【編者的話】

        滬指已快速逼近3000點，從12月8日早盤成交量超過5500億元來看，全天成交有望再次超過1萬億元。在不少市場人士看來，萬億成交無疑確認了牛市的到來，但瑞銀證券12月8日提醒投資者，單邊牛市操作思維是危險的，呼吁股民綁緊安全帶，迎接大顛簸。以下是瑞士證券的報告，小標題為編輯所加。

綁緊安全帶，迎接大顛簸

        上證指數連續兩周的大幅上漲，兩周內我們在香港、上海、深圳等地接觸了60多個機構投資者，其已經從最初的興奮，轉為困惑和不安。

        一方面，他們業績普遍跑輸基準（比如滬深300指數），另一方面，他們對洶涌的散戶資金感到困惑。推動近期市場大幅攀升的資金，固然有新開戶的散戶資金，有產業資本，有個人融資融券規模持續放大，新增了從銀行渠道的杠桿資金。

銀行開始惜貸

        據我們不完全的了解，部分商業銀行近期明顯增加了對股票投資者的借貸，甚至向個人借錢炒股。銀行把原先向私募基金或者公募專戶提供的配資信托產品，做成傘狀結構。原先只借給一個機構的億元資金，拆散成上百個小產品，借給上百個自然人。

        簡言之，銀行向個人投資者提供類融資業務。這部分融資規模在迅速擴大，我們初步估計余額已經達到5000億元。

 “土豪”早已借錢入場

        我們認為，銀行介入股票市場提供融資功能，其本質原因在于，理財產品資金找不到合適的投資產品。

        一方面，理財產品規模持續增長，收益率只輕微下降10BP（基點，一個基點等于0.01個百分點）；另一方面，理財產品資金所投資債券收益率大幅下降100BP。而且，原先高收益率的影子銀行產品，比如委托貸款，買入返售，地產信托等，規模不斷萎縮。銀行亟需找到其他高收益高流動性項目，來代替這些影子銀行產品。

        在這種情況下，銀行開發了向散戶提供股票融資的新業務，并快速開展，而這些配資資金之前只為高凈值專戶才提供。

        這樣的配資操作存在兩個問題：其一，貸款可能無抵押，以消費貸款等形式放出，處于"灰色地帶"；其二，風險難以控制，現在的風險控制，主要基于對其證券賬戶的監控，但一旦規模達到一定程度，這樣的監控可能失效。

散戶逼空機構

        快速攀升的杠桿資金或明顯放大未來市場波動，目前最大的風險在于監管政策，在券商和銀行雙管齊下向投資者提供杠桿的推動下，散戶投資熱情／能力大幅上升，輕易將機構投資者拋在身后。

        從本輪行情上漲的邏輯看，龍頭在于以券商為代表的大金融，其他板塊并沒有明顯的輪動。畢竟實體經濟增長放緩，產業轉型道路曲折，只有資本市場還有些想象空間。

        但困境也在于此，實體基本面不支撐如此股指快速拉升。高額增量資金依賴于杠桿（現在是8000 多億元，上限是1.3 萬億元），同時股指上漲依賴于券商等板塊。

        單邊牛市思維操作是危險的：一旦，銀監會摸底清查銀行的"股票配資"，證監會表達對券商的融資融券膨脹的擔憂，即使存量資金不快速抽離，杠桿資金增長也可能停止，指數下行若引發融資盤的"margin call"，那么市場或將大幅波動。

改革預期需降溫

        投資者對基本面分歧不大，主要期望改革的深入推進投資者對經濟基本面看法沒有大改變，認為降息后企業盈利短期內能改善，最大的期望還是在國企改革深入推進（比如金融領域，推動銀行全民持股）。

        今年以來國企改革更多是"雷聲大雨點小"：微觀層面，上海北京貴州等地的年初改革方案，最終真正有進展的不過5－6 家（相對于各地50－60家地方國企），而有些企業信托持股的股權激勵計劃已被叫停；宏觀層面，高壓反腐和頂層設計不出臺。

        我們傾向于認為，只有當馬凱領導的改革小組出臺相關改革指導意見后，國企改革才可能真正推動。而先后順序，也可能是從"中央巡視"結束早的省市開始，因為這些省市的領導層已開始穩定，工作進入正軌。