申萬宏源首席宏觀分析師李慧勇在最近研報中稱，經濟問題已得到國務院的空前關注，國務院第二次大督查即將展開，中國經濟如何堅守宏觀調控中動力去化與動力轉型的穩態，成為處理增長與改革之間的關鍵。

        最新數據顯示，4月工業同比增速僅為5.9%，1-4月固定資產增速僅為12%。李慧勇稱，如果這還不足以把市場的關注點從賺錢狂熱里拉回來，待指數橫盤一陣子大家就會想起來了。

        對于中國經濟下行壓力加大的原因，李慧勇分析稱，是由于“三次去化”：去出口化、去房地產化、和去基建化。其中，預計去房地產化的可能使得GDP（國內生產總值）從7.7%的增長水平下降到6.5%的最終臺階。

        李慧勇認為，中國經濟正騎在自行車上做“冰桶”挑戰，一個人騎在自行車上做“冰桶”挑戰，難度之大可想而知，挑戰懸在頭頂，要做的第一件事顯然是“先穩住車把”再說。

        他表示，二季度最大的目標就是保證全年經濟社會發展主要目標任務完成，“三次去化”的過程可以適當慢一點，地產與基建的調控作用都可以發揮，但要把握好動力去化與動力轉型之間的穩態。

        李慧勇提出，目前經濟問題已得到國務院的空前關注，“絕對不走老路”將是一切政策的紅線，同時絕對不刺激投機，堅守好動力去化與動力轉型的穩態。

        在他看來，“保出口”最利于將動力去化與動力轉型結合，但保出口還沒有得到市場的重視。高端制造（高鐵、電氣設備、通訊設備、汽車設備）、新型貿易（跨境電商、物聯網、倉儲物流）、出口農產品，還有一帶一路的相關板塊會明顯受益。

以下為報告原文《騎在自行車上的“冰桶”挑戰——堅守動力去化與動力轉型的保增長穩態》

1.啟動第二次大督查，保增長該辦就辦

        最新數據顯示，4月工業同比增速僅為5.9%，1-4月固定資產增速僅為12%，不禁令人感慨，多少年沒見過這么差的數據了。如果這還不足以把市場的關注點從賺錢狂熱里拉回來，待指數橫盤一陣子大家就會想起來了，但我們要提醒的是，經濟問題已得到國務院的空前關注。

        1.1 務必保證全年經濟社會發展主要目標任務完成

        5月13日的國務院常務會議上，李克強部署了國務院第二次大督查的相關工作。“督查的目的是為了保證全年經濟社會發展主要目標任務完成，用督查讓政策落地”，“為了國家和人民的利益，督查不要怕得罪人！督察組下去要擔負這個責任，該辦就辦，獎罰分明！”李克強說。

        那么上一次督查是在去年6月25日，國務院派出8個督查組，抽調100余人，分別對27個中央部委及16個地方省市展開了為期10天的督查。在本次國務院常委會議上，李克強總結稱，“現在看，去年上半年的督查是有效的，對全年經濟保持合理增速起了關鍵性作用。”

        如果市場記不得那場以“穩增長促改革調結構惠民生”為主題的大督查，想必應該記得我們去年三季度“3個月蜜月期”的提法，去年三、四季度GDP增速最終守穩在7.3%。

        1.2 中國經濟騎在自行車上做“冰桶”挑戰

        保增長，保什么？先要回答增長與改革之間的關系。這個方面李克強2013年就開始用“騎自行車”來做比喻，“穩”不意味著不動，不動就會摔下來，因此發展的速度一定要穩，穩了才能“穩重求進，穩中有為?！痹诮衲耆鹗窟_沃斯論壇上，李總理還用過“滑雪”來強調速度與平衡之間的關系，本質一樣，提煉出來就是如何堅守宏觀調控中動力去化與動力轉型的穩態。

