2015年6月4日起，創業板出現了今年以來罕見的連續3個交易日下跌。關于創業板見頂的市場聲音再次響起。

        對于創業板近期的波動，民生證券首席策略分析師李少君6月9日給澎湃新聞（www.kxwhcb.com）牛市點線面欄目撰稿稱，當前討論創業板牛市的中期頂，還為時尚早，新興企業尚未到天花板。

        以下是李少君的來稿：

        1、分子牛與分母牛仍在強化。

        改革和轉型的預期，提升了估值的分子，亦即傳統企業打破天花板，新興企業尚未到天花板；但一年前，改革無牛市、轉型無牛市的說法亦不乏見諸報端，改革和轉型到底造牛還是無牛，區別的核心在于估值的分母，亦即無風險利率和風險溢價的組合，利率的下行趨勢無需爭辯，核心就落到了風險溢價這一因子，畢竟改革和轉型不乏障礙。

        然而十八大以來，呈現在投資者面前的是頂層設計的逐漸清晰、微觀主體穩步推進。

        就上述因素而言，不僅沒有減弱，反而是在加強，因此，反映在投資者情緒和對市場的牛市基調的預期上，仍在加強。

        2、金融改革與市場的壯大形成正反饋。

        很多人愿以本輪牛市比較此前的若干輪牛市，相比之下，也許改革、轉型等基本邏輯并未發生改變，但金融體系中市場和中介的格局已發生了翻天覆地的變化，這是本輪牛市的最大不同。

        本輪轉型中，大量新興經濟并不在以往銀行體系善于、樂于、便于服務的對象之列，原因不贅述。

        我們需要看到的是，以股票市場為代表的資本市場已經逐漸成為孵化、培育新興經濟嫩芽的主戰場，無論是涌現新興產業基金，還是不斷降低的上市門檻預期，都已表現得淋漓盡致；此外，即使是此前銀行的傳統優勢客戶，亦須通過資本市場解決改革的定價問題，畢竟賤賣了涉嫌流失，貴賣了有違規律。

        因此，股票市場會在本輪經濟轉型的過程中，發揮前所未有的作用，而這一作用的體現之一，便是對于諸多新興產業的輸血和培育，當然，其在資本市場的表現，也就是成長板塊和創業型企業。

        3、注冊制不是洪水猛獸，反而更像如油春雨。

        如果我們把股票市場看做一個死海，那么發行規模的持續提升自然會使股市不堪重負。但今天來看，這一邏輯至少有幾點變化：

        其一，流水與死水之變，市場的增量資金已經形成趨勢，在注冊制預期下，發行規模的擴大只要大體上能夠被增量資金對沖，就不會簡單重回存量市場下圈錢套現的邏輯；

        其二，存款與投資之變，投資者此前習慣于存款、買房，而當前存款搬家、地產大周期的邏輯已經相對清晰，也就是所謂居民資產重配，如果認同我們的金融體系正在向美國等市場主導的形式過渡，那么居民資產配置的結果自然也就有了可比性，而這個結果是不言自明的；

        其三，注冊制變革，其實更好的理解應是一整套市場體系的重構和變革，這反應在市場估值體系上，也會呈現多元化的趨勢，畢竟我們看到上市門檻將更加側重收入增長、更加側重收入和現金流，而相對降低了此前的盈利等要求，而這些因素的調整所帶來的結果也將更有利于成長企業和新興產業。

        4、不能容忍的問題，在難以容忍中，容忍度已悄然上升。

        有說法認為當前成長板塊，尤其是創業板為代表，已經出現了較大泡沫，其核心邏輯是市盈率、市夢率，甚至市膽率。殊不知，對于估值容忍度的提升，是客觀的要求，也是悄然的變化。

        一方面，產業的轉型并非一蹴而就，新興產業的培育，尤其在初期，可能更加注重市場的開拓和用戶的導入，用所謂的“燒錢”來形容，有其合理性，畢竟我們看到了以BAT為代表的偉大的公司亦經歷了這一過程，此時過度強調盈利能力，似有拔苗助長之嫌；另一方面，在“互聯網+”的時代，用互聯網來改造傳統產業，需要大量的資本開支，這一規律也將帶來盈利的推后。

