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「核心提示」

在這個看臉的時代，盡管動輒花費上萬元，各種醫美項目還是受到了女性的追捧。醫美市場的火爆，也誕生了一批掘金者，愛美客便是其中之一。去年9月上市以來，愛美客股價漲幅一度超過10倍，被市場稱為“女人的茅臺”。深受資本追捧、靠7億營收撐起千億市值的愛美客，到底有沒有泡沫？

作者 | 李鑫

編輯 | 劉楊

“古有唐僧肉，今有熱瑪吉”，這是對近年大火的醫美項目熱瑪吉功效的魔幻描述。

在這個看臉的時代，盡管動輒花費上萬，這款需要在臉上畫滿格子的醫美服務，依然令不少女性追捧。

事實上，不只是熱瑪吉，水光針、超皮秒、眼雕等輕醫美項目很早就在市場上蹲點，收割了一茬又一茬的愛美之士。

中國已經是全球第二大醫美市場，中信建投在研報中預測，2024年中國醫美市場規模有望突破3000億元，中長期看，仍有5倍以上的成長空間。

不過，雖然大熱的醫美是門好生意，但想要賺錢，還得看做什么。中游的醫療美容機構和下游的醫美平臺，由于參與者眾多，競爭相當激烈，賺了吆喝，卻不太賺錢。而上游由于行業門檻高、參與者較少，盈利能力一直十分出眾。比如玻尿酸龍頭愛美客，毛利率93%、凈利率更是高達60%，被稱為“女人的茅臺”。

很多人可能對93%的毛利無感，對比后的數據或許更直觀。據測算，有去頸紋功效的“嗨體”是愛美客的拳頭產品，2019年，該產品賣給醫美機構的平均售價為353.61元，而實際其成本僅為24.72元。消費者最終需要支付至少2000元/次的費用，是因為醫美機構在此基礎上進行了二次加價。

去年9月，愛美客成功上市，自此玻尿酸三巨頭愛美客、華熙生物、昊海生科悉數登陸資本市場。雖然發行價高達118元（發行市盈率47.9倍），但憑借著良好的成長性預期，和超高的毛利率、凈利率水平，愛美客一上市便吸引市場追捧，最火爆時，股價沖破千元大關（除權前），漲幅超10倍。

如此賺錢，愛美客到底有哪些競爭優勢？市盈率超200倍，愛美客又是否有泡沫？

一款爆品促成的大生意

一般來講，企業要想享受高毛利，其產品或服務至少需要三個特性：被需要、很難被替代、價格不受管制。

愛美客這三點可謂雨露均沾，尤其是替代性和價格。

目前，愛美客旗下有六款III類注射用透明質酸鈉產品，這六款產品在配方組份、注射部位（比如眼、鼻、頸部）、注射體驗（是否無痛）都做了差異化布局，也就是說想變美，愛美客基本能提供全套產品。其中，逸美和寶尼達適用于額部和鼻唇部；緊戀、愛芙萊和愛美飛適用于鼻唇溝部位；嗨體適用于頸部區域。

但總體來看，愛美客的核心收入來自其拳頭產品——嗨體。2020年，該產品為愛美客貢獻了6成收入。

嗨體于2017年上市，是目前唯一經國家藥監局批準的針對頸部皺紋改善的III類醫療器械產品。

女性朋友都知道，頸紋是渾身上下最暴露年齡的地方，無論臉保養得多好，如果脖子不“年輕”，整個人都不會顯得年輕。在醫美界，更是有“一條頸紋老十歲”的說法。

而嗨體的“唯一”獲批生產，意味著它暫時具有細分賽道的壟斷性。

據《豹變》了解，由于嗨體的功能并非永久性，其使用頻次較高，根據臨床效果和醫生建議，多數客戶會在注射完成后1-3個月后再次選擇注射。曾有業內人士表示：“一旦用上了，就很難戒了”。

嗨體的高黏性、高頻次、加上先發壟斷優勢，使得愛美客有底氣在直銷渠道和經銷渠道面前漲價。

直銷模式下，嗨體平均單價從2017年286.83元上升到2019年的354.19元，銷量從8.57萬支上升到36.08萬支；經銷模式下，嗨體從2017年的280.44元上升到2019年的350.87元，銷量從3.47萬支上升到32.72萬支。

由于經銷模式的特點，經銷渠道的價格平均來看稍微低于直銷渠道的價格，不過公司整體還是走的直銷渠道，在2019年占比64.08%，已和超過2000家客戶建立合作關系。

直銷模式保證了公司對于醫療機構資源和消費者偏好的把握，有利于之后新的市場和產品的開發。

超強的盈利能力、良好的成長性疊加去年疫情導致的低基數，讓愛美客的業績快速增長。根據今年一季度財報，愛美客收入2.59億元，同比增長227.52%；扣非凈利潤1.62億元，同比增長303.31%。

下一個爆款在哪？

雖然嗨體表現出色，但仔細梳理愛美客的產品線，我們會發現，嗨體之后，愛美客暫時看不到新的增長引擎。

愛美客最新獲得注冊證書的一款產品，是面部埋植線產品“緊戀”，這款產品作用原理是將面部埋植線植入皮下脂肪層、為淺層脂肪提供支撐、從而改善鼻唇溝皺紋。一般來講，這款產品的效果可持續6-10個月，隨后會在體內安全降解。

不過，這款用于面部的產品競爭較為激烈，目前國內已獲證的有恒生PPDO線、愛拉絲提網潤線、美迪塑、快翎等，還有眾多未獲證的進口線材。從銷售收入來看，緊戀目前的銷售額只有百萬級別。

