“土地金融”加隱性債務的發展模式面臨的挑戰變得越來越大。圖為2020年8月7日，昆明，巫家壩中央商務區的一個爛尾樓盤。 人民視覺 資料

想象一下，假如你是中西部省份某一地級市新上任的市長，迫切希望提升當地的經濟表現?，F在你有兩個可能方案。

方案一：地方政府以土地使用權和其他國有資產作抵押，通過融資平臺（城投公司）從銀行或金融市場融資，用以進行與城市化相關的各種開發建設。其中包括土地市場一級開發（動遷、土地平整），以及配套的各類基礎設施和公共服務（道路、地鐵、管網、學校、醫院）。這可以幫助地方政府在二級市場獲得盡可能多的土地出讓收入，用來償還融資平臺債務，并支持其他公共服務事業，甚至“反哺”預算內收入。

作為地方主政者，你應該對這種被稱為“土地財政”或“土地金融”的城市經營模式并不陌生，因為這一模式在過去十余年已被證明是一種快速、高效實現城市化的方式。

方案二：地方政府用融資平臺籌集來的資金扶持培育有發展潛力的新興產業。比如，對轄區內相關企業的研發活動進行補貼，利用所屬融資平臺為企業提供信貸擔保，或者通過融資平臺直接參股企業。如果本地缺乏這樣的企業，還可以通過招商、收購等方式，從發達地區引入，并加以扶持。一旦企業和相關產業成長起來，地方政府就進一步支持企業上市，并通過融資平臺，以在資本市場減持股份等方式回收初始投資。此外，產業的發展會帶來更多的稅收和人口流入，進一步拉動地方經濟增長，形成一個良性反饋。

但在此之前，你需要了解不斷增加的隱性債務對微觀企業行為（投資、創新）的影響。

你會選擇哪一種方案呢？在回答這個問題之前，讀者需要了解一下中國地方政府隱形債務的“前世今生”。

地方政府隱性債務的由來

地方政府的隱性債務發端于2008年末開始實施，俗稱為“四萬億計劃”，旨在進一步擴大內需、促進經濟增長的十項措施。

此前，地方政府受制于舊《預算法》中關于“預算平衡”的原則，無法直接進行負債。在2008年年末到2010年中的財政刺激計劃時期，地方政府組建了名稱各異的地方政府融資平臺，并向這些融資平臺注入資產（主要是土地使用權），后者利用這些資產向各類金融機構和金融市場上借入資金，以支持基礎設施建設。

與西方國家發行的市政債券（municipal bond）不盡相同，融資平臺債務在法律上屬于企業債務，從而有效繞開了《預算法》中的相關限制。盡管如此，金融機構和金融市場長期認為這些債務受到地方政府的某種“隱性擔保”，所以將其稱之為“地方政府隱性債務”（后文簡稱“地方隱性債務”）。

地方隱性債務在“四萬億計劃”實施期增長迅速。據國家審計署2011年的審計報告，市級政府債務余額已達46632.06 億元，這一數字在2013年上漲到48434.61億元。

地方隱性債務的產生有其深刻的制度根源。一方面，1994年分稅制改革之后，大部分原屬于地方的稅收收入被收歸中央，這導致地方政府預算內財政入不敷出，財政缺口日益擴大，央地之間財權與事權不匹配的局面愈演愈烈。

另一方面，中央政府長期以來采用經濟增長率作為確定地方官員晉升的最重要依據，這導致地方政府官員為了在“晉升錦標賽”中脫穎而出，必須在有限的任期中盡快做出政績。此時，本文開篇提到的方案一即“土地金融”模式，正是一種在短期內快速實現經濟增長的“捷徑”。在這一模式下，地方政府對隱性債務的依賴不斷增加。

最后，1998年開始的住房市場化改革，以及之后長達十多年的房地產市場高度繁榮，也為地方隱性債務提供了一個良好的出口。

央地博弈與地方隱性債務的出路

面對地方隱形債務規模的快速擴張，中央政府開始進行全面限制和規范。

2010年6月之后，國務院和各部委相繼出臺了幾十項監管政策，這些政策覆蓋了隱性債務生命周期的各個環節。標志性事件是2014年《預算法》的修訂和《國務院關于加強地方政府性債務管理的意見》（國發〔2014〕43號，下稱“43號文”）的出臺。

43號文明確提出“政府債務只能通過政府及其部門舉借”，要求“剝離融資平臺公司政府融資職能，融資平臺公司不得新增政府債務”。

這些意見的核心思想是，在法律上明晰地方政府和融資平臺之間的關系，逐步剝離融資平臺的政府債務融資功能。同時，新《預算法》授權省級政府發行各類地方一般債和專項債（可以被視為地方政府的“顯性債務”），其中一部分用于置換之前由城投公司發行的隱形債務，以將地方負債行為納入規范化軌道。這在事實上否定了地方政府的“土地金融”發展模式。地方隱形債務的故事到這里似乎可以結束了，然而事情并沒有那么簡單。

