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二季度美債收益率之所以與美國實際通脹水平發生脫節，主因在于就業市場修復速度不及市場預期，但進入6月份，美國單劑疫苗接種率已超過50%（目前是52.1%），已經有希望最終實現“群體免疫”，同時其單日新增確診病例由年初的25萬人以上，降至1.5萬人。因此，就業修復相對緩慢的幾個重點服務業領域，后期的修復速度有望提速，相應美債收益率也會擺脫目前橫盤的態勢，在實際收益率（TIPS）推升下復歸上行趨勢。

10年期美債收益率年內高點為2.2%。觸發美債收益率，尤其是美債實際收益率（TIPS）復歸上升趨勢的事件，很可能是2季度美國GDP超過兩位數預期增速的落地。

——張濤 CF40青年論壇會員、中國建設銀行金融市場部；路思遠 中國建設銀行金融市場部

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圖/網絡

如何理解美債的節奏

文 | 張濤、路思遠

在6月份議息會上，美聯儲不僅上調了隔夜逆回購利率與超儲利率，還將年內核心通脹預期水平上調至3%，其最新點陣圖更是顯示2023年之前將加息2次，這些信息均被市場解讀為美聯儲政策已開始邊際轉緊。然而，伴隨政策預期轉緊，10年期美債收益率卻不升反降，最低下探至1.4%下方，那么究竟該如何理解美債的變化節奏呢？

在經歷一季度快速上行之后，二季度以來美債收益率由前期高點出現回落，但迄今最大回落幅度仍不及一季度累計升幅的一半。例如，10年美債收益率于3月30日觸及1.774%之后（較年初低點上升了86BPs，1BPs為萬分之一），至6月21日最低曾降至1.363%，較高點下降41BPs。再例如，5年期美債收益率則是于4月5日觸及0.987%之后（較年初低點上升了64BPs），至6月11日最低降至0.708%，較高點下降28BPs。

圖1 5年期與10年期美債收益率走勢

數據來源：Wind

按照“美債收益率 = 通脹指數國債收益率（TIPS）+ 通脹預期”的邏輯，分別對美債收益率一季度的上行和二季度的調整進行分解后，發現代表經濟增長前景的TIPS對10年美債收益率的影響更大一些，而5年期美債收益率的變化更多源自通脹預期的變化，即美債收益率反映出典型的經濟復蘇特征，中期的通脹預期和長期的增長前景。

例如，一季度10年美債收益率上行的86BPs中，通脹預期貢獻了36BPs，另外50BPs則是來自TIPS；而二季度回落的41BPs中，通脹預期僅貢獻了12BPs，另外29BPs是來自TIPS。

再例如，一季度5年美債收益率上行的64BPs中，通脹預期貢獻了60BPs，TIPS只貢獻了4BPs；而二季度回落的28BPs中，通脹預期貢獻了15BPs，另外13BPs來自TIPS。

圖2:5年期與10年期美債收益率變化因素分解

數據來源：Wind

但在二季度美債收益率的調整同時，美國通脹水平卻在持續快速上升，尤其是剔除能源和食品后核心CPI漲幅連創本世紀的新高，目前已升至3.8%。按照核心CPI與美債收益率的經驗規律，很顯然美債收益率明顯偏低，大幅低于趨勢水平。

圖3：美國通脹與失業率、美債的相關性

數據來源：Wind

造成10年期美債收益率偏低的主因是，美債實際收益率（TIPS）回升的滯后。從美債和TIPS收益率同差變化歷史經驗來看（當期收益率與上年同期收益率的差），進入二季度以來，TIPS收益率同差就一直徘徊在-30BPS水平，遠遠滯后于通脹預期的改善。按照歷史數據經驗規律，美國經濟的實際復蘇一旦與市場預期吻合，那么TIPS將快速回升，并恢復與美債的同步性。

圖4：10年期美債與TIPS收益率同差變化情況

數據來源：Wind

美債收益率和TIPS收益率的分化，對應的經濟運行情況，就是在通脹水平快速上升的同時，美國就業市場的改善卻十分緩慢。美國失業率3月份以來基本就穩定在6%附近，但同期核心CPI卻由1.6%大幅升值3.8%。而按照去年美聯儲調整后的“平均通脹目標”的新貨幣政策框架，美聯儲對于通脹的容忍度直接取決于美國就業市場的修復程度，若就業市場始終存在巨大缺口，那么聯儲政策難有明顯調整。

但由于本次疫情對于經濟的外生沖擊具有明顯的“非對稱性”，因此在經濟復蘇階段，服務業的修復始終被疫情羈絆。例如，截至目前，美國非農就業市場仍有762.9萬的缺口，其中有70%以上的缺口集中在休閑和酒店、政府服務、教育和保健以及商業服務等領域，這些領域就業的修復直接取決于人員自由流動的恢復情況。

表1：美國非農就業缺口

據來源：Wind

因此，二季度美債收益率之所以與美國實際通脹水平發生脫節，主因在于就業市場修復速度不及市場預期，但進入6月份，美國單劑疫苗接種率已超過50%（目前是52.1%），已經有希望最終實現“群體免疫”，同時其單日新增確診病例由年初的25萬人以上，降至1.5萬人。因此，就業修復相對緩慢的幾個重點服務業領域，后期的修復速度有望提速，相應美債收益率也會擺脫目前橫盤的態勢，在實際收益率（TIPS）推升下復歸上行趨勢。

圖5：美國單劑疫苗接種率

數據來源：Wind

綜上，我們維持前期預判“10年期美債收益率年內高點為2.2%”,而觸發美債收益率，尤其是美債實際收益率（TIPS）復歸上升趨勢的事件，很可能是2季度美國GDP超過兩位數預期增速的落地。

原標題：《如何理解二季度以來美債變化的節奏》

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