資產(chǎn)負(fù)債表從規(guī)模和結(jié)構(gòu)兩個維度顯性地記錄了美聯(lián)儲百年史，也反映了美聯(lián)儲在國民經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中的重要性及其調(diào)節(jié)經(jīng)濟(jì)的能力。我們必須結(jié)合經(jīng)濟(jì)周期、貨幣制度和貨幣政策框架（目標(biāo)、工具和價值觀）等多個維度，來理解美聯(lián)儲資產(chǎn)負(fù)債表的變遷。

百年美聯(lián)儲資產(chǎn)負(fù)債表的變遷：總覽

從相對規(guī)模（總資產(chǎn)/GDP）來看，美聯(lián)儲資產(chǎn)負(fù)債表的演化經(jīng)歷了三個周期（圖1）。

1914年到1929年為第一個周期，一戰(zhàn)結(jié)束前夕達(dá)到峰值，戰(zhàn)后的縮表持續(xù)了十余年。

第二個周期從1929年至2008年，二戰(zhàn)結(jié)束時達(dá)到峰值。二戰(zhàn)后，雖然絕對規(guī)模仍在增加，但速度慢于經(jīng)濟(jì)增長，所以相對規(guī)模一直在下降，至1980年初降到5%的低位；其間，1980-2008年金融危機(jī)前為“平靜期”，美聯(lián)儲資產(chǎn)負(fù)債表的相對規(guī)?；痉€(wěn)定在5%-6.5%區(qū)間，雖然絕對規(guī)模從1600億美元增加到了9000億美元。這說明美聯(lián)儲擴(kuò)表速度與經(jīng)濟(jì)增速基本持平。

第三個周期始于2008年金融危機(jī)，美聯(lián)儲資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模急劇膨脹，第三輪QE后，總資產(chǎn)達(dá)到4.5萬億美元，相對GDP的規(guī)模超過了二戰(zhàn)時的高點(diǎn)。2018年初開啟的縮表進(jìn)程僅持續(xù)到2019年9月，其后便開始新一輪擴(kuò)表。在應(yīng)對2020年新冠疫情的沖擊過程中，美聯(lián)儲擴(kuò)表的規(guī)模和速度都超過了2008年金融危機(jī)。截止到2021年4月份，美聯(lián)儲總資產(chǎn)達(dá)到了7.5萬億美元，占GDP的比重達(dá)到了35%的歷史性高位。無論美聯(lián)儲，還是英格蘭銀行，歷史上都未曾達(dá)到這樣的規(guī)模。

圖1：美聯(lián)儲資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模的變化
數(shù)據(jù)來源：金融穩(wěn)定中心（CFS），霍普金斯大學(xué)，美聯(lián)儲，Wind，東方證券財(cái)富研究中心

從貨幣政策操作角度，可以分五個階段理解美聯(lián)儲資產(chǎn)負(fù)債表的演化，四大標(biāo)志性事件分別為：

第一，1942年3月，美聯(lián)儲和財(cái)政部達(dá)成折衷方案，固定短期利率，設(shè)定中長期利率上限，以支持國債價格。這是美聯(lián)儲首次進(jìn)行收益率曲線控制（yield curve control，YCC），在退出時首次進(jìn)行扭曲操作（operation twist，OT）。

第二，1951年3月簽署的“財(cái)政部-美聯(lián)儲協(xié)議”標(biāo)志著美聯(lián)儲開始獨(dú)立地制定并執(zhí)行貨幣政策，美聯(lián)儲不再承擔(dān)維持國債價格的政治任務(wù)。馬丁走馬上任后，“逆風(fēng)而行”的貨幣政策小試牛刀，“相繼抉擇”規(guī)則在大滯脹中走向終結(jié)。

第三，1979年8月，沃爾克被任命為美聯(lián)儲主席，最終確立了“逆風(fēng)而行”的政策規(guī)則，初步確立了通脹目標(biāo)制和利率規(guī)則，為美聯(lián)儲建立了的“通脹斗士”的聲譽(yù)。

