現(xiàn)代市場經(jīng)濟下，隨著經(jīng)濟體量的增加以及影響經(jīng)濟運行的因素越來越復(fù)雜，政府對經(jīng)濟實施宏觀調(diào)控的作用、頻率、力度呈現(xiàn)出擴張的趨勢。宏觀調(diào)控主要包括財政政策與貨幣政策兩類工具，其中，中央銀行（央行）是貨幣政策的實施機構(gòu)。

央行實施貨幣政策的主要手段是逆周期調(diào)控流動性。即，當經(jīng)濟上行、流動性過剩時，央行通過一系列操作降低流動性；當經(jīng)濟下行、流動性不足時，央行通過一系列操作提升流動性。

當前，面對新冠疫情給全球?qū)嶓w經(jīng)濟帶來的沖擊，各主要經(jīng)濟體的央行紛紛釋放流動性，提振市場的信心。不過，忽視破產(chǎn)法基本規(guī)則支撐的流動性調(diào)控也給央行和市場帶來很多難題。

央行調(diào)控流動性的基本邏輯與操作模式

信用市場會因為經(jīng)濟或金融危機等因素造成的壓力而降低放貸意愿，提升放貸成本。企業(yè)、個人（家庭）等市場主體獲得信用的成本提升，以債務(wù)為表現(xiàn)形式的信用市場陷入流動性危機。信用市場的流動性危機外溢到實體經(jīng)濟，增加了實體經(jīng)濟的融資成本，惡化實體經(jīng)濟運行。實體經(jīng)濟運行的惡化反作用于信用市場，形成惡性循環(huán)。

為了穩(wěn)定信用市場，央行會通過各種便利工具到公開市場收購企業(yè)發(fā)行的債務(wù)，既降低企業(yè)融資的成本，又給債務(wù)市場注入流動性，扭轉(zhuǎn)信用市場與實體經(jīng)濟的惡性循環(huán)趨勢。反之，當信用市場債務(wù)的發(fā)行與交易過度繁榮，杠桿過高時，央行會出售先前購買的債務(wù)，退出積極的貨幣政策，收回流動性，降低杠桿。

總之，央行調(diào)控流動性的基本邏輯就是通過逆周期調(diào)控信用市場上的債務(wù)，穩(wěn)定債務(wù)市場。債務(wù)市場穩(wěn)定了，市場主體融資成本也得到穩(wěn)定，從而穩(wěn)定了實體經(jīng)濟。

2020年，新冠疫情造成全球范圍內(nèi)實體經(jīng)濟停滯，信用市場蕭條。為了穩(wěn)定信用市場，給陷入危機的實體企業(yè)提供融資便利，全球范圍內(nèi)的央行紛紛開動宏觀調(diào)控機器，向市場釋放流動性。以全球第一大經(jīng)濟體美國為例，2020年4月，美聯(lián)儲聯(lián)合美國財政部籌集資金，以二級市場公司信用工具（Secondary Market Corporate Credit Facility, SMCCF）等形式收購二級市場上公司發(fā)行的債券，以便降低公司融資成本，為飽受疫情困擾的公司提供融資便利，并穩(wěn)定債務(wù)市場。同時，美聯(lián)儲降低利率，并承諾無限制收購政府債券。

美聯(lián)儲的流動性調(diào)控穩(wěn)定了信用市場，穩(wěn)定了疫情困擾下的實體經(jīng)濟。今年，隨著美國對新冠疫情防控取得實質(zhì)性進展，實體經(jīng)濟逐漸恢復(fù)，美聯(lián)儲宣布將有序、漸進地出售之前收購的各種債務(wù)，擇機退出市場。

央行調(diào)控流動性面臨很多難題

作為一種宏觀調(diào)控政策，央行調(diào)控流動性旨在穩(wěn)定信用市場，救助實體經(jīng)濟。不過，央行在使用流動性調(diào)控工具時也面臨很多難題。

全球范圍來看，央行希望通過釋放流動性穩(wěn)定信用市場，從而對實體經(jīng)濟產(chǎn)生正面、積極的影響。但是，釋放流動性的結(jié)果往往事與愿違，央行調(diào)控流動性釋放出來的巨量資金往往沒有進入實體企業(yè)，卻進入以下三個領(lǐng)域：

（1）股票市場。不論是美國，還是我國，都出現(xiàn)過這種現(xiàn)象：經(jīng)濟出現(xiàn)危機后，央行釋放流動性，實體經(jīng)濟運行沒有得到顯著改善，股票市場卻出現(xiàn)繁榮。

（2）債券市場。過多的流動性推高了債券價格，有能力發(fā)行債券的市場主體爭著發(fā)行債券套利。貨幣在債券市場空轉(zhuǎn)，卻沒有進入實體經(jīng)濟。

（3）房地產(chǎn)市場。過多的流動性推高了房產(chǎn)價格，進一步刺激炒房。這種現(xiàn)象在我國當前尤為明顯。

去年以來，疫情的沖擊加上全球大宗商品價格上漲給實體經(jīng)濟帶來的壓力，給我國央行實施流動性調(diào)控帶來獨特的難題。

我國經(jīng)濟結(jié)構(gòu)的特點，導(dǎo)致疫情沖擊下我國市場經(jīng)濟運行發(fā)生重大變化。

第一，全球范圍內(nèi)包括銅、鐵礦石、石油、螺紋鋼、電解鋁、芯片等上游產(chǎn)品價格全面上漲，給下游產(chǎn)業(yè)的成本和利潤帶來壓力。

第二，下游產(chǎn)業(yè)中大企業(yè)與中小企業(yè)應(yīng)對上游產(chǎn)品價格上漲的能力存在巨大差異。大企業(yè)現(xiàn)金儲備相對充分，獲得融資的能力相對強，對抗上游產(chǎn)品漲價的博弈能力相對強。中小企業(yè)沒有這些優(yōu)勢，面臨巨大的破產(chǎn)壓力。

