2015年6月4日起，創(chuàng)業(yè)板出現(xiàn)了今年以來(lái)罕見(jiàn)的連續(xù)3個(gè)交易日下跌。關(guān)于創(chuàng)業(yè)板見(jiàn)頂?shù)氖袌?chǎng)聲音再次響起。

        對(duì)于創(chuàng)業(yè)板近期的波動(dòng)，民生證券首席策略分析師李少君6月9日給澎湃新聞（www.kxwhcb.com）牛市點(diǎn)線面欄目撰稿稱(chēng)，當(dāng)前討論創(chuàng)業(yè)板牛市的中期頂，還為時(shí)尚早，新興企業(yè)尚未到天花板。

        以下是李少君的來(lái)稿：

        1、分子牛與分母牛仍在強(qiáng)化。

        改革和轉(zhuǎn)型的預(yù)期，提升了估值的分子，亦即傳統(tǒng)企業(yè)打破天花板，新興企業(yè)尚未到天花板；但一年前，改革無(wú)牛市、轉(zhuǎn)型無(wú)牛市的說(shuō)法亦不乏見(jiàn)諸報(bào)端，改革和轉(zhuǎn)型到底造牛還是無(wú)牛，區(qū)別的核心在于估值的分母，亦即無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率和風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的組合，利率的下行趨勢(shì)無(wú)需爭(zhēng)辯，核心就落到了風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)這一因子，畢竟改革和轉(zhuǎn)型不乏障礙。

        然而十八大以來(lái)，呈現(xiàn)在投資者面前的是頂層設(shè)計(jì)的逐漸清晰、微觀主體穩(wěn)步推進(jìn)。

        就上述因素而言，不僅沒(méi)有減弱，反而是在加強(qiáng)，因此，反映在投資者情緒和對(duì)市場(chǎng)的牛市基調(diào)的預(yù)期上，仍在加強(qiáng)。

        2、金融改革與市場(chǎng)的壯大形成正反饋。

        很多人愿以本輪牛市比較此前的若干輪牛市，相比之下，也許改革、轉(zhuǎn)型等基本邏輯并未發(fā)生改變，但金融體系中市場(chǎng)和中介的格局已發(fā)生了翻天覆地的變化，這是本輪牛市的最大不同。

        本輪轉(zhuǎn)型中，大量新興經(jīng)濟(jì)并不在以往銀行體系善于、樂(lè)于、便于服務(wù)的對(duì)象之列，原因不贅述。

        我們需要看到的是，以股票市場(chǎng)為代表的資本市場(chǎng)已經(jīng)逐漸成為孵化、培育新興經(jīng)濟(jì)嫩芽的主戰(zhàn)場(chǎng)，無(wú)論是涌現(xiàn)新興產(chǎn)業(yè)基金，還是不斷降低的上市門(mén)檻預(yù)期，都已表現(xiàn)得淋漓盡致；此外，即使是此前銀行的傳統(tǒng)優(yōu)勢(shì)客戶，亦須通過(guò)資本市場(chǎng)解決改革的定價(jià)問(wèn)題，畢竟賤賣(mài)了涉嫌流失，貴賣(mài)了有違規(guī)律。

        因此，股票市場(chǎng)會(huì)在本輪經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的過(guò)程中，發(fā)揮前所未有的作用，而這一作用的體現(xiàn)之一，便是對(duì)于諸多新興產(chǎn)業(yè)的輸血和培育，當(dāng)然，其在資本市場(chǎng)的表現(xiàn)，也就是成長(zhǎng)板塊和創(chuàng)業(yè)型企業(yè)。

        3、注冊(cè)制不是洪水猛獸，反而更像如油春雨。

        如果我們把股票市場(chǎng)看做一個(gè)死海，那么發(fā)行規(guī)模的持續(xù)提升自然會(huì)使股市不堪重負(fù)。但今天來(lái)看，這一邏輯至少有幾點(diǎn)變化：

        其一，流水與死水之變，市場(chǎng)的增量資金已經(jīng)形成趨勢(shì)，在注冊(cè)制預(yù)期下，發(fā)行規(guī)模的擴(kuò)大只要大體上能夠被增量資金對(duì)沖，就不會(huì)簡(jiǎn)單重回存量市場(chǎng)下圈錢(qián)套現(xiàn)的邏輯；

