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海底撈大潰敗

2021-06-10 12:46

來源：澎湃新聞·澎湃號(hào)·湃客

原創(chuàng) 市值觀察市值觀察收錄于話題#海底撈1#翻臺(tái)率1#估值3

海底撈走下神壇。

作者 / 藍(lán)色多瑙河

編輯 / 小市妹

海底撈在二級(jí)市場(chǎng)正在經(jīng)歷“大潰敗”。

今年2月份股價(jià)站上85.8港元的歷史高點(diǎn)后，海底撈股價(jià)連續(xù)出現(xiàn)兩波較大回調(diào)：第一次是3月初，公司公布2020年凈利潤(rùn)下降90%預(yù)警；第二次是5月初，公司內(nèi)部人向券商透露4月份餐廳翻臺(tái)率不到3次/日。

兩次回調(diào)后，海底撈股價(jià)已跌至40.75港元，市值腰斬。

盈利大降與翻臺(tái)率跌破警戒線成了擊碎海底撈瘋狂市盈率的兩擊重拳，相比前者的預(yù)期之內(nèi)，后者的持續(xù)惡化可能會(huì)引發(fā)海底撈估值中樞永久性的回落。

那么，海底撈翻臺(tái)率惡化的背后因子是什么？門店的高度擴(kuò)張又能否挽救估值中樞的回調(diào)？

翻臺(tái)率惡化成導(dǎo)火索

海底撈素來以強(qiáng)服務(wù)和門口排滿長(zhǎng)隊(duì)的顧客聞名，這也迫使公司長(zhǎng)期在“翻桌率、客戶體驗(yàn)與開店數(shù)”三者之間尋求平衡。

2017年-2019年，海底撈門店以41%的年復(fù)合增長(zhǎng)率進(jìn)行擴(kuò)張，但絲毫不影響整體餐廳翻臺(tái)率年均4.9次/天的高位，為同期行業(yè)水平的2倍多。

但是經(jīng)歷疫情后，海底撈翻臺(tái)率開始跌下神壇。2020年，海底撈餐廳整體翻臺(tái)率為3.5次/天，同比-1.3次/天。同期，中國(guó)飯店協(xié)會(huì)公布的火鍋業(yè)態(tài)整體的翻臺(tái)率約為2.3次/天，海底撈與行業(yè)平均的差距縮小至1.5倍。

進(jìn)入到2021年，疫情的好轉(zhuǎn)并沒有讓海底撈的翻臺(tái)率得到恢復(fù)，惡化的趨勢(shì)反而更加嚴(yán)重。今年三月份，海底撈餐廳的翻臺(tái)率為3.5-3.7次/天，4月份繼續(xù)下滑至不到3次/天。

國(guó)信證券測(cè)算，3次/天的翻臺(tái)率是海底撈單店的盈虧平衡線，跌破該數(shù)值，意味著海底撈單店處在微利或虧損狀態(tài)，這也是本次海底撈股價(jià)第二波大跌的原因。

▲來源：國(guó)信證券

我們分別解構(gòu)2020年和2021年海底撈翻臺(tái)率下滑的原因：

首先是2020年海底撈翻臺(tái)率下滑。年報(bào)數(shù)據(jù)顯示，2020年，海底撈一線城市的翻臺(tái)率為3.4，同比-1.3次/天，二線、三線及以下城市的翻臺(tái)率為3.6，同比分別為-1.3次/天與-1.1次/天，導(dǎo)致海底撈翻臺(tái)率下降的主要來源是一線和二線門店。

這一特征其實(shí)是2019年趨勢(shì)的延續(xù)。2019年海底撈餐廳一線和二線城市的翻臺(tái)率分別為4.7/4.9次/天，較2018年5.1/5.3次/天均下降0.4次/天。與之對(duì)應(yīng)，公司三線及以下城市2019年的翻臺(tái)率為4.7次/天，同比只下滑了0.1次/天。

市值觀察認(rèn)為，原因主要來自兩方面。其一，海底撈餐廳布局于一、二線城市的密度比較大（占公司總門店的近70%），新店擴(kuò)張的分流效應(yīng)明顯。其二，2020年，疫情對(duì)人口密度更高的一、二線城市的餐飲行業(yè)造成的破壞力更大。

其次是2021年海底撈翻臺(tái)率的下滑。從海底撈去年后半年的業(yè)績(jī)恢復(fù)看，疫情的影響在大幅減弱。據(jù)國(guó)務(wù)院新聞辦公室公布的數(shù)據(jù)顯示，今年3月份當(dāng)月餐飲收入首次高于2019年同期，已經(jīng)恢復(fù)到疫情前的水平。可以說，疫情對(duì)2021年海底撈翻臺(tái)率的影響微乎其微。

值得注意的是新開門店的分流現(xiàn)象，過去一年，海底撈凈增門店為530家，同期公司新開門店的的翻臺(tái)率僅為2.8，較2019年的4.1下降幅度超過30%，是導(dǎo)致公司整體翻臺(tái)率下降的主要原因。公開數(shù)據(jù)顯示，截止今年4月底，海底撈已新開約200家門店，合計(jì)開店速度1.67天/家，高于2020年的1.57天/家。

因此，短時(shí)間內(nèi)的大量開店，且由于新增門店翻臺(tái)率普遍偏低，造成了當(dāng)前海底撈餐廳翻臺(tái)率快速且持續(xù)的下降。

大量開店難以支撐高估值

當(dāng)海底撈最初以一家“網(wǎng)紅火鍋店”的身份進(jìn)入大眾視野時(shí)，其全國(guó)門店總數(shù)還不到百家。2017年開始，海底撈便邁開了瘋狂擴(kuò)張的步伐，短短四年將門店總數(shù)開到1298家，年均新增280家。

