原創 楚風 每日財報

川寧生物作為抗生素中間體產商，前期資金投入極大，盈利能力表現一般，而“限抗令”持續升級，后續市場表現存在重大不確定性。

撰文/楚風

出品/每日財報

進入6月份以來，科倫藥業分拆子公司川寧生物至創業板上市事宜，始終牽動著資本市場的情緒。據其先前發布的《投資者關系活動記錄表》顯示，2021年4月份券商已全面進場，相關工作持續推進，預計三季度前提交申報材料至交易所。如果工作推進順利，其將在本月份提交材料。

早在2020年，科倫藥業就表示將于年底提交申報材料，后續因為新疆疫情管控，項目進程受到影響，遂延期至2021年。川寧生物作為科倫藥業抗生素中間體主要生產基地，曾投入大量資金建設，但近幾年來業績表現一般，甚至一度因環保問題而陷入虧損。其上市后市場表現存在很大不確定性。

與此同時，科倫藥業業績也呈現下滑狀態，已連續兩年負增長。自2012年宣布創新轉型以來，其投入大量資金進行高技術內涵藥物研發，但目前主要業績仍由大輸液業務貢獻。大輸液行業面臨嚴峻的市場環境和較大的經營壓力，其大輸液業務規模停滯不前。

業績下行成本上升，分拆川寧能否改善？

從業績表現來看，近幾年科倫藥業業績也持續下滑，凈利潤連續兩年負增長。2018年至2020年，其實現營收為163.5億元、176.4億元和164.6億元，同比增長43%、7.86%和-6.65%；實現凈利潤為12.13億元、9.38億元和6.28億元，同比增長62.04%、-22.68%和-11.57%。

科倫藥業業績下滑，與營業成本高企存在很大關系。2020年，其營業成本為75.33億元，而期中費用就達到64.86億元。近幾年來，科倫藥業銷售費用處于持續增長狀態。2018年至2020年，其銷售費用為59.87億元、65.50億元和48.83億元。其中，2020年銷售費用下降是因為受疫情影響，市場開發及維護活動減少。

營業成本上升也導致盈利能力下降。以2018年為例，該年份凈利潤達12.13億元，為其歷史業績最高峰，但營業凈利潤率降至7.75%。對比之下，2014年凈利潤為10.02億元，營業凈利潤率達到12.27%。

科倫藥業回復《每日財報》稱，2017年推廣“兩票制”以來，公司為了保證銷售不受影響，在轉型期投入了大量費用進行市場推廣和維護。隨著市場的穩定，公司將會加大費用控制的力度，逐步降低市場推廣費在營業收入中的占比。

在經營壓力之下，科倫藥業啟動分拆子公司川寧生物獨立上市。川寧生物可謂是“噬金獸”，自成立以來已投入大量資金。2020年年底，科倫藥業董秘就曾透露，其融資40億元至50億元基本上都用于川寧生物。

川寧生物“噬金”重要原因是環保問題。川寧生物曾因廢水、廢氣等污染被當地居民舉報并引起媒體關注，被監管數次責令限產甚至停產整頓。為解決環保問題，川寧生物前后投入資金超過26億元，導致項目投入遠超預期，一度陷入虧損狀態。

錢是投進去了，但以川寧生物當前的盈利情況來看，需要多年才能收回成本。2017年至2020年，川寧生物實現凈利潤為-2.43億元、3.92億元、8838.15萬元和2.27億元。與此同時，川寧生物2019年負債達到54.52億元。

輸液業務停滯不前，“限抗令”持續升級

科倫藥業是國內最大的輸液生產企業，產銷量多年在行業中首屈一指。放在十年前，科倫藥業能與恒瑞醫藥相提并論，時至今日，兩者差距已大大拉開。截至目前，恒瑞醫藥市值達4395億元，而科倫藥業市值僅為302.9億元，還不到前者的“零頭”。