第四，2008年9月，雷曼兄弟公司倒閉，金融海嘯席卷而來，美聯(lián)儲創(chuàng)新一籃子流動性便利和大規(guī)模資產(chǎn)購買工具，重新回到以數(shù)量型工具為主的操作框架，在零利率下限約束下，重啟利率控制和收益率曲線控制。2008年之后的一系列“非常規(guī)”貨幣政策在“大蕭條”至1951年間都有依可循。

從誕生到一戰(zhàn)

目標(biāo)決定工具，貨幣政策目標(biāo)是理解美聯(lián)儲行為的邏輯起點(diǎn)。1893年和1907年兩次金融大恐慌是美聯(lián)儲成立的重要背景，貨幣短缺被認(rèn)為是危機(jī)后經(jīng)濟(jì)衰退的重要原因（華萊士，2017）。美聯(lián)儲的創(chuàng)始人對中央銀行職能的認(rèn)識是在國民銀行時代的貨幣恐慌中形成的，故在建立初期，美聯(lián)儲主要職能是為貨幣市場提供“富有彈性的通貨”，即發(fā)揮“最后貸款人”職能，其提供信貸的主要依據(jù)是“真實(shí)票據(jù)原則”（real bills doctrine），這被認(rèn)為有助于防止投機(jī)性貨幣需求。

美聯(lián)儲的主要政策工具是貼現(xiàn)率，加息可降低企業(yè)融資需求，也常被用來應(yīng)對股市泡沫和黃金外流。上世紀(jì)20年代，斯特朗（B.Strong）擔(dān)任紐約聯(lián)儲主席，其主要任務(wù)之一就是沖銷黃金流入或流出產(chǎn)生的貨幣數(shù)量波動。隨著一戰(zhàn)的爆發(fā)，用非常低的利率來促進(jìn)全面就業(yè)成為一個政治目標(biāo)，“大蕭條”、羅斯福新政和二戰(zhàn)都強(qiáng)化了就業(yè)目標(biāo)。

1946年的《充分就業(yè)法案》首次賦予了美聯(lián)儲追求物價穩(wěn)定的法律義務(wù)，但它從未成為美聯(lián)儲制定貨幣政策首要的或公開的目標(biāo)。因?yàn)槊缆?lián)儲和當(dāng)時的主流經(jīng)濟(jì)學(xué)觀念都認(rèn)為，物價是由市場決定的，取決于金礦的發(fā)現(xiàn)和黃金的流動，并非央行所能左右，從而拒絕承擔(dān)維持物價穩(wěn)定的職能。直到1951年馬丁擔(dān)任美聯(lián)儲主席，美聯(lián)儲才公開承擔(dān)起物價穩(wěn)定的任務(wù)（黑澤爾，2008）。因?yàn)?，商品貨幣自帶信用，信用貨幣才需要建立信用。這也是為什么在商品貨幣時代，即使許多國家并未建立中央銀行制度，經(jīng)濟(jì)仍能夠正常運(yùn)轉(zhuǎn)。

金本位是理解本階段美聯(lián)儲貨幣政策和資產(chǎn)負(fù)債表的一個制度背景。1914年11月美聯(lián)儲正式成立時，總資產(chǎn)僅為2.5億美元，占GNP的比重0.66%，其中，黃金儲備2億美元，占總資產(chǎn)的84%，約占世界黃金儲備的五分之一。一戰(zhàn)期間，大量參戰(zhàn)國紛紛放棄（或暫停）金本位，采取廉價貨幣政策為戰(zhàn)爭融資，而美國則堅(jiān)守金本位，又由于參戰(zhàn)較晚，且遠(yuǎn)離戰(zhàn)場，黃金大量流入美國。至1918年底，美國黃金儲備已經(jīng)占到世界的五分之二。所以，美聯(lián)儲資產(chǎn)負(fù)債表的膨脹部分是適應(yīng)性的（圖2與圖3）。

圖2：美聯(lián)儲資產(chǎn)規(guī)模與結(jié)構(gòu)（1914-1950）
數(shù)據(jù)來源：金融穩(wěn)定中心（CFS），霍普金斯大學(xué)，美聯(lián)儲，Wind，東方證券財(cái)富研究中心