        其二，存款與投資之變，投資者此前習(xí)慣于存款、買(mǎi)房，而當(dāng)前存款搬家、地產(chǎn)大周期的邏輯已經(jīng)相對(duì)清晰，也就是所謂居民資產(chǎn)重配，如果認(rèn)同我們的金融體系正在向美國(guó)等市場(chǎng)主導(dǎo)的形式過(guò)渡，那么居民資產(chǎn)配置的結(jié)果自然也就有了可比性，而這個(gè)結(jié)果是不言自明的；

        其三，注冊(cè)制變革，其實(shí)更好的理解應(yīng)是一整套市場(chǎng)體系的重構(gòu)和變革，這反應(yīng)在市場(chǎng)估值體系上，也會(huì)呈現(xiàn)多元化的趨勢(shì)，畢竟我們看到上市門(mén)檻將更加側(cè)重收入增長(zhǎng)、更加側(cè)重收入和現(xiàn)金流，而相對(duì)降低了此前的盈利等要求，而這些因素的調(diào)整所帶來(lái)的結(jié)果也將更有利于成長(zhǎng)企業(yè)和新興產(chǎn)業(yè)。

        4、不能容忍的問(wèn)題，在難以容忍中，容忍度已悄然上升。

        有說(shuō)法認(rèn)為當(dāng)前成長(zhǎng)板塊，尤其是創(chuàng)業(yè)板為代表，已經(jīng)出現(xiàn)了較大泡沫，其核心邏輯是市盈率、市夢(mèng)率，甚至市膽率。殊不知，對(duì)于估值容忍度的提升，是客觀的要求，也是悄然的變化。

        一方面，產(chǎn)業(yè)的轉(zhuǎn)型并非一蹴而就，新興產(chǎn)業(yè)的培育，尤其在初期，可能更加注重市場(chǎng)的開(kāi)拓和用戶的導(dǎo)入，用所謂的“燒錢(qián)”來(lái)形容，有其合理性，畢竟我們看到了以BAT為代表的偉大的公司亦經(jīng)歷了這一過(guò)程，此時(shí)過(guò)度強(qiáng)調(diào)盈利能力，似有拔苗助長(zhǎng)之嫌；另一方面，在“互聯(lián)網(wǎng)+”的時(shí)代，用互聯(lián)網(wǎng)來(lái)改造傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)，需要大量的資本開(kāi)支，這一規(guī)律也將帶來(lái)盈利的推后。

        上述種種，我們已經(jīng)看到了標(biāo)準(zhǔn)和尺度的轉(zhuǎn)變，我們也看到了，這些標(biāo)準(zhǔn)和尺度的轉(zhuǎn)變有利于吸引優(yōu)質(zhì)的新興產(chǎn)業(yè)中概股回歸，最終形成民族股東，投資民族的偉大企業(yè)，做大民族的新興市場(chǎng)，分享民族的轉(zhuǎn)型紅利。

        5、偉大的公司，和偉大的公司們。

        前述幾個(gè)邏輯，往往是事前的，從事后的證據(jù)來(lái)看，可比的美國(guó)網(wǎng)絡(luò)革命階段，其所呈現(xiàn)的不僅僅是幾個(gè)偉大的公司，更是造就了一批偉大的公司們。

        美國(guó)網(wǎng)絡(luò)革命前后，前十五大公司市值占整個(gè)納斯達(dá)克市場(chǎng)比重超過(guò)四成，如果納斯達(dá)克和創(chuàng)業(yè)板簡(jiǎn)單可比的話，那么當(dāng)前創(chuàng)業(yè)板前十五大市值占比約16%。

        回顧歷史，學(xué)界不乏批判那場(chǎng)革命泡沫的聲音，但即使是這些批判者，其生活習(xí)慣、甚至研究習(xí)慣，也已很難擺脫這些偉大公司的影響。

        6、新韭菜的偏愛(ài)。

        經(jīng)歷了七年熊市，投資者結(jié)構(gòu)也發(fā)生了較大的改變，絕大多數(shù)新開(kāi)戶和活躍的投資者均為80后、90后。

        據(jù)深交所金融創(chuàng)新實(shí)驗(yàn)室發(fā)布《深市新開(kāi)戶個(gè)人投資者學(xué)歷分析報(bào)告》顯示，2014年初以來(lái)，30歲以下人群占比為37.7%，30-40歲人群占比為27.93%，40-50歲人群占比20.38%，50-60歲人群占比為9.48%，60歲以上人群僅為4.5%。