至于券商看好的“童顏針”，同樣面臨激烈的市場競爭。

童顏針的主要成分為聚左旋乳酸（PLLA），它的美容原理是通過將PLLA注射到真皮深層，刺激纖維細胞增殖和產生膠原蛋白，以此達到面部填充作用。由于PLLA有較好的生物相容性和可降解性，在美國，該產品成為僅次于玻尿酸、微晶瓷、富血小板血漿的第四大醫美項目。

目前國內暫時沒有合規的童顏針，愛美客旗下童顏針產品預計今年上市。不過，即便愛美客童顏針上市，仍將面臨兩重競爭。

第一是同品競爭。據中泰證券研報，目前市面上已經有大概有20余款水貨童顏針產品在售，這類高毛利產品一旦競爭加劇，有可能導致價格戰。

其二是跨品類競爭。雖然童顏針有更自然、維持時間略長等優勢，但和玻尿酸相比，童顏針的操作難度偏大。玻尿酸注射失誤可以打溶解酶修復，童顏針則需要等產品自然降解。同時童顏針起效時間偏慢，在3-6個月后效果才顯現，玻尿酸則有即刻填充的作用。

事實上，愛美客在去年發布招股書時，就提到了公司產品結構相對單一風險：“若現有產品的生產、銷售、市場狀況等情況出現異常波動，將對公司經營業績產生較大影響。”

某私募基金經理孫強告訴《豹變》，雖然愛美客的嗨體暫無競爭對手，但旗下其他產品并非獨一份，高毛利下，一旦有人率先降價，有可能影響愛美客整體盈利能力。此外，未來3到5年，類似的頸紋修復產品將會陸續獲批，與嗨體展開競爭，屆時這款產品是否有深厚的護城河抵御對手，還需要觀察。

不過，愛美客也進行了相關準備。除了玻尿酸，愛美客還將業務線擴展到了A型肉毒素、醫用生物補片基因重組蛋白藥物。

但正如前文所述，一款醫美產品的上市需要經過多個環節，研發過程歷史較長，中間面臨不少變數，如果新研發不符合市場需求的產品或技術，就有可能影響公司的盈利能力。

除了增長隱憂，公司的經營管理層面也存在疑點。

首先是下游客戶質量存疑。企查查顯示，愛美客2019年的第三大客戶溫州厚生商貿有限公司，曾因違反醫療器械管理規定受到行政處罰。而2019年的第四大客戶北京中康時代醫療科技有限公司，也曾因為違反醫療器械監督監督管理條例、虛假廣告等被處罰。

其次是財務總監頻繁變動。2017年至今，愛美客共經歷了三位財務總監。2017年1月，公司財務負責人由總經理石毅峰兼任。2017年8月履職的財務總監湯勝河，僅在愛美客工作半年便提出辭職。而新財務總監趙雙泓也在今年3月履職未滿提前辭職。

曾有業內人士表示，董秘、財務總監等高管辭職，可能是基于其本身就職的環境出現變化，比如這家企業本身的效益下滑，所在崗位沒有更好的發展空間，又或者是可能存在一定的違法違規事項，擔心追責。

“股價太貴、下不了手”

“這位置不能搞了，太貴。”某私募基金交易主管劉剛告訴《豹變》，260多倍的滾動市盈率實在下不了手。

劉剛表示，雖然在外界看來，愛美客財務數據好、有一定議價權和成長性，但千億市值對應2020年4億出頭的凈利潤，愛美客當下的股價已經充分反映了未來的預期。

在投資界，對于類似愛美客這種業績逐年增長的股票，機構們普遍都用PEG的估值方法輔助投資判斷。這種估值方法簡單理解就是，如果一家公司的滾動市盈率（根據近4個季度凈利潤總和計算的市盈率）低于未來三年的復合增速（G，growth的縮寫），即PEG小于1，這家公司就有關注價值，如果PEG在2以上，公司就可能處于高估狀態。

從同花順統計的37家券商的預測結果來看，2021-2023年，機構預測愛美客的平均凈利潤為7.07億元、10.42億元、14.65億元，三年復合增速為43%。如果用當下愛美客的260多倍滾動市盈率除以復合增速，PEG已經高達6.04。

為什么資金愿意出這么高的價格追捧愛美客？在劉剛看來，當下全球宏觀環境依然不夠明朗，各種不安全感，使得機構喜歡配置愛美客這類邏輯比較通暢，同時增長具備一定持續性和確定性的公司。

此外，金融市場歷來喜歡交易上市不到一年左右的次新股。“因為新股流通盤小，易于資金推動上漲，而且基本面暴雷情況較少。”

相比于劉剛對估值的敏感，私募基金經理孫強對業績本身的增長空間持謹慎態度。

孫強表示，2019年，國內醫美玻尿酸市場約43億元，預計未來5年復合增速為12.8%，2023年市場規模接近70億元。按照券商測算，愛美客2023年的平均收入將達到24.48億元。假設以上數據都能實現，那么2023年愛美客的市場份額將擴大至35%。

事實上，2016-2019年愛美客通過量價齊升，已經將自身近6%的市場份額提升到了14%，如果在短短4年內，將市場占有率翻1.5倍拓展至35%，似乎有點難度。孫強說：“畢竟，從總格局來看，國際品牌依然有競爭實力。2019年，海外品牌占據了玻尿酸產品市場前三名，合計市場份額為56.8%，其中韓國LG品牌獨占22.6%位居首位。”

“市場在這個位置相當撕裂，一些公司處于‘地板價’無人問津，另一些又被捧到了天上，高位的品種還是多看少動吧。”劉剛表示，眼下市場呈現明顯的“馬太效應”，強者持續走強，在這個背景下，如果手里有類似品種，適度持股無妨，但是如果還想進場，需要再三思量。

原標題：《成本20塊，市場價2000，「女人的茅臺」到底多暴利？》

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