        調結構，調什么？對于經濟下行的原因，主流提法是老的增長動力衰竭與新的增長動力匱乏，官方稱“三期疊加”，我們稱“三次去化”。所謂“三次去化”即去出口化、去房地產化與去基建化，結構調整是不容動搖的大方向，新興動力還沒有銜接到位，傳統紅利去化卻正在加速。

        2012年中國走完了去出口化過程，出口增速從20%下滑到7%，GDP也從2002-2011年連續10年的9.1%以上臺階下至7.7%，加入WTO之后的第一大動力引擎漸漸熄火。

        2014年中國開始了去房地產化過程，房地產投資增速從20%以上的類周期性調整突然下沖至11%，第二大動力引擎啞火，GDP也從7.7%水平再下臺階，我們估計這波動力去化的最終臺階會是6.5%。

        下一波應該是去基建化過程，這幾年中央實施區間調控，基建投資增速保持20%左右高位，公共產品供給總有達到天花板的時候，到時候就要真實依靠消費拉動，特別是服務業這一增長引擎。

        1.3 時值2015年二季度情況發生了變化

        大格局現在明確了，中國經濟正在做“冰桶”挑戰。以2020年為限，三桶冰水懸在頭頂，出口第一桶冰澆下來還沒暖過神，地產第二桶冰就沖過頭頂嘩嘩流到脖頸。那么第三桶冰，增長去基建化還怎么往下澆，顯然是得趕緊生把火，把水燒暖泡泡腳。

        這是2014年、甚至是2013年我們走過的格局，基建對沖地產下滑、培育內需補充外需，然而時值2015年第二季度，似乎情況發生了變化。

2.老的增長動力去得還是去不得？

        2.1 對降息與地方債務置換的非主流解釋

        舊動力退潮太快，新動力起步緩慢，一個人騎在自行車上做“冰桶”挑戰，難度之大可想而知，挑戰懸在頭頂，要做的第一件事顯然是先穩住車把再說。

        一季度GDP指標首次調低到7%左右。一季度經濟指標雖然大約只占全年經濟指標的五分之一，但它有很強的風向標作用，尤其近期耗電量、粗鋼產量、鐵路貨運量、工業生產與官方GDP的背離繼續加大，二季度很難保七。這一背景下，宏觀調控發生了微妙的轉向。

        尤其是進入3月以后，我們看到保增長政策頻出，尤其是降息的堅決與1萬億債務置換的強勢推行，背后的邏輯是保增長正適度淡化新動力還是老動力。

        2.2保增長政策適度淡化新動力還是老動力

        最大的兩個變化在于降息與債務置換，實際上并沒有得到大家的充分理解，背后其實是穩住地產與基建。

        首先，以地產930與330新政對房地產嚴格調控開始松綁開始，可以作為風向標，降息的背后邏輯不僅僅是降低社會融資成本，刺激經濟就必定與穩定地產密切有關，房地產產業鏈如何牽動龐雜的傳統產業部門企穩，我們在去年度報告中有過詳細梳理，這里不做多談，顯然目前穩增長政策已經不再死守“去地產”的敏感字眼。

        其次，“去基建”的“冰桶”挑戰還沒開始，“在公共產品供給等方面，還有很大潛力可挖。現在我們已經加快了棚戶區改造，加大了以鐵路為主導的中西部運輸體系建設、重大水利工程建設，此外，像信息基礎設施建設等，仍可以加大力度。這不是重復建設，是遲早要做的事。”

        顯然，當前階段穩定經濟的要義在于基建，公共項目與區域經濟規劃只會多不會少。

        問題不在于少項目而在于少資金，政府財力受限對經濟的負反饋明顯體現。4月預算內資金來源當月同比增速下降10.2%，較上月下滑38.9個百分點，直接拖累當月投資資金來源增速下滑2.8個百分點至5.1%。受此影響，本月基建投資增速回落至20%附近，國內總需求水平加速萎縮。