地方政府并不希望“土地金融”模式馬上終結。一方面，央地之間財權事權不匹配的財政分配格局依然存在。另一方面，新推出的地方一般債和專項債的發行權握在省級政府手中，其發行規模和投入方向難以滿足更低級別地方政府的建設需求。正因為如此，我們并沒有在2014年之后看到地方隱性債務規模出現顯著下降。

據財政部統計，截至2017年，中國地方政府債務余額高達16.47萬億元。而根據一些學者的估計，實際負債可能達到30.27萬億元，負債率已經超過了歐盟提出的30%的債務紅線。地方政府隱性債務和“土地金融”的故事似乎仍在繼續。

然而，多年主管地方經濟工作的經驗告訴你，“土地金融”加隱性債務的發展模式面臨的挑戰變得越來越大。

一方面，上述2014年“資管新規”之后，中央對融資平臺利用影子銀行工具進行“監管套利”的限制愈加嚴格，隱性債務成本越來越高。另一方面，你所在的城市像眾多中西部地區城市一樣面臨產業轉型、人口外流等問題，這些問題會對當地房價和地價產生負面影響，而一旦房地產市場出現疲軟，整個“土地金融”的過程就無法順利運轉下去。

你曾經和同事們討論過，是不是該換一種“活法”（發展模式）了？比如，采用本文開頭所述的方案二來發展地方經濟。

在下定決心轉變發展模式之前，你和你的團隊會希望了解地方隱性債務與企業行為之間的關系，這正是本研究所關注的話題。

地方隱性債務對企業創新活動的“擠出”

在“土地金融”發展模式下，地方政府債務似乎對除房地產開發行業之外的制造業企業沒有直接的影響，然而情況并非如此。

在2020年發表的一項研究中，日內瓦國際關系與發展高等學院（IHEID）副教授黃毅與其合作者發現，地方政府的隱性債務負債率顯著降低了民營制造業企業的投資率，而對國有企業沒有顯著影響。這似乎說明，隱性債務對企業投資具有某種“擠出”效應。

筆者與合作者將關注重點放在地方隱性債務與企業研發創新活動的關系上。與一般投資活動相比，企業的創新活動具有風險大、產出不可預測等特點：巨額的前期投入往往成為沉沒成本，同時研發成果轉化為現實的生產力和利潤需要較長的周期。但是一旦成功，創新成果就會成為企業實現“彎道超車”，搶占行業先機的最重要抓手。更重要的是，成功的創新能拉動整個上下游產業的發展，從而能夠幫助城市實現產業升級。

總體而言，中國企業的研發活動在過去二十年間實現了“爆發式”增長：2000年至2016年，企業內部研發費用從895.66億元增加至15676.75億元；同期，全國專利申請數從26184件上升至715397件，企業研發創新行為對全社會科技進步的貢獻率不斷上升。

但這一長期趨勢在2010年之后出現了某種程度的“逆轉”：企業內部研發經費增速從 2000年至2010年的年均22%下降至2010年之后的年均14%。中國的全要素生產率（TFP）增速在同一時期出現了明顯放緩，從2001至2009年間的年均2.07%下降至2010年之后的年均1.89%?？紤]到同一時期地方隱性債務的“高歌猛進”，我們不得不認真審視這一類債務對企業創新的影響。

我們采用非金融行業上市公司的內部研發費用和專利申請數作為衡量企業研發創新活動的指標。其中，研發費用代表了企業的研發的投入，專利申請數量可以被視為企業研發的直接產出。另一方面，我們搜集了全國超過276個地級城市2008至2017年的隱性債務數據。

實證結果顯示，2008至2017年間，當城市隱性債務增加10%時，當地上市公司的研發投入平均下降8%，下一年企業專利申請總數平均下降7.6%。這說明地方政府隱性債務同時“擠出”了企業的研發投入和產出。

地方隱性債務如何“擠出”企業創新

那么，地方隱性債務是通過哪些渠道擠出企業創新的呢？我們提出了兩個可能的解釋。

首先，地方隱性債務的償還壓力會減少地方政府對企業研發的補貼，從而抑制企業的研發動機。

過去二十年間，從中央到地方的各級政府出臺了大量政策，對企業研發活動進行財政補貼。大量研究證實，政府補貼和產業政策可以有效刺激企業的研發活動，增加研發產出。但過高的隱性債務水平會顯著壓縮地方政府財政資源。筆者在2020發表的一項研究中發現，為確保融資平臺滿足企業債發行條件，地方政府在債券發行當年給予融資平臺的財政補貼數量比一般年份高21%。財政資金補貼融資平臺過多，當然會影響到補貼企業的研發。

