一、4月、5月違約情況連續改善

今年1-5月共有25家企業發生債券違約，較去年同期增加10家，涉券規模約612億元，較去年同期增加107億元。新增債券違約企業10家，較去年同期增加2家；涉券規模約256億元，較去年同期增加159億元。

從月度來看，4月信用違約較3月有所改善。4月共有8家企業發生違約，較3月減少3家，涉券規模約105億元，較3月減少129億元。新增債券違約企業2家，較3月減少1家；涉券規模約14億元，較3月減少49億元。5月信用違約情況進一步改善。5月共有2家企業發生違約，較4月減少6家，涉券規模21億元，較4月減少84億元。新增債券違約企業1家，較4月減少1家；涉券規模約6億元，較4月減少8億元。

表1： 2021年5月境內債券市場違約情況
數據來源：Wind，剔除重復統計數據。未包括展期兌付的債項。

4月、5月違約主體中新增違約企業減少，表明信用風險得到有效控制，主要原因有以下三個方面。

一是國內經濟復蘇態勢良好，企業盈利能力修復。據中金統計，在生產經營恢復與低基數效應的共同影響下，一季度非城投非金融企業信用債發行人的盈利狀況大幅改善，營業利潤和凈利潤同比分別增4.5倍和2倍。

二是資金面相對寬松帶動債市回暖。4月、5月非金融企業債到期量合計高達2.2萬億元，企業到期再融資壓力較大，但違約企業數量和涉券規模反而下降，主要得益于期間市場流動性好于預期，帶動企業融資成本下行。5月份AAA級和AA+級3年期中短期票據平均發行利率較3月分別下行39BPs、22BPs至3.61%、4.51%。

三是政府加強國有企業債務風險管控成效初顯。國務院國資委3月印發的《關于加強地方國有企業債務風險管控工作的指導意見》提出，對于按期兌付確有困難的，各地方國資委要指導企業提前與債券持有人溝通確定處置方案，通過債券展期、置換等方式主動化解風險，也可借鑒央企信用保障基金模式，按照市場化、法治化方式妥善化解風險。

4月10日，河南省政府常務會議通過了《河南能源化工集團改革重生方案》，同時擬設立300億元信用保障基金，用于省屬國企債務風險化解及增信。4月21日，山西國有資本運營有限公司召開信評大會，表示“省屬企業對金融機構的債務仍由原企業承擔，不會出現一筆違約，也不允許出現一筆違約”。5月21日召開的國務院金融穩定發展委員會會議部署金融風險防控，強調“著力降低信用風險”。各級政府對地方國企債務風險的重視程度顯著提高，有效遏制了信用風險暴露。

二、后期風險關注點

在穩杠桿、防風險的政策導向下，地方政府進一步壓實屬地管理責任，對城投平臺及產業類國企的協調救助意愿較強。加之后續月份到期量均在8000億元左右，償付壓力有限，預計未來短期內債券市場違約情況將邊際改善。

但長期來看，地方政府輸血只能解燃眉之急，行業出清與打破剛兌是大勢所趨。疫后企業整體負債率上升，國內經濟增速邊際放緩，部分行業在高壓監管下融資可得性差，信用風險不容小覷。需關注以下幾個方面的風險：

（一）信用環境收斂，加劇信用分化

4月社會融資存量規模同比增長11.7%，環比回落0.6個百分點；M2同比增長8.1%，環比回落1.3個百分點。金融數據連續兩個月下滑，標志著信用環境邊際收斂的進程加快。信用收縮之下，各等級發行主體的融資成本出現分化。5月AAA級3年期中短期票據平均發行利率較4月下行28BPs至3.61%，而AA級發行利率上行25BPs至5.40%。二、三季度在房企融資約束、國企杠桿管控和非標監管等因素的共同作用下，社融增速有望延續回落態勢，加之地方政府債券發行進度將在三季度明顯提速，或對企業債券融資造成擠出效應，信用分化的特征可能進一步凸顯。

（二）中資美元債信用風險或傳導至境內

受華融事件沖擊，近期中資美元債市場大幅波動。4月1日，中國華融宣布延遲發布2020年度業績，并發布有關停牌公告。華融公告引發市場恐慌拋售，多只華融系境外債券價格斷崖式下跌。4月16日，中國華融宣稱將如期足額兌付4月27日到期的6億新加坡元境外債券，銀保監會強調當前幾家資產管理公司經營情況穩定，提振了市場信心，隨后華融債券價格有所反彈。中國華融境內債券余額約2245億元，境外債余額約226億美元，存量規模較大，其后續處置與兌付情況備受關注。