        行為金融學(xué)告訴我們，所有的投資者都更加傾向于投資自己所熟悉的領(lǐng)域。這些80后、90后的新投資者，也更習(xí)慣于投資新的標(biāo)的：其一，新興產(chǎn)業(yè)首當(dāng)其沖；其二，傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)的轉(zhuǎn)型，或者傳統(tǒng)企業(yè)管理方式的改革。

        我們很難想象，一場(chǎng)改革、轉(zhuǎn)型和成長(zhǎng)企業(yè)缺席的牛市是什么樣子。而這兩大類(lèi)中，不乏成長(zhǎng)企業(yè)和新興產(chǎn)業(yè)的身影。

        7、中期頂出現(xiàn)至少需要三個(gè)必要條件。

        前幾個(gè)邏輯最終難以解決一個(gè)問(wèn)題：這場(chǎng)轟轟烈烈的牛市，尤其是新興產(chǎn)業(yè)的牛市何時(shí)結(jié)束？

        我們?cè)谇捌诘难芯繄?bào)告中給出了定性的判斷：當(dāng)前談市場(chǎng)的中期頂為時(shí)尚早，我們認(rèn)為中期頂出現(xiàn)至少需要三個(gè)必要條件。

        其一，資金由當(dāng)前的實(shí)體經(jīng)濟(jì)遷移到金融（股票）市場(chǎng)的趨勢(shì)發(fā)生逆轉(zhuǎn)，這一條件發(fā)生可能伴隨著IPO、增發(fā)等規(guī)模遠(yuǎn)超增量資金入場(chǎng)的規(guī)模，市場(chǎng)從增量邏輯再次轉(zhuǎn)入存量邏輯。

        其二，多個(gè)典型新興產(chǎn)業(yè)公司的想象空間遇到天花板，或多個(gè)典型新興產(chǎn)業(yè)公司的轉(zhuǎn)型路徑可行性被證偽，這兩個(gè)事件將導(dǎo)致轉(zhuǎn)型成長(zhǎng)的邏輯重回成熟增長(zhǎng)的邏輯，市值邏輯重回估值、收益邏輯。

        其三，國(guó)企改革大規(guī)模推進(jìn)、完成，改革預(yù)期兌現(xiàn)，改革提升估值邏輯重回“地心引力”邏輯。

        8、日前，在上證邁上5000點(diǎn)時(shí)，我們?cè)闹赋觯?000點(diǎn)，“相見(jiàn)時(shí)難別亦難”。

        核心觀點(diǎn)是：我們預(yù)計(jì)，在關(guān)水、發(fā)股、查違規(guī)三大藥方的調(diào)理下，市場(chǎng)的運(yùn)行軌跡將逐漸出現(xiàn)變化：瘋牛逐漸轉(zhuǎn)為慢牛，震蕩加大，漲速放緩，以瘋牛的姿態(tài)迅速擺脫5000點(diǎn)概率不大，可謂別亦難。

        當(dāng)然，也許有人會(huì)聯(lián)想到這句話的下半句，我們認(rèn)為，市場(chǎng)還遠(yuǎn)未到“東風(fēng)無(wú)力百花殘”之時(shí)。

        9、近期，創(chuàng)業(yè)板指也已邁上4000點(diǎn)，且開(kāi)始出現(xiàn)波動(dòng)，我們的判斷是“普漲、瘋長(zhǎng)、無(wú)腦漲告一段落”，但仍維持“不下車(chē)，勤收割”的觀點(diǎn)。

        投資者在面對(duì)“泡沫”的質(zhì)疑時(shí)，也應(yīng)對(duì)“實(shí)干興邦”的企業(yè)不下車(chē)，對(duì)“講故事”的企業(yè)果斷收割。原因很簡(jiǎn)單，轟轟烈烈的轉(zhuǎn)型過(guò)后，市場(chǎng)上遺留的偉大的企業(yè)，雖然為數(shù)眾多，但絕不是雞犬升天。

        10、市場(chǎng)的調(diào)整，有利于投資者靜靜的思考，有利于投資者靜靜的甄別。

        瘋牛正在逐漸轉(zhuǎn)向慢牛，普漲正在逐漸轉(zhuǎn)向分化，把握轉(zhuǎn)型和改革的兩條主線，靜靜分享改革和轉(zhuǎn)型的紅利。