 圖3：美聯(lián)儲負(fù)債與凈資產(chǎn)規(guī)模與結(jié)構(gòu)（1914-1950）
數(shù)據(jù)來源：金融穩(wěn)定中心（CFS），霍普金斯大學(xué)，美聯(lián)儲，Wind，東方證券財(cái)富研究中心

黃金流入或流出是影響美聯(lián)儲資產(chǎn)規(guī)模的重要因素，也是本階段美聯(lián)儲發(fā)行貨幣——聯(lián)邦儲備券（流通中的現(xiàn)金）的主要方式之一，結(jié)構(gòu)上美聯(lián)儲仍有一定的自由度，這主要通過確定合法的貼現(xiàn)票據(jù)或開展公開市場操作來實(shí)現(xiàn)。比如1916年和1917年《聯(lián)邦儲備法》修正案分別增加了15天票據(jù)和15天抵押票據(jù)作為合格抵押品。一戰(zhàn)期間，又?jǐn)U展到政府債券。美聯(lián)儲的資產(chǎn)是其創(chuàng)造基礎(chǔ)貨幣的媒介，其結(jié)構(gòu)取決于：誰需要流動性，以及它有什么資產(chǎn)。正因?yàn)椤坝姓鎸?shí)貿(mào)易背景的票據(jù)、銀行匯票和匯票”在商業(yè)銀行資產(chǎn)中占有重要地位，它們才能夠成為合格抵押品。這是理解央行資產(chǎn)負(fù)債表的一貫邏輯。

1917年4月，美國向德國宣戰(zhàn)，美聯(lián)儲資產(chǎn)規(guī)?？焖倥蛎洠?920年10月達(dá)到66億美元峰值，占GNP的比重達(dá)到9%。戰(zhàn)爭期間，美聯(lián)儲一方面對沖黃金的流入，另一方面通過降低貼現(xiàn)率，美聯(lián)儲為銀行提供了融資流動性，促進(jìn)了國庫券的發(fā)行，降低了國債發(fā)行成本。作為結(jié)果，美聯(lián)儲持有的黃金和商業(yè)票據(jù)大幅增加，尤其是后者，從戰(zhàn)前的3.6億增加到了20億美元，占總資產(chǎn)的比重從不足10%提高到43%，一度反超黃金。與之相對應(yīng)，負(fù)債側(cè)的基礎(chǔ)貨幣-準(zhǔn)備金也大幅增加。以美國參戰(zhàn)時點(diǎn)為界，此前基礎(chǔ)貨幣的增長主要源自黃金流入，此后主要源于聯(lián)儲對銀行的債權(quán)的增加。

為財(cái)政赤字融資是所有戰(zhàn)時貨幣的一個標(biāo)簽，美國也不例外。一戰(zhàn)期間，美聯(lián)儲持有的政府債券及其份額雖有增加，但并不顯著，其對財(cái)政的支持主要是通過商業(yè)銀行實(shí)現(xiàn)的。1917年《聯(lián)邦儲備法》修正案拓展了美聯(lián)儲貼現(xiàn)窗口的合格抵押品范圍，增強(qiáng)了美聯(lián)儲貨幣發(fā)行權(quán)。其后，美聯(lián)儲負(fù)債中的聯(lián)邦儲備券和成員銀行準(zhǔn)備金規(guī)模、增速和占比都顯著提升，兩者在基礎(chǔ)貨幣中的占比分別從參戰(zhàn)初期的7%和14%提升到了停戰(zhàn)時的38%和21%。某種意義上，貼現(xiàn)窗口實(shí)質(zhì)上變成了政府債券的銷售窗口。美國參戰(zhàn)期間，增幅財(cái)政赤字主要是通過借款和貨幣發(fā)行融資的，這兩者都與美聯(lián)儲密不可分。