科倫藥業遠遠落后于恒瑞醫藥，產品賽道是重要原因。從產品分類來看，科倫藥業輸液產品貢獻主要收入與利潤。2020年，輸液產品實現營收占比為55.77%，利潤貢獻比例達到67.90%，毛利率達到66.05%，明顯高于非輸液產品。

自從2012年“限抗令”發布以來，輸液企業面臨嚴峻的市場環境和巨大的政策壓力。科倫藥業作為“行業一哥”，也深受政策影響，輸液產品整體停滯不前。2017年至2019年，其輸液產品產量約為43.48億瓶/袋、44.38億瓶/袋、44.48億瓶/袋。2020年受疫情沖擊，輸液產品產量進一步下降為17.78%至36.57億瓶/袋。

由于大輸液行業醫療風險較大，政府嚴令限制輸液規模增長，行業天花板呈現。國家藥品不良反應監測中心發布報告顯示，在2019年藥品不良反應/事件中，注射給藥占比62.8%，遠超口服給藥的32.5%，而在注射給藥中，靜脈注射給藥占比達92.5%。

過去十多年，我國抗生素濫用嚴重，政府于2012年出臺“史上最嚴限抗令”之稱的《抗菌藥物臨床應用管理辦法》。后續幾年間，政府也多次出臺新政策，“限抗令”持續升級。2021年4月份，國家衛健委醫政醫管局發布《關于進一步加強抗微生物藥物管理遏制耐藥工作的通知》，而抗生素是抗微生物藥物里最主要的一類藥物。

值得注意的是，川寧生物是科倫藥業抗生素中間體主要生產基地，也是國內抗生素中間體的主要供應商之一。“限抗令”持續加強將給川寧生物帶來很大的政策風險。

政策重壓下的轉型：創新藥成新發展方向

2012年“史上最嚴限抗令”出臺，科倫藥業也意識到大輸液行業將面臨天花板，當年年底就開始啟動創新轉型，旨在將輸液龍頭企業轉向創新藥生產企業，至2021年，已是轉型發展的第九個年頭。

就轉型成果來看，2020年年報顯示，科倫藥業啟動了面向國內外市場的400余項藥物的研究，其中包括328項具有集群、難度、特色和成本優勢的仿制藥和改良創新藥、74項具有me-better優勢的創新小分子和生物技術藥。報告期內，23項產品獲批上市，24項申報生產。

科倫藥業轉型結果仍未表現在業績上，目前仿制藥和創新藥營收占比非常低，但相關研發投入倒是不少。2018年至2020年，其研發費用分別為9.086億元、12.86億元和15.27億元。

《每日財報》向科倫藥業詢問，是否研發投入大而研發進度慢，導致產出較小？科倫藥業回復稱，2018年至今，新獲批產品已累計實現45億元新增銷售收入，顯著高于各頭部BIOTECH公司相同時間段的銷售表現，已開始逐漸形成對創新高投入進行內生性反哺和支持的良性循環。

科倫藥業對《每日財報》透露，截至2021年4月24日，其已有75項仿制藥物續貫獲批上市，建立起了在腸外營養、細菌感染及體液平衡的產品集群優勢，開始進入腫瘤、心腦血管、麻醉鎮痛、男性專科、糖尿病等疾病領域并逐步強化。

與此同時，科倫藥業共12項創新項目獲批臨床，其中9個創新項目已有患者實質入組，涉及20項臨床研究，主要為A167、A166、SKB264、A140、A168、A223、A277、A204，A206，涉及惡性腫瘤、自身免疫、麻醉鎮痛等重大疾病領域。

科倫藥業作為國內輸液領域龍頭，在政策重壓之下啟動創新轉型，并于近期分拆川寧生物獨立上市。川寧生物作為抗生素中間體產商，前期資金投入極大，盈利能力表現一般，而“限抗令”持續升級，后續市場表現存在重大不確定性。對此，《每日財報》將持續關注。

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原標題：《科倫藥業輸液業務多年停滯不前，分拆川寧生物上市勝算幾何？》

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