華融事件影響下，短期內市場風險偏好有所回落。但美債收益率年內仍有較大上行空間，利率中樞上行終將對美國信用債市場造成沖擊，加速信用風險暴露。關注中資美元債的信用風險演化及其向境內債市傳導的可能性。

（三）房地產行業風險加快暴露

融資環境收緊疊加償債高峰，房企資金鏈壓力突出。從到期情況看，今年7月、8月為房地產行業境內債券到期高峰，到期規模分別為590億元和522億元。此外，6月房地產信托到期量887億元，為年內最高水平，房企美元債到期量68億美元，行業整體集中到期壓力較大。融資方面，“三道紅線”、房貸集中度管理等政策導致房地產融資渠道全面收緊。5月房地產行業境內債券凈融資額-230億元，美元債凈融資僅2億美元，信托產品凈融資額-403億元。據報道，5月各地監管部門已對銀行及相關責任人開出24張涉及房地產領域的違規罰單，總金額超過2億元，資金違規進入樓市的處罰力度空前。5月廣州、深圳、杭州、寧波、蘇州等多個城市的銀行集體上調房貸利率。

在樓市調控持續加碼的背景下，房地產行業信用風險加速暴露。今年以來已有華夏幸福、泰禾集團、重慶協遠三家房地產企業發生違約，存續債券規模分別為324億元、104億元和19億元，可能持續增加后續月份違約規模。此外，還有信達投資、珠江實業、藍光發展等13家房地產企業的中債隱含評級被下調，其中不乏債券存續規模100億以上的大型房企，需持續關注其兌付情況。

（四）城投區域分化顯著，償債壓力較大

在中央堅決遏制隱性債務增量、防范化解隱性債務風險的政策引導下，今年以來城投平臺融資環境邊際收緊。交易所和交易商協會按紅橙黃綠分檔審批城投債發行，募資額度和資金用途的限制加強。4月3日，國務院發布《國務院關于進一步深化預算管理制度改革的意見》要求“清理規范地方融資平臺公司，剝離其政府融資職能，對失去清償能力的要依法實施破產重整或清算”。4月22日，滬深交易所分別發布了公司債審核最新規定，對主要城市建設企業申報發行公司債券提出多項要求，弱資質城投企業的發債難度有所上升。

面對監管壓力，城投區域分化明顯加劇。年初以來，江蘇、浙江等優質區域的城投債信用利差持續收窄，而東北、西南等經濟欠發達、財政壓力大的地區，城投債信用利差則明顯拓寬。1-5月，部分省份含城投平臺的地方國企債券凈融資額為負，山西、天津的資金凈流出規模超過800億元，河南、河北的凈流出規模均超過300億元。

同時，城投企業和地方政府的償債壓力較大。今年城投債到期規模約3.3萬億元，創下歷史新高，較2020年上升19%，其中，二、三季度的到期規模均超過8000億元。同時，地方政府顯性債務的還本付息壓力也在增大。財政部數據顯示，一季度地方政府債券到期償還本金3513億元，利息1690億元，本息規模是2020年同期的2.4倍，是2019年的2.1倍。二、三季度地方政府債的到期規模高達10663億元、9000億元，亦顯著高于去年同期水平。

在監管收緊、區域分化與到期高峰的多重壓力下，近期城投風險事件頻發。4月30日，呼和浩特春華水務開發集團有限責任公司發布債務逾期公告，逾期債務金額合計7.46億元。春華水務存續未到期債券規模18億元，再度引發市場對城投債公開市場違約的擔憂。5月7日人民網報道，呼和浩特市政府正協助該公司妥善解決債務逾期問題，后續處置情況值得關注。5月12日，中信信托起訴遵義市播州區下屬平臺播州國投信托項目嚴重逾期，逾期金額2.25億元。播州國投是當地核心城投企業，涉訴項目已逾期超過4個月，至今仍未解決。

在城投信用分化的背景下，春華水務和潘州國投事件將再度加劇區域融資分化格局，金融資源將繼續向優質區域、高評級的城投公司傾斜，經濟實力偏弱、債務負擔較重的地區，城投平臺融資環境惡化，更易陷入財務困境。

在地方政府重視防范和化解債務風險的趨勢下，城投公募債的違約風險有所下降。但城投區域分化仍將加劇尾部區域的風險累積，特別是近期融資類信托監管也在收緊，城投企業信貸、私募債、非標等其他類型債務兌付壓力上升。在地方政府資金缺口較大的情況下，可能會優先保障城投公開發行債券的還本付息，對其他類型債務的支持力度有待觀察。

（作者李思琪為某國有大型商業銀行研究員）