由于處于傳統(tǒng)淡季，上周中觀數(shù)據(jù)依舊比較疲弱，水泥、鋼鐵、煤炭、化工品的價格均有不同程度下跌，今年以來的地產(chǎn)銷售也仍處于負(fù)增長，不過降幅有所收斂。

        至于市場趨勢，本來上周四周五的上漲還讓很多投資者認(rèn)為突破3478已無法阻擋，但上周五晚上證監(jiān)會對券商違規(guī)的處罰決定宣布后，卻讓市場直呼遭遇“黑天鵝”，悲觀情緒迅速蔓延，普遍認(rèn)為本周市場向下調(diào)整已不可避免。

        根據(jù)我們這兩周的機(jī)構(gòu)路演反饋，目前大家的倉位普遍是比較高的，因此現(xiàn)在大家最關(guān)注的問題是——這究竟是一次短期的調(diào)整，還是向上趨勢的完全終結(jié)，這決定了下周是“砍”還是“扛”。就此問題，我們的回答是：

        1、對于市場趨勢，我們在上周的報告中便已明確提出：“以下一次央行明確放松的時間點為界，在此之前A股市場或?qū)⒊掷m(xù)震蕩或者回調(diào)，在此之后將重拾升勢”，我們目前仍然維持這一觀點。

        在上上周的周報中我們率先提出“no news is bad news”（沒有消息就是利空）的觀點，即投資者對于央行再次寬松的預(yù)期過于強(qiáng)烈，但央行卻在刻意保持“低調(diào)”，因此這種“風(fēng)平浪靜”每持續(xù)一天，就會使投資者的焦躁不安多增加一分，在此期間市場的大幅震蕩（或回調(diào)）也就在所難免。

        而上周不僅沒有等到央行的news（消息），反而證監(jiān)會對券商融資業(yè)務(wù)違規(guī)的處罰消息又來“雪上加霜”，這使我們對市場短期回調(diào)的擔(dān)心更加強(qiáng)烈。

        當(dāng)然，我們?nèi)匀徊徽J(rèn)為這是市場中期向上趨勢的完全終結(jié)，因為在疲弱的基本面環(huán)境以及較低的通脹和房價壓力下，貨幣寬松通道仍然是打開的，我們需要耐心等待下一次央行明確寬松啟動的信號，屆時股市有望重拾升勢。

        2、在下一次央行明確寬松之前，應(yīng)該還會看到股市新增供給進(jìn)一步增加，如果這一事件帶來市場的進(jìn)一步調(diào)整，則對倉位較輕的投資者來說是很好的加倉時機(jī)。

        我們此前提出：“央行和證監(jiān)會可能會協(xié)調(diào)配合——央行會再次放松貨幣政策，而證監(jiān)會會進(jìn)一步放松對新股發(fā)行以及再融資的限制，并加快注冊制試點的推進(jìn)”。

        當(dāng)時很多人給我的反饋是：央行和證監(jiān)會之間是不會有配合的，因為根據(jù)以往經(jīng)驗，股市對最高監(jiān)管層來說是無足輕重的，在推行各項改革或經(jīng)濟(jì)調(diào)控措施時，是不太會考慮股市反應(yīng)的。

        但我們需要強(qiáng)調(diào)的是，對于央行和證監(jiān)會更上一級的監(jiān)管層來說，“股市的反應(yīng)”已經(jīng)變得非常重要，這使得央行和證監(jiān)會的工作協(xié)調(diào)成為可能！因為從去年二季度以來，“降低實體經(jīng)濟(jì)融資成本”就已成為國務(wù)院經(jīng)濟(jì)工作的核心任務(wù)，并且已在去年三季度取得了一定的成效。

        但是在去年11月21日的央行降息之后，股市的成交量和新增開戶數(shù)翻了兩倍，而同期資金利率卻不降反升，這讓最高監(jiān)管層擔(dān)心央行進(jìn)一步的貨幣寬松政策會誘導(dǎo)股市變得更加瘋狂，并進(jìn)一步分流實體資金到股市，削減貨幣放松政策對降低實體融資成本的“作用”。

        目前來看，降低實體融資成本、保持經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定發(fā)展仍然是最高監(jiān)管層的核心工作任務(wù)，在較低的通脹和房價壓力下，完成這一任務(wù)的最佳途徑仍然是貨幣政策放松。而為了抑制貨幣政策放松再次分流實體資金到股市，證監(jiān)會可能會進(jìn)一步加大新股的新增供給。

