每一個萬億賽道的細分領域都是一個暗流涌動的江湖。

飲料最為典型，廣告學教材上最經久不衰的案例就是可口可樂與百事的百年營銷大戰。一瓶飲用水的前世今生即能譜寫一段“跨越時空的愛戀”，而功能飲料市場上半場的主要看點則是來自紅牛的商標爭奪案，下半場就是東鵬特飲的上市路。

2021年一月份中國紅牛在“紅牛系列商標”歸屬權問題上再次失利。最高院就“紅牛系列商標”權屬糾紛一案判決結果為駁回合資公司上訴，維持北京市高級人民法院2019年11月25日作出的一審判決。

同年五月份，功能飲料市場迎來第一股，敲鐘的是以林木勤為掌門人的東鵬特飲集團，中國紅牛甚至來不及“黯然神傷”。只能眼看著東鵬特飲“起高樓、宴賓客”。截至6月15日，東鵬特飲股價連日攀升，已經由開盤價的55.52/股漲至209.10/股，市值翻了四倍，輕松突破800億的關口。

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曠日持久的商標案在法律意義上已然塵埃落定，但并沒有給紅牛指明方向，反而給東鵬特飲注入一劑“強心劑”，只不過，內因決定著事物的性質和發展方向，東鵬特飲盯著紅牛的“追隨者策略”很難再奏效了。

信奉實用主義理念的投資者以巴菲特為偶像，把“長期主義”掛在嘴邊，“低PE”+“成熟的行業巨頭”比長坡厚雪的賽道更受歡迎，所以A股有了“平平無奇四杯水”（茅臺、金龍魚、農夫山泉、海天醬油），但這個模板顯然套不進東鵬特飲的案例中，摘不掉“千年老二”帽子的東鵬特飲太著急想要“功能飲料第一股”的名頭，但現實是離成為“行業巨頭”這段路不能靠上市加速完成。

食品飲料板塊需要呈現的確定性東鵬特飲只完成了一半，市場知名度、渠道鋪設、產品定位一環扣一環，不靠龍頭老大地位說話的東鵬特飲靠什么敲開證交所的大門？

| 沒有渠道護城河

單一品牌不是東鵬特飲的致命傷，“獨木難支”的困境在每個軟飲品牌上都能看到，但難以補足的渠道短板是東鵬特飲掩蓋不了的硬傷。

經銷商和終端的搭建不是一朝一夕能夠完成的，無限拉長的時間周期中，主要方式有四種：

第一，營銷宣傳，東鵬選擇了謝霆鋒為代言人，廣告詞照搬紅牛，完成了初期的品牌搭建；

第二，事件沖擊，冠名各大賽事是功能飲料最常用的手段，前有紅牛從常規比賽到極限運動的贊助，后有東鵬特飲ICC、世界杯、中超的三連招，賽事所到之處，就是一次終端網絡的迭代升級；

第三，促銷活動，各家奇招頻出；

第四，增加網點、排面，但紅牛的布局借助先發優勢全國遍地開花，東鵬特飲“追隨其后”也只能做到廣州獨大。

中國紅牛的生產基地北至遼寧、銀川，南至廣州各地，產能布局的廣泛是紅牛深陷商標官司依然坐穩行業龍頭寶座的渠道王牌。與之相反的，據數據顯示，東鵬飲料董事長林木勤所控股的十二家處于“開業”狀態的公司，十一家注冊位置在廣東或深圳，盤踞廣東或許是東鵬特飲的二十年來最大的“成就”。

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產能不夠，招募來湊。招股書顯示，東鵬飲料銷售區域高度集中在南方市場。2018年-2020年，其在廣東地區銷售額分別占主營業務收入的61.10%、60.12%和55.74%。廣東、廣西、華中、華東市場合計收入占比約九成。

市場集中在“秦嶺-淮河線”以南，北上是東鵬特飲的攻堅戰。東鵬飲料在招股書中披露，此次擬募資金額共超過17.3億元，其中超過50%的資金將用于華南、重慶和南寧二期的生產基地建設。

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但另一方面，多項數字表明，東鵬飲料在報告期內的實際產能利用率均不超過七成。招股說明書顯示，2018至2020年，東鵬飲料總產量分別為64.84萬噸、101.61和123.38萬噸，產能利用率分別是62.03%、66.38%和69.61%。

一方面擴大產能，一方面消化不了存貨，把一系列問題打包上市，資本的答案顯然不是最優解。

| 彎道超車的另一面

坐不了冷板凳的人也吃不上熱豆腐。急吼吼的上市，第一股的地位贏不來第一的市場份額，反而帶來證監會對其財務造假的認證風波。

據鳳凰網財經發現，東鵬飲料的持股股東，也同時出現在了其前幾大客戶或經銷商的股東名單之中。

招股書顯示，鯤鵬投資持有東鵬飲料7%以上的股權，僅次于林木勤和君正投資，位列第三大股東；與此同時，東鵬飲料的實際控制人林木勤同時是鯤鵬投資的第三大股東，持股比例在9%左右。

另外，東鵬飲料的前幾大經銷商中，東莞市金愉食品有限公司及其關聯方的實際控制人林景照也是鯤鵬投資的合伙人之一，持股比例在4.5%左右；深圳市安爾雅供應鏈管理有限公司及其關聯方的實際控制人鄭細強也是鯤鵬投資的合伙人之一，持股比例在1.8%左右。這意味著，經銷商實控人也是公司大股東合伙人，這兩家經銷商在2019年的銷售收入都翻倍。