▲數(shù)據(jù)來源：公司年報(bào)

門店的快速擴(kuò)張也撐起了海底撈的高估值邏輯。

按照餐飲業(yè)“單日經(jīng)營(yíng)收入=餐廳數(shù)量*平均翻臺(tái)率*臺(tái)數(shù)*顧客人均消費(fèi)額”的公式。在翻臺(tái)率方面，海底撈是24小時(shí)全天候開店，已經(jīng)做到極致。人均客單價(jià)方面，公司客單價(jià)每年同比增長(zhǎng)2-4%，略高于CPI。而提價(jià)幅度過高會(huì)引發(fā)顧客不滿，且對(duì)公司盈利貢獻(xiàn)有限。

所以，只有增加門店數(shù)量，公司的高估值邏輯才能持續(xù)。

從公司過去的股價(jià)表現(xiàn)看，確實(shí)享受到一波因門店擴(kuò)張帶來的“戴維斯雙擊”效應(yīng)。2017年，海底撈大幅擴(kuò)店后，公司凈利潤(rùn)從16.5億元增至23.5億元，增幅42%；靜態(tài)市盈率從65倍升至今年2月份最高的160倍，增幅146%。在盈利估值雙升的戴維斯雙擊效應(yīng)下，海底撈上市以來股價(jià)飆升382%，市值一度突破4500億港元，成了中餐企業(yè)的絕對(duì)標(biāo)桿。

不過，擴(kuò)張也是有天花板的。盡管按當(dāng)前1.67家/天的開店速度，海底撈有望在三年內(nèi)將門店數(shù)量翻番。但多家券商從“GDP與人口密度，國(guó)內(nèi)購(gòu)物中心數(shù)據(jù)以及海底撈人員儲(chǔ)備”多個(gè)維度測(cè)算出，海底撈未來3-5年的門店總數(shù)范圍是2000-2500家。

而海底撈繼續(xù)開店的步伐，還受制于單店盈利情況的變化。從目前看，海底撈尚未找到門店擴(kuò)張與單店盈利下滑的解決方案。

財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)顯示，2017年-2020年，海底撈餐廳單店凈利潤(rùn)從437.4萬元降至23.9萬元，單店凈利率從11.22%降至1.08%。即使拋去疫情影響的2020年，海底撈單店凈利潤(rùn)及凈利率也經(jīng)歷了三年下滑。

▲數(shù)據(jù)來源：公司年報(bào)

門店擴(kuò)張雖然是海底撈高估值的主要支點(diǎn)，但其當(dāng)前已陷入新增門店邊際報(bào)酬銳減的負(fù)面效應(yīng)中。

這種背景下，海底撈依靠新增門店來支撐高估值的邏輯顯得十分脆弱。

估值中樞或永久性回調(diào)

目前，海底撈股價(jià)已經(jīng)回調(diào)到40港元附近，且由于公司去年凈利潤(rùn)大減，靜態(tài)市盈率高達(dá)574倍。即使拋去疫情的非常因素，用2019年年凈利潤(rùn)作為基數(shù)，當(dāng)前海底撈的靜態(tài)市盈率為76倍，已較公司過去三年估值中樞（平均市盈率）的242倍回調(diào)了很多。

然而，參考星巴克門店擴(kuò)張與估值演變的歷史軌跡，海底撈當(dāng)前的估值依然處在高位。彭博數(shù)據(jù)顯示，1999年到2007年星巴克全球門店高速擴(kuò)張期，其估值中樞為57倍。

▲來源：國(guó)信證券

考慮到星巴克全球門店的擴(kuò)張能力要遠(yuǎn)遠(yuǎn)強(qiáng)于海底撈（星巴克海外門店數(shù)量長(zhǎng)期占公司總門店數(shù)量的20%左右，遠(yuǎn)高于海底撈7.2%），且海底撈目前除了火鍋餐廳的擴(kuò)張以外，尚未建立起明顯的第二增長(zhǎng)曲線。公司外賣、調(diào)味品及食材銷售等業(yè)務(wù)盡管備受矚目，但總體收入占比尚不足5%。所以，對(duì)比星巴克的估值中樞有一定的參考意義。

▲來源：前瞻經(jīng)濟(jì)學(xué)人

也有樂觀分析認(rèn)為，海底撈未來三年門店數(shù)量擴(kuò)張到券商測(cè)算上限的2500家后，若公司單店凈利潤(rùn)仍然能維持在300萬元附近（2019年水平），公司凈利潤(rùn)將達(dá)到75億元，對(duì)應(yīng)當(dāng)前市值，市盈率將在25倍以內(nèi)，具備充足的投資者價(jià)值。

實(shí)際上，目前海底撈門店整體翻臺(tái)率已經(jīng)降至單店盈利警戒線的3次/天以下，如果海底撈門店繼續(xù)擴(kuò)張，該數(shù)值可能還會(huì)下降。以當(dāng)前翻盤率測(cè)算，海底撈單店凈利潤(rùn)僅在30萬元附近。3年后，2500家門店對(duì)應(yīng)的市盈率高達(dá)300倍以上，從這一角度看，海底撈的投資者價(jià)值相當(dāng)薄弱。

翻臺(tái)率改善是重估海底撈的重要指標(biāo)，若公司翻臺(tái)率依然存在長(zhǎng)期性下滑，則意味著其估值中樞的下調(diào)也是永久性的。

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