        這樣做的好處是：即使屆時股市仍然不受控制地吸引增量資金流入，那資金也是流向了有融資需求的增量企業(yè)，這本來也符合貨幣政策放松的根本目的（為實體企業(yè)提供融資便利），比此前單純推升存量上市公司市值的做法要好得多。

        當(dāng)然，如果在貨幣政策沒有再次放松之前，證監(jiān)會就先行加大新股供給的話，這無疑會給股市帶來進(jìn)一步向下調(diào)整的壓力。但如果我們的邏輯成立，新股供給加大也會成為貨幣政策再次放松的重要信號，因此屆時的調(diào)整反而會是加倉的好時機(jī)！

        3、對于倉位較重的投資者，如果是“短期調(diào)整”，是否就該選擇“扛”而不是“砍”？我們的建議是“換”！——目前大家持倉過于集中于大金融和地產(chǎn)，而下一次市場回升的強(qiáng)勢行業(yè)可能會輪動到其他板塊，因此“扛”不如“換”。

        我們在近兩周的機(jī)構(gòu)路演中了解到，在去年12月的大盤股強(qiáng)勢上漲中，在“痛苦的比較”下，大家的換倉還是挺快的，我們預(yù)計主動偏股型基金對中小創(chuàng)業(yè)板股票的持倉比例已從三季報的45%左右下降至20%以下。而大家減倉小票換倉大票的方向也非常一致，幾乎都是“大金融加地產(chǎn)”。

        更讓我們吃驚的是，接下來大家看好行業(yè)的順序都出奇的一致——首先看好保險，其次看好地產(chǎn)，第三看好銀行，第四看好券商。

        我們擔(dān)心大家過于一致的預(yù)期存在一定的風(fēng)險——首先，大家已把這些行業(yè)的倉位加上去了，都等著增量資金來抬轎，而自己已沒有動力大幅加倉。

        其次，根據(jù)我們的估值比較，券商相對A股整體的相對估值早已突破歷史高位，保險的相對估值接近歷史高位，地產(chǎn)的相對估值已處于歷史均值，這些行業(yè)估值大幅提升的動力已不足，只有銀行估值相對還較低，但考慮到銀行的景氣度也是這些行業(yè)中最差的，因此吸引力也不會太大。

        最后，非銀金融是融資余額占流通市值最高的行業(yè)，銀行和地產(chǎn)的融資余額絕對值也很高，如果接下來對杠桿交易的監(jiān)管常態(tài)化，這些行業(yè)的股價彈性也不會像此前那么強(qiáng)了。

        因此，我們認(rèn)為如果在央行再次明確放松之后大盤指數(shù)開始再次上漲，大金融和地產(chǎn)板塊可能不會是最為強(qiáng)勢的板塊，應(yīng)以“行業(yè)輪動”的思維去尋找下一只“領(lǐng)頭羊”。

        4、怎么個“換”法？以“退二進(jìn)一”的方式潛伏下一次行業(yè)輪動——煤炭、水泥、機(jī)械。這三個行業(yè)目前的景氣狀況還非常差，因此在去年牛市中表現(xiàn)也很弱，機(jī)構(gòu)持倉也接近零配（主動偏股基金在去年三季度對這三個行業(yè)的配置比例都只有0.1%）。

        但是從估值角度來看，這些行業(yè)都有一個很有意思的特征——他們的相對PE普遍處于歷史高位、而相對PB普遍處于歷史低位。這意味著，他們的盈利狀況處于極差水平，但股價已充分反映。

        再加上煤炭股與海外大宗品價格有一定的關(guān)聯(lián)度，水泥、機(jī)械與國內(nèi)地產(chǎn)投資以及“一帶一路”有一定的關(guān)聯(lián)度，一旦這些關(guān)聯(lián)因素出現(xiàn)改善跡象，那么煤炭、水泥、機(jī)械這些行業(yè)的估值也就有望領(lǐng)先基本面出現(xiàn)反轉(zhuǎn)。當(dāng)然，這一切也要等到央行下一次寬松之后。

        在此之前，我們擔(dān)心短期回調(diào)會帶來“泥沙俱下”，這些行業(yè)也會跟隨調(diào)整，再加上海外大宗品價格、國內(nèi)地產(chǎn)投資、“一帶一路”均存在不確定性，因此我們并不建議大家馬上對這些行業(yè)下重注，而是以“退二進(jìn)一”的方式逐漸潛伏——即行業(yè)相關(guān)公司的股價每下跌2%，那么可以加倉1%，這樣既能逐步攤薄成本，也能更加靈活地應(yīng)對未來的不確定性。