2021年即將步入下半年，百年難遇的新冠肺炎疫情仍在不斷演化，盡管疫苗進展頗為迅速，但經濟復蘇之路并非年初預想般順暢。

全球通脹風險上行、資產價格上升，仍從各個方面影響著中國。前期的刺激政策會如何退出？人民幣升值將沿著什么樣的道路前進？諸如此類的問題，需要在下半年投資中找到更加清晰的答案。

近期，證券時報記者就下半年全球和中國經濟形勢，分別對花旗銀行研究部董事總經理、首席中國經濟學家劉利剛，匯豐大中華區首席經濟學家屈宏斌，恒生中國首席經濟學家王丹，民生銀行首席研究員溫彬進行了采訪。

通脹預期：

恰似你的溫柔

證券時報記者：美國刺激政策的后果正在顯現，全球通脹預期上行、資產不斷升值，這對新興市場，包括中國市場會造成怎樣的影響？

屈宏斌：全球大宗商品價格的上漲，既有供給端也有需求端的因素。一方面，基于疫情的原因，部分大宗商品出口國的商品運輸和出口受到影響，從而使得供給相對緊張；另一方面，全球經濟的復蘇，特別是中國經濟增速的較快恢復，從需求端進一步推升價格。但是，本輪大宗商品價格的上漲周期，從漲幅和持續時間上都將難以形成類似00年代的超級周期。與上輪周期類似，中國仍是拉動需求端的主力軍，但與當時不同的是，中國經濟增長對房地產和基建投資的依賴性已經大為降低，消費和服務業占據更為主導的地位，因此中國對大宗商品的需求難以達到昔日高速增長的態勢。同時，隨著疫苗在全球主要經濟體的普及度不斷提高，服務、消費有望加快增長，全球對商品的需求或將相對減弱。

于中國而言，盡管PPI在短期內仍將維持較高增速，但向CPI傳導有限。PPI近期上漲速度較快，但其漲幅主要來自生產資料價格（2021年以來累計漲幅達到5.8%），生活資料價格則仍然相對平穩（2021年以來累計漲幅僅為0.1%），因此向CPI傳導也將相對有限。此外，隨著豬肉價格繼續回落，CPI也受到拖累。同時，考慮到中國經濟的復蘇依舊存在一定的不均衡，消費和制造業復蘇相對落后，小型企業仍未完全恢復元氣。因此，全年CPI通脹仍將相對溫和，應不會超過央行3%的目標，難以對貨幣政策的實施形成明顯掣肘。

王丹：美國最近的通脹壓力來自經濟復蘇，而非貨幣擴張。觀察分項可發現，價格上漲的主要地方是能源、旅游、交通、教育、房租。除了能源價格受到大宗商品漲價的推動而不可控之外，其余都來自需求復蘇。刺激政策仍然是必要的，因為工資并未隨著通脹上漲，且就業率沒有恢復到疫情前的水平。不過，對于新興市場的許多國家，比如拉美區域，通脹很容易失控，在去年寬松的貨幣政策之后，今年再繼續刺激會推高債務風險。

3月之后，美元指數走強。如果能夠通過6萬億美元的年度財政支出，經濟復蘇動能會更強，對中國出口有正向溢出效應，但最近美國的高通脹數字引發市場擔憂，使得美元又短暫走弱。隨著財政刺激款項的發放，美國經濟在未來2~3個季度將會受消費拉動短暫過熱，從而導致美元走強。如果美國國會最終通過了美國總統拜登提出的2萬億美元基建刺激方案，市場對美國經濟增長的預期將上調，美元指數將進一步上漲，給人民幣造成貶值壓力。

升值壓力：

6~7兩點一線間

證券時報記者：怎么看待近期人民幣升值趨勢？人民幣升值的動力和持續性如何？又該如何看待未來人民幣匯率的影響因子和走勢？

劉利剛：人民幣中長期升值的基本面并沒有改變，比如中國持續增長的態勢優于其它主要經濟體，海外機構投資人還在積極配置人民幣資產，中國還是一個貿易順差國。近期RMB的升值動力，是由美元的走弱和中國與海外經濟體的較大利差造成的。所以，中國貨幣政策的退出，不僅要考慮國內因素也要考慮海外極端寬松的貨幣政策條件，避免貨幣政策正常化所引起的在岸利息水平飆升。