一戰(zhàn)結(jié)束至大蕭條之后

一戰(zhàn)結(jié)束后不久，美聯(lián)儲總資產(chǎn)規(guī)模有所回落。在咆哮的二十年代(Roaring Twenties)，經(jīng)濟(jì)持續(xù)擴(kuò)張，但美聯(lián)儲的資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模都穩(wěn)定在50億美元上下，這使得美聯(lián)儲總資產(chǎn)相對于GNP的規(guī)模持續(xù)下行。資產(chǎn)結(jié)構(gòu)方面，黃金儲備占比在50%-70%區(qū)間波動。這算是一個邊際改善了的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)。過高的黃金份額反映的是過低的政策自由度——只有當(dāng)美聯(lián)儲持有某種資產(chǎn)時，它才可以出售該資產(chǎn)，進(jìn)而影響資產(chǎn)價格和利率。負(fù)債結(jié)構(gòu)方面，基礎(chǔ)貨幣占比穩(wěn)步從90%下降到80%，其中，準(zhǔn)備金占比顯著提升。

整個20年代，黃金流入都是美聯(lián)儲擴(kuò)表的主導(dǎo)因素，“真實(shí)票據(jù)原則”并未形成實(shí)質(zhì)性約束。1924年二季度，紐約聯(lián)儲開始在公開市場進(jìn)行買入操作，并將貼現(xiàn)率降至3%，以支持英國重建金本位制。6月份，美國股市開始上漲。1927年8月，英格蘭銀行、法蘭西銀行和德國中央銀行再次說服美聯(lián)儲調(diào)低貼現(xiàn)率，美股持續(xù)攀高。

1928年初，美聯(lián)儲開始收緊貨幣政策，以遏制股市泡沫。從1928年5月到1929年8月，貼現(xiàn)率從3.5%升至6%。加息和公開市場操作擠出了貨幣市場的流動性，也刺破了美股泡沫。1929年10月，美股崩潰，美國遭遇史上最嚴(yán)重的經(jīng)濟(jì)大蕭條。其間，美國名義國民收入下降了53%，由于通貨緊縮的原因，實(shí)際收入下降了36%，失業(yè)率最高時超過了30%，道瓊斯工業(yè)指數(shù)下降了89%，銀行經(jīng)歷了三輪擠兌風(fēng)潮，破產(chǎn)數(shù)量累計(jì)近萬家，貨幣存量收縮了三分之一。

即使深陷大蕭條之中，美聯(lián)儲還在1931年將貼現(xiàn)率從1.5%提高到了3.5%以應(yīng)對黃金外流。弗里德曼和施瓦茨在《美國貨幣史》中指出，美聯(lián)儲的亂作為或不作為是大蕭條的重要解釋，否則大蕭條或許可以避免。美聯(lián)儲未能擴(kuò)張信用以承擔(dān)起穩(wěn)定物價的職能，也被認(rèn)為是美國經(jīng)濟(jì)陷入到“通縮-債務(wù)”循環(huán)的原因。這一觀察影響深遠(yuǎn)，至今仍然是美聯(lián)儲貨幣政策的“圣杯”。實(shí)際上，財(cái)政政策也難逃干系，當(dāng)時主流的思想仍然是收支平衡論，胡佛總統(tǒng)簽署的《1932年稅收法案》上調(diào)了所得稅、公司稅和消費(fèi)稅，加劇了經(jīng)濟(jì)緊縮?？偨Y(jié)而言，貨幣上的真實(shí)票據(jù)論和財(cái)政上的收支平衡論限制了政府有形之手對沖經(jīng)濟(jì)負(fù)沖擊。

在金本位時代，貨幣的收縮與央行黃金儲備的流失有直接關(guān)系。1931年9月，英國停止英鎊與黃金的兌換。出于對英國退出金本位的擔(dān)憂，黃金開始流出美國。僅在1931年8月到11月間，美國就損失了6億美元黃金儲備。正是在這個背景下，美聯(lián)儲才提高貼現(xiàn)率。也正因?yàn)槿绱耍_斯福1933年執(zhí)政之后的當(dāng)務(wù)之急就是關(guān)閉黃金窗口，宣布黃金退出流通和居民窖藏黃金非法。5月份通過的農(nóng)業(yè)調(diào)整法案——托馬斯修正案還授權(quán)總統(tǒng)調(diào)低美元的黃金含量，幅度最高可達(dá)50%。9月，財(cái)政部開始購買黃金，以推高黃金價格。1934年1月，黃金的價格被重新固定在每盎司黃金35美元，相比于1900年黃金法案確定的20.67美元一次性貶值59%。