第三，疫情沖擊下，個人和家庭消費能力遭受打擊，消費市場亟需提振。

為了應(yīng)對經(jīng)濟運行發(fā)生的重大變動，我國央行也向市場注入了流動性。但是，我國央行通過流動性調(diào)控政策提振個人與家庭的消費，幫助下游企業(yè)，尤其是下游的中小企業(yè)化解流動性危機面臨很多難題。其中最要緊的難題是，央行的流動性調(diào)控作為一種政策，具有“一刀切”的特點，不能區(qū)分企業(yè)或個人（家庭）的具體情況，實施精準的流動性投放。這種一刀切的政策性釋放流動性做法導(dǎo)致大量沒有效率的企業(yè)不僅沒有按照市場規(guī)律被淘汰出市場，反而依靠央行的流動性支持得以繼續(xù)運行，助長了我國市場上特有的僵尸企業(yè)現(xiàn)象。而且，一刀切的流動性支持還增加了個人（家庭）和企業(yè)部門的杠桿。

這種局面為央行未來擇機退出積極貨幣政策，回收流動性帶來困難和風(fēng)險：如果央行退出信用市場，回收流動性，對市場主體將是一個去杠桿的痛苦過程。之前因為央行的流動性支持而得以存活的沒有效率的企業(yè)將陷入破產(chǎn)危機，很多個人（家庭）可能重返債務(wù)危機。何時退出積極貨幣政策，如何退出積極貨幣政策，給央行出了一道難題。

央行調(diào)控流動性的政策應(yīng)堅守破產(chǎn)法基本規(guī)則

現(xiàn)代市場經(jīng)濟由三個市場構(gòu)成，即產(chǎn)品市場、要素市場和金融市場。一個市場經(jīng)濟體的健康運行有賴于三個市場保持充分的流動性。三個市場的充分流動性有賴于每個微觀層面的市場主體保持充分的流動性。

央行調(diào)控流動性盡管在經(jīng)濟學(xué)上屬于宏觀調(diào)控的范疇，流動性調(diào)控的最終目標作用于微觀的市場主體。有效率的流動性調(diào)控應(yīng)該確保資金配置給有效率的市場主體。但是，作為一種宏觀調(diào)控政策，央行對流動性的調(diào)控難免落入政策調(diào)控的一般性窠臼，即政策措施因為偏宏觀且缺乏微觀衡量標準，往往產(chǎn)生一刀切的效果。

一刀切的流動性調(diào)控政策一方面導(dǎo)致資金難以配置給有效率的市場主體，另一方面助長了市場主體逆向選擇激勵，推高了市場主體的負債，造成整個經(jīng)濟體杠桿加高。于是，這種流動性調(diào)控就產(chǎn)生前文所描述的兩難效果：央行釋放流動性時，難以保證流動性有效率地配置給微觀市場主體；當央行準備收回流動性的時候，又要面對很多市場主體因為去杠桿而可能重新陷入破產(chǎn)的風(fēng)險。

為了破解央行流動性調(diào)控政策的兩難，本文認為，必須用具體的法律規(guī)則對宏觀政策進行約束。因為流動性調(diào)控政策直接針對的是債務(wù)，所以，對流動性調(diào)控政策進行約束的最直接法律應(yīng)該是破產(chǎn)法。即，必須確保央行在遵守破產(chǎn)法基本規(guī)則的基礎(chǔ)上實施流動性調(diào)控政策。

一方面，央行用各種便利工具到公開市場上收購債務(wù)時，必須在破產(chǎn)法的框架下與債務(wù)發(fā)行主體確定未來央行處置債權(quán)的制度安排。比如，確定未來央行出售債務(wù)時，債務(wù)發(fā)行人回購債務(wù)的基本條件；確定央行向第三方出售或轉(zhuǎn)讓債務(wù)，第三方作為債權(quán)人承接債務(wù)的條件；確定央行或者承接央行債權(quán)的第三方實施債轉(zhuǎn)股的條件等。在破產(chǎn)法的框架下事先達成這些制度安排，有助于降低央行未來退出流動性給市場帶來的壓力，讓央行的流動性調(diào)控政策更加靈活自如，更加富有效率。

另一方面，從法律上界定清楚央行實施流動性調(diào)控的各種便利工具的法律地位。這是因為，央行作為一種代表國家（市場經(jīng)濟體）獨立實施貨幣政策的特殊機構(gòu)，不宜直接與市場主體進行交易。為了在破產(chǎn)法框架下實施流動性調(diào)控，有效的做法應(yīng)該是組建特殊目的工具（Special Purpose Vehicle,SPV）。央行作為SPV的股東，約束SPV買賣債務(wù)的行為。SPV作為法律上獨立的市場主體，可以在破產(chǎn)法框架下，買賣市場上的債務(wù)，或者對債務(wù)進行債轉(zhuǎn)股等市場化操作。

總之，央行實施流動性調(diào)控政策，雖然名為宏觀調(diào)控，其最終作用對象和目的均在于微觀的市場主體。但是，政策具有宏觀性和抽象性，沒有具體的法律規(guī)則約束，政策自身很難實現(xiàn)既定的目標。流動性調(diào)控的核心在于債務(wù)，而規(guī)范債務(wù)的基本法律是破產(chǎn)法。所以，有效的流動性調(diào)控政策必須以破產(chǎn)法為基礎(chǔ)進行制度設(shè)計。

（作者王佐發(fā)為西南科技大學(xué)法學(xué)院副教授）