        因此才會在5月13日公布即將進行的定向承銷與地方政府債務置換的相關細節。進行債務置換可以直接減輕地方政府償債壓力，至于調整抵押品范圍的設計，完全在于鼓勵銀行配置地方債的意愿。

        終于，地方政府開始掙脫1.8萬億存量債務的枷鎖，機構認購6000億新增債務的興致也被撩撥起來，基建投資的預算內資金到位問題有望從根本解決。至于消化基建項目與城投項目對信貸的長期占用，騰挪出固化資金支持新興動力與中小企業的發展，這個可以等自行車扶穩了以后再推進。

        2.3 2015年的主要經濟及改革政策脈絡梳理

        第一、貨幣政策方面，年內已完成兩次降息兩次降準。5月11日再做對稱降息各0.25個百分點，進一步推動社會融資成本下行，刺激實體經濟投資動力。但問題在于，降息周期一旦啟動，寬松的邊際效用持續走低。

        第二、財稅政策方面，25號文終止62號文。5月12日發布《國務院關于稅收等優惠政策相關事項的通知》，國家層面的稅收優惠要落實到位，特別階段暫緩執行部分改革或者設立過渡期政策，我們認為這是沒有得到市場充分重視的巨大變化。

        第三、房地產方面，330房地產新政帶來新一輪銷售暖風。330新政對于房地產需求提振發揮積極作用，4月銷售單月實現7%轉正是需求在政策刺激下集中釋放的緣故。但問題在于，全國而言依舊是微復蘇格局，白銀時代趨勢不可扭轉。

        第四、基建投資方面，發改委加快落實七萬億七大工程包。4月24日發改革就當前宏觀經濟形勢與政策召開的新聞發布會上表示，曾經針對不同的經濟情況制定了三個政策工具箱，目前下行壓力較大，已在使用第三個工具箱，即穩增長政策。

        基于以上分析，在種種政策推行效果有限的情況下，出口可能會被大家重新拾起。

3.保地產、?；?，還要保出口你信不信

        綜上所述，中國經濟正在騎在自行車上做“冰桶”挑戰，二季度最大的目標就是先穩住車把，務必保證全年經濟社會發展主要目標任務完成，而“三次去化”的過程可以適當慢一點，穩增長時適度淡化新動力還是老動力，地產與基建的調控作用都可以發揮，但要把握好動力去化與動力轉型之間的穩態。

        3.1 不走老路是紅線，只有保出口的歷史包袱最輕

        雖然話是這么說，但是絕對不走老路是一切政策的紅線。穩定住房消費要嚴守改善性住房需求，大量非一線城市房地產銷售下滑背后的需求萎靡已成趨勢，絕不觸碰投機性需求的底線告訴我們房地產市場的全面復蘇可能靠不住。

        與此同時，當年4萬億的先例歷歷在目，絕非動用新增財政投入，而是通過調整儲備項目推進節奏、引導一般投資來推進重點領域投資，同時要推進投融資體制改革，更多引入社會資本參與。

        這兩個問題也是我們在路演時向QFII投資者解釋的最多的問題，當然海外客戶給我們最多的回復也是，PPP做的怎么樣了？因此怎樣把握地產松綁以及七大工程包基建投資的推進速度，極大考驗宏觀調控的藝術。相比之下，保出口似乎是一件弊端可控而且還沒得到足夠重視的領域。

        3.2  國務院提出加快培育外貿競爭新優勢

        最近有一則文件也被市場忽略了，國務院日前印發的《關于加快培育外貿競爭新優勢的若干意見》提出，在國際環境和國內發展條件都發生重大變化的歷史背景下，要保持我國外貿傳統優勢、加快培育競爭新優勢是事關我國發展全局的重大問題。

