從整體來看，一個不爭的事實擺在面前：中國S基金風口，來了。

作者 I 劉福娟 劉全

報道 I 投資界 PEdaily

又一筆具有標志性意義的S基金交易誕生。

5月18日，投資界獨家獲悉，華蓋資本成功募集一只規模為8億元的S基金。背后LP陣容強大，深創投作為基金聯合發起人同時也是最大LP，美元S基金TR資本作為基石出資人以QFLP架構出資，其他LP包括上實盛世S基金、活躍商業銀行理財子公司等知名機構。此次交易由漢能投資擔任獨家財務顧問，競天公誠律師事務所提供了全程法律服務。

如無意外，這將是第一只人民幣架構的重組接續基金。以往國內S基金參與的以交易模式較為簡單的LP份額轉讓等形式為主，但此次S基金將華蓋資本旗下三只原有基金中尚未退出的優質醫療項目進行重組接續，標志著國內S基金也有能力發起架構復雜的S份額交易。

“這幾年，過往成立的基金陸續到了清算期，而我們參與投資的標的業績已經跑出來了。但受限于基金期限，我們一方面要給老LP交成績單，另一方面也希望能夠長期持有一些優質項目?！比A蓋資本創始合伙人、董事長許小林坦言，人民幣S基金浪潮正席卷而來。

華蓋主導，深創投聯合發起，

第一只人民幣架構的重組接續基金落地

當中的背景并不復雜：華蓋資本在2020年中在漢能的協助下與深創投S基金與TR資本等出資人進行接觸，為其一期醫療基金等三只基金的LP實現退出。在形成初步合作意向后，深創投S基金團隊牽頭對基金的底層項目展開詳細的盡調和分析，并和華蓋深入探討了每個項目的接續方案，最后雙方圈定幾個有明確IPO計劃的大健康領域的項目，商定共同發起一只重組接續基金。

投資界獨家了解到，深創投在此次交易中扮演了重要的角色——不僅是新S基金的最大LP，同時以Co-GP的方式和華蓋資本共同管理該S基金。

談及此次和華蓋資本的合作，深創投總結了三個原因：一是出于對幾個底層項目未來高成長性的預期；二是出于兩方機構在各自領域的優勢能更好為底層項目的長期發展和未來走向資本市場提供助力；三是出于對華蓋資本在大健康領域投資能力的認可，希望和華蓋資本在未來在大健康投資領域形成項目和基金的長遠合作。

此次打包的幾個項目，都是來自華蓋資本過去幾年一直關注的細分賽道，比如生物醫藥、醫療器械、平臺型企業以及醫療信息化等領域。據了解，復宏漢霖是此次資產組合里的優質標的之一。早在2016年，華蓋資本就領投了復宏漢霖的A輪融資，是其最早的投資人之一，后來隨著該項目成功赴港上市為LP帶來了不錯的回報。而參與此次S基金的新LP也十分看好復宏漢霖未來的持續發展。

在許小林看來，當下行業集中度還不高，新興行業領域里的優質頭部化公司有先發優勢且基礎扎實，未來發展的天花板仍然很高。華蓋資本看到了這些優質標的資產長期持有的價值，而S基金是他們繼續持有標的的方式之一，“過去種下的種子，現在已經初見成果，未來希望收獲更大。”

在業內看來，華蓋資本此只S基金意義非凡——第一只人民幣架構的重組接續基金。2020年被行業認為是中國S基金的元年，昆仲資本、君聯資本、IDG資本等機構紛紛設立接續基金，但成立的大多為境外S基金主導的接續基金；國內S基金參與的仍主要為交易模式較為簡單的LP份額轉讓等形式。

如今，隨著這只S基金的成立，標志著國內S基金也有能力發起架構復雜的S交易，也標志著國內S基金交易的進一步成熟和完善，為GP和LP在基金到期清算時提供了更多的思路和方式，對整個創投行業亦可謂有標志性意義。

經歷超20次盡調，超100次電話會

讓新老LP利益最大化

這是一筆并不輕松的交易。

許小林回顧過往交易細節時表示，“去年6月份，項目開始啟動，直到年底達成意向，期間幾經周折，交易完成實屬不易”。眾所周知，S基金在實際操作中困難不少，信息不對稱、估值定價難、盡調流程復雜等問題屢見不鮮。

這當中，交易的設計尤為重要。投資界獨家了解到，華蓋資本此次交易選擇將三只基金重組，而非僅僅轉讓某單只基金的份額。許小林表示，“采用這樣的設計，目的是給新老LP均能創造出一定的收益空間?！?/p>

從最初接觸到最終落地，深創投S基金團隊和華蓋資本團隊對于交易方案的打磨進行了深入高頻的溝通。尤其在S基金方案落地的關鍵時期，雙方連續幾周保持高頻率電話會溝通。華蓋資本團隊回憶，深創投S基金團隊曾為了細節條款的確定，連夜從深圳飛往北京，最終在第二天早餐會上與華蓋團隊敲定了所有交易條款。深創投S基金團隊的專業、高效與韌性，讓我們對雙方未來聯合管理新的S基金充滿期待。