屈宏斌：短期來看，人民幣確實面臨升值壓力，但中期來看不會出現持續單邊升值，人民幣兌美元匯率可能會在一定區間里雙向波動。2020年，由于中國在經濟和政策上相對其他國家走在前面，存在升值動力。但今年以來，隨著全球主要經濟體疫苗的普及以及經濟的持續復蘇，中國相對美國和其他經濟體的這一先行優勢受到削弱。中國經濟增速由于整體勢頭放緩以及去年基數抬高，下半年或將有所回落。同時，新興市場國家繼續復工復產將降低中國出口的不可替代性，商品貿易順差或將持續收窄；而隨著全球疫苗的普及，出口需求有望由商品逐漸轉向服務，中國服務貿易繼續逆差。因此，經常項目順差或將在下半年逐步回歸正常水平，對人民幣匯率的支撐也將減弱。政策已下調宏觀審慎調節參數，允許更多資金外流，并重新推動人民幣在貿易和投資中的使用。此外，政策制定者也多次強調保持人民幣匯率基本穩定，這意味著較難出現超過其周期性的過快升值或貶值。整體來說，中國基本面決定了人民幣匯率中期內仍將相對穩定，對美元匯率將繼續在一定區間內雙向波動。

王丹：短期內影響匯率波動的因素，主要來自對美國經濟復蘇的預期、中國貿易盈余的變化和對中國貨幣政策走勢的判斷，因為匯率是由兩種貨幣的相對價格決定的。最近美國的高通脹數字引發市場擔憂，使得美元短暫走弱。但是，隨著財政刺激款項的發放，美國經濟在未來2~3個季度將會受消費拉動而短暫過熱，進而導致美元走強。

同時，中國的貿易順差盡管在一季度保持高位，但二季度之后規模預期會逐漸降低。這主要是因為，商品進口的增長將快于出口。在今年年底前，人民幣貶值力量會占據主導性，但具體的點位要看貨幣政策和市場的具體情況決定。我們預期，今年人民幣兌美元的匯率波動區間在6到7之間。從長期的角度看，人民幣仍然面臨升值壓力，因為中國的實際生產率增速預期高于美國，會產生實際升值的壓力，中長期美元弱勢不可避免。

溫彬：近期人民幣升值，主要受美元走弱、中國貿易順差和外資看好中國市場等因素影響所致，考慮到新興市場國家疫情反復仍需時日控制，中國出口端優勢明顯，基于未來幾個月季節性購匯需求釋放等因素，人民幣仍有升值壓力，但隨著美國經濟復蘇、美聯儲量寬收緊、中美利差壓縮等，人民幣大方向將是溫和貶值，人民幣匯率將繼續維持雙向波動態勢，下半年大概率在兌美元6.3~6.7區間內雙向波動。

全球復蘇：

家家有本難念的經

證券時報記者：5月份以來，南方疫情驟然緊張，下半年中國經濟復蘇形勢會有怎樣的趨勢？全球疫情一波三折，是否意味著世界經濟復蘇還有很長的路要走？中國外部環境的不確定性有哪些？

劉利剛：花旗預測中國經濟二季度增速為8.5%，經濟增速在基數效應逐漸消失后回復到潛在增長率水平，三季度為6%，四季度為5%，全年增長在8.8%。變種病毒的出現，確實是新興市場復蘇所面臨的最大不確定因素，主要是疫苗供給較少，人口接種率較低，病毒變異演化的速度快于疫苗接種的速度。我們的研究表明，中國可以在三季度達到集體免疫所需要的人口要求。另外，邊境正常重開的推遲，也會影響中國與外部世界的交流，進而影響一些服務業恢復正常的增長。

屈宏斌：隨著中國經濟增長的同比基數逐漸抬高、環比增長勢頭放緩，預計三、四季度GDP同比增速將分別回落至約5.9%、5.4%的水平，全年GDP增速約為8.5%（兩年平均復合增速為5.4%）。

放眼全球，疫情雖然存在反復，但主要經濟體疫苗接種進展順利，經濟復蘇仍在正軌，匯豐銀行的全球經濟團隊近期將全年經濟增速預測調高至5.6%（前期預測為4.8%）。但是，不同經濟體的復蘇步伐有所不同，這由各國疫情嚴重程度、疫苗推廣速度、經濟重新開放的時間、經濟體本身對外貿與服務業的依賴程度等多種因素共同決定。

王丹：下半年，疫情對中國影響將會很小，更大的影響來自于外部需求和工業價格上漲。中國的出口增速處于十年高點，仍為增長的主要驅動力。由于亞洲主要的幾大工業國疫情再起，加之歐美經濟復蘇對生活用品和工業品需求上漲，中國全年出口將保持強勢。近期，中央宣布要在2025年達到煤炭消費峰值，這意味著未來幾年的煤炭和鐵礦石進口可能加速，高耗能產業會在政策收緊前加快生產。工業受到出口提振，整體表現強勁，尤其是半導體、集成電路、工業機器人和電子消費品。