        上述種種，我們已經看到了標準和尺度的轉變，我們也看到了，這些標準和尺度的轉變有利于吸引優質的新興產業中概股回歸，最終形成民族股東，投資民族的偉大企業，做大民族的新興市場，分享民族的轉型紅利。

        5、偉大的公司，和偉大的公司們。

        前述幾個邏輯，往往是事前的，從事后的證據來看，可比的美國網絡革命階段，其所呈現的不僅僅是幾個偉大的公司，更是造就了一批偉大的公司們。

        美國網絡革命前后，前十五大公司市值占整個納斯達克市場比重超過四成，如果納斯達克和創業板簡單可比的話，那么當前創業板前十五大市值占比約16%。

        回顧歷史，學界不乏批判那場革命泡沫的聲音，但即使是這些批判者，其生活習慣、甚至研究習慣，也已很難擺脫這些偉大公司的影響。

        6、新韭菜的偏愛。

        經歷了七年熊市，投資者結構也發生了較大的改變，絕大多數新開戶和活躍的投資者均為80后、90后。

        據深交所金融創新實驗室發布《深市新開戶個人投資者學歷分析報告》顯示，2014年初以來，30歲以下人群占比為37.7%，30-40歲人群占比為27.93%，40-50歲人群占比20.38%，50-60歲人群占比為9.48%，60歲以上人群僅為4.5%。

        行為金融學告訴我們，所有的投資者都更加傾向于投資自己所熟悉的領域。這些80后、90后的新投資者，也更習慣于投資新的標的：其一，新興產業首當其沖；其二，傳統產業的轉型，或者傳統企業管理方式的改革。

        我們很難想象，一場改革、轉型和成長企業缺席的牛市是什么樣子。而這兩大類中，不乏成長企業和新興產業的身影。

        7、中期頂出現至少需要三個必要條件。

        前幾個邏輯最終難以解決一個問題：這場轟轟烈烈的牛市，尤其是新興產業的牛市何時結束？

        我們曾在前期的研究報告中給出了定性的判斷：當前談市場的中期頂為時尚早，我們認為中期頂出現至少需要三個必要條件。

        其一，資金由當前的實體經濟遷移到金融（股票）市場的趨勢發生逆轉，這一條件發生可能伴隨著IPO、增發等規模遠超增量資金入場的規模，市場從增量邏輯再次轉入存量邏輯。

        其二，多個典型新興產業公司的想象空間遇到天花板，或多個典型新興產業公司的轉型路徑可行性被證偽，這兩個事件將導致轉型成長的邏輯重回成熟增長的邏輯，市值邏輯重回估值、收益邏輯。

        其三，國企改革大規模推進、完成，改革預期兌現，改革提升估值邏輯重回“地心引力”邏輯。

        8、日前，在上證邁上5000點時，我們曾撰文指出，5000點，“相見時難別亦難”。

        核心觀點是：我們預計，在關水、發股、查違規三大藥方的調理下，市場的運行軌跡將逐漸出現變化：瘋牛逐漸轉為慢牛，震蕩加大，漲速放緩，以瘋牛的姿態迅速擺脫5000點概率不大，可謂別亦難。

        當然，也許有人會聯想到這句話的下半句，我們認為，市場還遠未到“東風無力百花殘”之時。

        9、近期，創業板指也已邁上4000點，且開始出現波動，我們的判斷是“普漲、瘋長、無腦漲告一段落”，但仍維持“不下車，勤收割”的觀點。

        投資者在面對“泡沫”的質疑時，也應對“實干興邦”的企業不下車，對“講故事”的企業果斷收割。原因很簡單，轟轟烈烈的轉型過后，市場上遺留的偉大的企業，雖然為數眾多，但絕不是雞犬升天。

        10、市場的調整，有利于投資者靜靜的思考，有利于投資者靜靜的甄別。

        瘋牛正在逐漸轉向慢牛，普漲正在逐漸轉向分化，把握轉型和改革的兩條主線，靜靜分享改革和轉型的紅利。