挑戰接踵而來。由于接續基金不同于盲池資金，標的資產相對透明，這意味著對所有新LP來說，除了對S基金管理人進行盡調外，還要對每個項目做一番詳細的盡調，包括投資團隊要對行業及項目本身預測，要對項目可交易性進行判斷，這需要做大量的交叉驗證工作，工作量巨大。

比如已經在港上市的復宏漢霖，計劃明年登陸科創板，實現“A+H”兩地上市。這樣的企業在S基金的定價、交易結構、股東穿透等方面都有很嚴格的要求。如何在新老兩只基金的轉換過程中做好相關交易、股權變更等工作，對于華蓋資本S基金交易團隊來說是莫大的考驗。“整個過程，我們都盡量做到對被投企業的影響降低到最小?！痹S小林對投資界表示。

在達成意向之前，華蓋資本配合新LP盡調超20次，關于交易結構、標的運營情況的電話會100次以上。經過雙方不懈的努力，最終交易得以成功推進。許小林感嘆，“除了專業性，還要靠團隊的不停嘗試，才能得出今天的成果?！?/p>

同樣，TR資本作為重要的基石出資人在本次交易架構與條款設置中，積極結合美元基金行業規范與人民幣基金的實踐，推動了交易的順利進行。本次合作也是TR資本第一次通過QFLP結構參與境內人民幣架構的S基金重組，基金重組符合TR一直以來的主動投資策略，醫療健康也是TR資本的專注行業之一。TR資本管理合伙人Frederic表示，“我們很高興能作為美元基金參與中國本土的S基金重組。這是一個令人興奮的投資機會，基金的結構十分創新。同時，TR資本高度認可華蓋資本的投資理念，期待通過本次項目合作與華蓋資本建立長期的合作?；趯硟荣Y本市場與科創板的長期看好。我們希望未來五年在中國參與更多類似的交易項目?！?/p>

如何照顧到新老LP的利益和感受，是任何一項S基金交易的關鍵。華蓋資本此次打包的標的，在未來三年之內都有沖擊A股的潛質。對于老LP來說，最大的擔憂莫過于“賣便宜了”。而于新LP而言，卻是最怕當接盤俠。因此，定價成為各方的焦點。

投資界獲悉，為了確保資產包交易的獨立性以及價格的最優性，華蓋資本針對不同的LP和項目，采取多元的策略，比如設置一次或分次打款等方式。

VC/PE苦于退出

本土獨立S基金開始興起

中國VC/PE苦于退出難久矣。

回顧過去10年，中國創投市場大爆發，每年私募股權基金募集規模接近萬億，但退出卻過度依賴IPO，然而這并不能覆蓋絕大多數中部基金的整體退出需求，導致目前中國VC/PE存量市場規模大約有5-10萬億元亟需退出。

近兩年來，受資管新規影響，人民幣LP流動性縮緊，出現認繳違約、拋售已有份額等現象。LP們開始主宰自己份額的退出選擇權，而GP也愿意尋找除IPO、并購之外的更多退出通道。不管LP還是GP，對于S基金退出方式的接受度和依賴性越來越強。

于是，S基金迅速從無人問津變得炙手可熱，2020年被視為中國S基金的元年。也在這一年，深創投設立首只S基金，探索解決創投行業退出難問題。截至目前，深創投S基金已進入投資和擴募階段，已完成基金份額受讓、接續基金重組等數單不同類型的S交易。

此外，元禾辰坤、歌斐資產、清科母基金、盛世投資等也在積極布局S基金；越來越多的創投老兵殺入S基金，比如前中金資本董事長丁瑋在廈門設立規模50億的S多策略基金；創投老兵鄧爽、林向紅共同設立的紐爾利投資控股；盛世投資聯合上海實業集團聯合發起設立S基金。幾乎同一時間，華蓋資本引入一位在S基金深耕多年的合伙人——曾純。本土獨立S基金正逐步興起。

與此同時，外資S基金正在加速在中國布局。今年2月，專注于私募股權二級市場的外資機構科勒資本在北京朝陽區新設基金管理人——科勒（北京）私募基金管理有限公司。隨后，國際PE巨頭TPG宣布收購專注于亞太地區的私募股權二級投資平臺——新程投資。另外，外資活躍S基金如TR資本則積極通過美元基金重組，人民幣轉美元基金重組及QFLP等不同結構投資中國GP。

一時間，國內S基金風起云涌。在深創投看來，我國的S基金的交易方興未艾，還不算活躍，有一部分原因是第三方中介、交易所等配套支持體系還不完善，估值等關鍵交易環節仍未打通。但從整體來看，一個不爭的事實擺在面前：中國S基金風口，來了。