4月份消費增速下滑，這是內需持續不足的信號?！拔逡弧秉S金周，游客人數比2019年增長3%，但是消費額只有2019年的77%，這主要是由收入恢復慢，尤其是低收入群體和小城市的收入增長滯后所造成的。根據我們對289個地級市零售數據的追蹤，三四線城市在2021年一季度的消費占比為47%，比2020年的44%要高，但仍遠低于2019年的54%。此外，小城市低迷的房地產市場也拖累了當地的消費復蘇——對于普通的中國家庭來說，不買房是很少有大件消費的。

溫彬：中國經濟仍然處于疫情影響之下，經濟增長的內生動能還沒有充分修復，下半年房地產投資和出口增速回落等或將拖累經濟增長，GDP增速將大概率在二季度見頂后逐季下降。全球經濟復蘇仍然極不均衡，新興市場和發展中國家的疫情防疫與經濟恢復仍在艱難推進。中國依然主要面臨境外疫情反彈、世界經濟下行、國際金融市場波動、地緣局勢緊張、中美摩擦等不確定性的外部環境。

貨幣政策：

想說退出并不容易

證券時報記者：下半年國內貨幣政策會否調整以及如何調整？財政政策與貨幣政策又會怎樣配合？

劉利剛：市場較為擔心貨幣政策過快地收緊，這會造成信貸總量快速下降和利息水平進一步上升。在企業負債高居不下的情況下，若違約率上升，金融風險也會增大，進而影響下半年的經濟復蘇。中國貨幣政策收緊，也會加大中國與主要經濟體的利差，吸引更多資本流入，加大人民幣升值壓力，所以這輪貨幣政策的退出并不容易，要兼顧國內經濟結構已發生變化的事實（即宏觀杠桿的大幅上升、高房價和一二線城市房產泡沫增大、金融市場已經對外開放及因此而減弱的貨幣政策獨立性）和海外極為寬松的貨幣政策條件。

屈宏斌：財政政策方面，今年上半年，隨著寬松政策逐步走向正?；胤秸畬ｍ梻l行遲緩，基建投資增速維持較低水平。預計下半年專項債發行將加速，但考慮到對地方政府債務風險的擔憂，政策方仍將堅持“開前門，堵后門”政策基調，基建投資恐難以大幅提速。

貨幣政策方面，由于對房地產市場、影子銀行以及地方政府債務的收緊，疊加去年高基數影響，貨幣供應和貸款增速已經有了顯著放緩。但值得注意的是，中長期貸款水平仍然相對較高，或意味著企業中長期投資需求依舊強勁?？紤]到財政政策仍在逐步發力，貨幣政策或更難以過快開始收緊。LPR、MLF等利率預計將維持當前水平不變，但管理層將致力于降低實體企業融資成本，并通過進一步發展資本市場、增加補充中小銀行資本金等方式，更有針對性地緩解民營和中小企業融資難、融資貴。

王丹：我們對貨幣政策的判斷不變，仍然認為大致呈現“前緊后松”的態勢。下半年的經濟減速將非常明顯，屆時貨幣政策（如LPR）將有放松的空間。盡管PPI持續高位，但央行并不會由于工業品價格高就收緊貨幣政策。工業品價格高，主要降低了議價能力差的制造商和經銷商的利潤，而消費者感知到的生活用品漲價則非常有限，即PPI向CPI的傳導是非常有限的。近期中央出手干預，要求大宗期貨市場降溫，之后鐵礦石和螺紋鋼價格下跌了約10%。財政政策將作為主導工具來調節國內經濟，貨幣政策將更加關注匯率穩定和適度的流動性，對財政政策起到輔助作用。

溫彬：預計下半年貨幣政策將維持穩健中性，大幅調整的可能性不大，可能會根據實際的流動性情況相機抉擇，靈活精準應對。財政政策與貨幣政策通過預調、微調，相互配合，確保政策目標實現。下半年結構性財政政策仍將延續，專項債發行節奏可能加快；貨幣政策方面，將繼續提升公開市場操作的精準性，進一步發揮好結構性貨幣政策工具的作用，保持流動性合理充裕，更好地實現財政與貨幣政策的協調配合。

（原題為《中國仍是拉動全球需求主力 不同經濟體復蘇有差異》）