此外，為降低債權人的風險，地方政府往往通過設立政府償債準備金、返還土地出讓收入、注入國有資產（股權或土地）等方式，為融資平臺償還債務提供額外的擔保。2017年之后，部分地方政府（如四川省）要求負債水平過高的市縣實施“財政重整”、“過緊日子”，即壓縮一般支出和各類補貼，降低負債水平。這些行為均會減少可用于向企業發放研發補貼的財政資金，進而抑制企業開展研發活動的動機。

我們在本研究中發現，城市隱性債務水平上升時，當地上市公司所獲得的研發補貼數額出現了顯著下降。

其次，地方隱性債務通過擠出企業融資，尤其是長期負債，而對企業研發產生抑制作用。

企業研發活動在很大程度上依賴外部獲得的金融資源。當具有政府隱性擔保的融資平臺占用當地大量信貸資源時，商業銀行可能出于風險控制等方面的考慮，減少對同一區域內制造業企業的信貸供給。更重要的是，中國的銀行信貸市場具有明顯的“區域分割”特征，這造成，企業即使愿意支付更高的利息，也很難從其他地區金融機構獲得所需資金。這種情況下，那些預算約束較為嚴重的企業可能被迫縮減與研發有關的投入，而將資金用于日常經營上。這就解釋了地方隱性債務是如何通過企業融資影響創新活動的。

我們在本研究中發現，當城市長期隱性債務水平上升1%，當地上市公司長期借款平均出現了3.36%的下降。這一結果說明，地方政府的債務融資有效“擠出”了企業的長期融資。

探索城市創新發展的新模式

了解到以上研究發現，作為一位普通中西部地級市的市長，你可能意識到，你所在的城市短期內完全無法擺脫對隱性債務的依賴，而這可能持續“傷害”當地企業的創新能力。

那么，中國城市轉變發展模式應該如何實現？基于以上研究發現，就地方政府如何助力地方的創新發展，我們建議，首先，逐步剝離融資平臺（城投公司）的債務融資屬性，嘗試將其改造為專注長期戰略性投資的機構，賦能地方經濟的內生增長。

傳統上，融資平臺（城投公司）的主要任務是為基礎設施建設項目籌集資金，而隨著近年來中國高速城市化進程的逐步放緩，相關投資的邊際收益出現了下降。在這種情況下，一些城市開始探索融資平臺轉型戰略投資者，對新興產業企業進行戰略性股權投資。

一個代表性例子是合肥市政府對面板顯示行業巨頭京東方的投資。2007年前，京東方每年需要開展大量研發活動，且需要在產品低潮期進行“逆周期”投資，上馬新產線。這些活動所需要的巨額資金是當時連年虧損的京東方自身無力承擔的。2007年，合肥市政府通過下屬融資平臺，投入超過150億資金，以入股合資公司的方式將京東方新生產線引入合肥。三年后，京東方成為全球面板龍頭，并開始“反哺”合肥，先后在合肥建立了更多生產線，以及智慧醫院和智能化工廠，形成了一個年產值超1000億元的產業鏈。融資平臺則通過在二級市場減持股份的方式，順利收回了初始投資。

與傳統的以低價提供土地為核心的“招商引資”方式相比，這一“合肥模式”能夠更好賦能地方經濟的內生增長。當然，不同城市在探索自身發展模式的時候需要結合自身“資源稟賦”，不能一味模仿。

其次，盡快建立起具有中國特色的市政債券市場，避免隱性債務在企業債和銀行信貸市場對企業融資的“擠出”。

中國地方政府債務與西方國家市政債務的明顯區別在于，大量債務以企業債務（銀行貸款、企業債券）的形式存在。這種情況下，金融機構會更加青睞具有隱性擔保的地方政府隱性債務，從而造成對企業融資，尤其是民營企業融資的“擠出”。據此，我國應該探索建立具有中國特色的市政債券市場，其中的發行主體為城市（地級市）政府或其授權的融資平臺。在這一市場上，地方政府能夠以較低的成本，發行期限較長的債券，用以支持必要的基礎設施建設和公共服務事業開支。另一方面，企業可以通過公司債（企業債）以及股權工具獲得所需資金，支持自身研發活動。

最后，被熱議多年的房產稅一旦在全國范圍內鋪開，有望（至少部分）取代土地出讓收入，成為地方政府另一個主要且穩定的收入來源，這也可以在一定程度上緩解其債務壓力。據此，為地方政府找到新的穩定財源，才是解決地方政府債務問題的“治本之策”。

（本文原刊于《財經研究》2021年第4期，原題：“地方政府隱性債務與企業研發——來自中國非金融上市公司的證據”。原文署名作者還包括首都經濟貿易大學金融學院教授尹志超和首都經濟貿易大學金融學院講師王姝勛。本文由通訊作者張路進行簡化和改寫，具體技術細節請參考原文。）