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基于和經銷商交割不清的“瓜田李下”，今年1月21日，證監會在官網上發布公告，要求東鵬飲料對“與經銷商是否存在實質或潛在關聯關系，是否存在經銷商為員工或前員工控制的情形；是否存在經銷商配合壓貨、囤貨從而虛增收入的情形”等問題作出說明。

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向經銷商示好讓利，本質無外乎利益綁定，飲料產品的線下依賴癥在東鵬特飲身上表現更甚。東鵬飲料于2017年4月、10月兩次向全體股東分配現金股利共8792.79萬元，2019年4月派發現金股利1.4億元。在遞交招股書的半個月前，2020年4月9日，東鵬飲料派發現金股利3.6億元，超過了此前三年的分紅總額。

招致問詢的東鵬飲料對存貨周轉率高的解釋是，符合“以銷定產”生產模式的特征，反映了公司良好的存貨管控能力。2020年，東鵬的存貨周轉率為10.88，而行業均值為5.65，之前兩年的數據也基本為行業平均水平的兩倍左右。

追求存貨高周轉率的同時，東鵬特飲的毛利率也居高不下。

事實上，特殊用途飲料比普通飲料擁有更大的定價空間，瓶裝水的定價普遍在2元左右，容量是500ml。但相同規格的功能飲料價格要高出50%到200%，利潤要超出1倍到3倍。基于此，廠商也有更強烈的意愿進行市場培育和推廣。一旦形成品牌影響力，這部分利潤可以看作是頭部品牌能吃許多年的大蛋糕。所以2020年，中國紅牛年銷售額達到228.15億元，同比增長約5億元，是東鵬飲料同期營收的4.5倍，與市場占有率的比值保持一致。

基于此，可以得出判斷：東鵬特飲的高毛利率只不過是行業的正常水平，而高存貨周轉率代表的“管控能力”并未有所體現。

| 功能飲料，路在何方？

瓶裝水有新王和舊王之分，“功能飲料”的概念卻并不在國家標準體系里。

國家標準《軟飲料分類》中沒有能量飲料這一分類，也沒有“功能性飲料”這一稱謂，只有“特殊用途飲料”的提法。

標準給“特殊用途飲料”下的定義是：通過調整飲料中天然營養素的成分和含量比例，以適應某些特殊人群營養需要的飲品，包括運動飲料、營養素飲料和其他特殊用途飲料三類。像紅牛、樂虎等功能飲料，都屬于“營養素飲料”這一亞分類當中。

此外，東鵬特飲最常用的廣告詞，依據的不是飲料食品的管理規定，而是保健食品管理辦法。該規定強調，只有取得保健品批文的產品才可明確提出“提神、抗疲勞”等功效，市面上未取得保健品批文的產品多主打“活力”、“能量”，甚至強調口感。口感能玩出來的花樣更多，但東鵬特飲的研發顯然在口感上耗不起。

根據歐睿數據顯示，2020 年能量飲料市場零售規模為 448 億，對應出廠端市場規模約 350 億，2015-2020 年復合增速為 9.2%，遠高于軟飲料整體 3.2%的增速水平， 且高增有望延續。

有上市背書的東鵬特飲無疑能在這條賽道占據一席之地，但在增速期能吃到多少紅利還猶未可知。畢竟自1995年，紅牛以一己之力打開中國飲料的這條新賽道后，這場紅海戰爭已經廝殺更猛，功能飲料的產品裂變也近在眼前。

在廣州地區的一家獨大，由廣州輻射全國的布局，想帶飛相當吃力。談理想離不開“深耕”一詞的東鵬特飲走的還是薄利多銷的差異化路線。

招股書顯示，2018年-2020年，東鵬飲料營收分別為30.37億元、42.08億元和49.59億元，同期歸母凈利潤為2.16億元、5.71億元和8.12億元。

能量飲料作為東鵬飲料的主導產品，2018-2020年度分別貢獻收入28.85億元、40.03億元及46.55億元，占東鵬飲料總收入的94.99％、95.11％及93.88％，營收占比均在九成以上。

東鵬特飲在招股書中表示，公司近年來陸續推出多種植物飲料、乳味飲料等系列產品。2020年，在氣泡水和0糖概念的風口下，東鵬飲料還新推出了含氣的“東鵬加気”，以及“無糖型”的“東鵬0糖特飲”。“追隨者策略”追到氣泡水家門口，但想要“亂拳打死老師傅”，東鵬特飲還需要從長計議。畢竟這個多元化產品戰略目前尚未收到成效，整體銷售占比不足7%。

“樹大招風”是紅牛引來商標官司的外在原因，而東鵬特飲上市飽受詬病的原因更直接——基本功不扎實。功能性飲料市場誰都想來分杯羹，咖啡三頓半、氣泡水、甚至袋泡茶都能分走一部分中間消費群體。東鵬特飲想要避免被市場淹沒，能做的不應該只是盯著資本市場的錢。

上市止不了東鵬特飲在北方市場的痛，低價、渠道、知名度都打不開的北方市場。以東莞輻射廣東，以廣東帶動全國的戰略還只停留在第一步。

資本從來不會雪中送炭，有的只是錦上添花和落井下石。不想做千年老二的東鵬特飲或許也需要自飲一杯，醒來接著拼。