng)然杠桿很可能也還會(huì)回來。與實(shí)體經(jīng)濟(jì)一樣，股市中的杠桿也具有顯著的順周期特征，但下一輪的加杠桿可能是弱周期。

        我們預(yù)計(jì)，降杠桿告一段落后，新的加杠桿周期難以延續(xù)此前增速，一是由于兩融余額理論上限的制約；二是資金融出方面臨來自內(nèi)部風(fēng)控、外部監(jiān)管同時(shí)收緊的限制；三是本輪深度調(diào)整產(chǎn)生的投資者教育作用的震懾力短期難以消除，一朝被強(qiáng)平十月怕杠桿，投資者的風(fēng)險(xiǎn)控制意識(shí)也將有所提升。

        在其他增量資金趨勢(shì)不變的假設(shè)下，弱勢(shì)加杠桿周期對(duì)應(yīng)的將是牛市斜率下降。

（三）調(diào)整是否來得快去的也快？

        由于牛市基調(diào)并且發(fā)生根本改變，所以短期的調(diào)整可能已經(jīng)接近尾聲，震蕩將是未來主基調(diào)。

        從歷史經(jīng)驗(yàn)來看，伴隨市場(chǎng)進(jìn)入第二階段（詳見近期報(bào)告《牛市第二階段正在到來》）去杠桿將很難一蹴而就，由此帶來的影響是，市場(chǎng)不宜過短、過簡(jiǎn)單的估計(jì)牛市第二階段的長(zhǎng)度。我們預(yù)計(jì)，去杠桿的過程將分兩個(gè)階段展開。

        第一，場(chǎng)外違規(guī)杠桿清理；第二，場(chǎng)內(nèi)合規(guī)杠桿的降低。并且，由于杠桿具有的催化特性，我們預(yù)計(jì)這一下降過程將遵循從減緩增量到化解存量的順序，存量的清理和規(guī)范也會(huì)相對(duì)柔和，因此杠桿調(diào)整的時(shí)間不宜低估，杠桿調(diào)整的目標(biāo)可能主要在在杠桿率下降（而未必是杠桿絕對(duì)規(guī)模下降）。

（四）調(diào)整過后風(fēng)格如何切換？

        平行世界可能性更大。

        調(diào)整過后風(fēng)格如何切換直接關(guān)系著在目前調(diào)整階段，我們要關(guān)注、布局哪些票。

        目前來看，本輪成長(zhǎng)股調(diào)整幅度更大，這是否是成長(zhǎng)板塊牛市的終點(diǎn)？

        我們認(rèn)為，調(diào)整過后，市場(chǎng)出現(xiàn)“主板牛創(chuàng)業(yè)板熊”概率很低，在產(chǎn)生于對(duì)新興產(chǎn)業(yè)崛起預(yù)期的牛市中，成長(zhǎng)股是牛市的主場(chǎng)，前期整個(gè)板塊積累漲幅過高、妖股金鐘罩被打破，調(diào)整深度必然大于主板。

        但我們不認(rèn)為調(diào)整后，投資者偏好會(huì)一邊倒轉(zhuǎn)向大盤藍(lán)籌。在資金籌碼更加稀缺的背景下，依然會(huì)有大批資金繼續(xù)保持對(duì)小票的熱度。可能性最大的情形是風(fēng)格趨向均衡，部分投資者可能會(huì)在調(diào)整中適當(dāng)部分轉(zhuǎn)向以大金融為代表的低估值藍(lán)籌，從而改變此前小票的相對(duì)領(lǐng)漲地位，使得市場(chǎng)整體風(fēng)格更加平衡。

        在平行世界中，大小票選股邏輯將出現(xiàn)差異。

        大票上，結(jié)合國(guó)企改革、低估值、海外資金偏好等因素，我們重點(diǎn)推薦大金融板塊、中國(guó)制造2025主題；小票上，選股重要性大于選板塊，深度調(diào)整過后，過往業(yè)績(jī)狀況、產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)力、發(fā)展戰(zhàn)略、行業(yè)地位、中報(bào)表現(xiàn)預(yù)期將接替“故事性”，成為選股時(shí)優(yōu)先考慮的因素，資金將集中追逐未來有望成為新興產(chǎn)業(yè)龍頭的潛力藍(lán)籌。

        風(fēng)險(xiǎn)提示：貨幣政策寬松不及預(yù)期、國(guó)企改革落地不及預(yù)期、IPO繼續(xù)提速。