        這一變化不禁讓我們想起了已經走完的“去出口化”進程，重新拾起外貿優勢，同時實現新優勢轉型，與堅守好動力去化與動力轉型之間的穩態并不矛盾。

        《意見》提出了加快培育外貿競爭新優勢的六大任務：

        一是大力推動外貿結構調整,優化國際市場、國內區域、經營主體、外貿商品結構和貿易方式,發展服務貿易。

        二是加快提升對外貿易國際競爭力,提升出口產品技術、品牌、質量和服務水平,培育新型貿易方式,加強區域開放載體和貿易平臺建設。

        三是全面提升與“一帶一路”沿線國家經貿合作水平,深化貿易合作,大力拓展產業投資,優化周邊經貿發展格局。

        四是努力構建互利共贏的國際合作新格局,加快對外貿易與對外投資有效互動,進一步提升利用外資的質量和水平,加快實施自貿區戰略。

        五是營造法治化國際化營商環境,優化公平競爭的市場環境,提高貿易便利化水平,提升經貿規則話語權,積極應對貿易摩擦。

        六是完善政策體系,深化外貿體制改革,加強貿易政策與產業政策的協調,完善財稅政策和金融政策,提高公共服務能力。

        鞏固貿易大國地位，推進貿易強國進程。努力提高新興市場、中西部地區、一般貿易、服務貿易和品牌產品在我國外貿中的占比。力爭到2020年，外貿傳統優勢進一步鞏固，競爭新優勢培育取得實質性進展。

        3.3 保出口最利于將動力去化與動力轉型結合

        從去年開始我們把2015年中國經濟的關鍵詞定義為“出清”，經濟學的市場出清就是達到新的供需均衡，沒有短缺也沒有過剩。前面我們說到中國經濟2012年已經基本完成“去出口化”過程，增長逼近于零也就是大部分產能可以得到消化，在這樣一個已經基本出清的市場培育新的增長動力顯然阻力最小。實際上我們已經觀察到一些良好的態勢。

        首先，制造業外商投資由勞動密集型向資本技術密集型轉變，集中流入裝備制造業、化工、通訊和電子設備制造業。

        我們知道，我國大多FDI是稟賦導向的，并且外資企業的最終產品很大一部分會用于出口，但投資結構端轉型升級向出口端的傳導存在一定時滯。1999年-2014年，制造業始終是外商投資流入最多的行業，細分行業來看卻發生明顯變化。

        以往，外商投資以流入與紡織服裝、輕工制造、家用電器相關的產業為主。近年，高端制造業和金融服務業吸收外資金額逐年加大，制造業中尤其是交通運輸設備行業、通信計算機行業吸收外資步伐明顯加快。

        其次，電子通訊及計算機設備制造業出口占比逐年上升，在2012年達到73.95%，而紡織業逐年下降，其他行業基本保持穩定。

        隨著中國人均收入的提高，外商投資企業生產的高端紡織品越來越多地被國內需求消化；而代表“中國制造”的電子產品也越來越被國際市場所青睞。

        需要注意的是，外商投資的電子產品制造業企業利潤率在2000年時約為6.59%，而到2013年已經下降為3.41%，說明我國在這一產業的外商投資企業依然處于整個產業鏈的低端環節，隨中國勞動力價格提高，如何實現電子制造業的產業升級依然是擺在我們面前的嚴峻課題。

4.結論

        我們一貫不鼓勵因為數據不好就只能講故事、聽故事、信故事的投資邏輯，數據不好就保增長嘛。無非是堅守幾道紅線，絕對不走老路，絕對不刺激投機，堅守好動力去化與動力轉型的穩態。

        在這一前提下，任何工具都可以裝入工具箱，貨幣、地產、基建，現在是出口，在這一邏輯下下半年中國經濟企穩可期。前幾條大家的研究已經比較充分了，甚至達到了過剩的程度，咬文嚼字討論QE到底是不是QE，我看就是研究過剩。

        那么保出口顯然還沒有得到市場的重視，高端制造（高鐵、電氣設備、通訊設備、汽車設備）、新型貿易（跨境電商、物聯網、倉儲物流）、出口農產品，還有一帶一路的相關板塊會明顯受益。