多措并舉之下，黃金從1934年初開始持續(xù)流入美國，一直持續(xù)到美國參戰(zhàn)才放緩。其間，美聯(lián)儲的黃金儲備從35億美元攀升至200億美元以上，占總資產(chǎn)的比重也回到了成立初期的80%以上，也帶動美聯(lián)儲資產(chǎn)負(fù)債表快速擴(kuò)張。黃金流入規(guī)模之大，已經(jīng)超出了美聯(lián)儲對沖的能力。財(cái)政部借款購買黃金后，將其存放在美聯(lián)儲，形成財(cái)政部存款。當(dāng)財(cái)政部提取存款進(jìn)行支付時，就轉(zhuǎn)化成了基礎(chǔ)貨幣。所以，本階段基礎(chǔ)貨幣的擴(kuò)張主要是在通過美聯(lián)儲負(fù)債側(cè)調(diào)結(jié)構(gòu)實(shí)現(xiàn)的（弗里德曼和施瓦茨，2009，第8章）。

從羅斯福執(zhí)政到一戰(zhàn)結(jié)束，美聯(lián)儲可主動管理資產(chǎn)結(jié)構(gòu)幾乎沒有變化，貸款規(guī)模幾乎是零增長。這與新冠疫情之后美國財(cái)政部通過發(fā)行國債融資，將其存放在美聯(lián)儲賬戶，進(jìn)而用于發(fā)放救濟(jì)金產(chǎn)生的資產(chǎn)負(fù)債表效應(yīng)是類似的。

直到上世紀(jì)30年代早期，美聯(lián)儲仍然深陷于金本位和真實(shí)票據(jù)原則的窠臼，依舊憑借貼現(xiàn)率和借入準(zhǔn)備金機(jī)制調(diào)節(jié)貨幣市場流動性。貼現(xiàn)率的絕對水平并不能作為貨幣政策松緊的刻度，必須與融資需求相比較。

理論上，“最后貸款人”職能只有在貼現(xiàn)率作為貨幣市場利率下限的時候才有效，但在“大蕭條”期間，企業(yè)和居民部門融資需求極低，包括商業(yè)銀行在內(nèi)都在囤積流動性，致使貨幣市場短期利率降至貼現(xiàn)率之下，貼現(xiàn)率反而成了利率上限（圖4），又由于向央行借款會影響聲譽(yù)，1933年至二戰(zhàn)結(jié)束前夕，美聯(lián)儲持有的商業(yè)票據(jù)規(guī)模幾乎為零。這實(shí)質(zhì)上宣告了借入準(zhǔn)備金程序的破產(chǎn)，美聯(lián)儲也因此進(jìn)入到以貨幣乘數(shù)為基礎(chǔ)的貨幣數(shù)量管理時期，美聯(lián)儲放棄通過借入準(zhǔn)備金程序調(diào)節(jié)貼現(xiàn)率，為羅斯福政府?dāng)[脫金本位的束縛提供了可能性。財(cái)政部實(shí)質(zhì)上取代了美聯(lián)儲成為創(chuàng)造基礎(chǔ)貨幣的主體。（黑澤爾，2016，p.40）

圖4：大蕭條期間，美聯(lián)儲貨幣政策的立場偏緊
數(shù)據(jù)：金融穩(wěn)定中心（CFS），霍普金斯大學(xué)，美聯(lián)儲，Wind，東方證券財(cái)富研究中心

 再難找到比“大蕭條”影響更深遠(yuǎn)的事件了，最嚴(yán)厲的銀行業(yè)監(jiān)管法案的頒布、聯(lián)邦公開市場委員會（FOMC）和聯(lián)邦存款保險公司（FDIC）的建立、大政府管理模式的確立、進(jìn)步主義思潮的盛行乃至納粹德國的崛起和二戰(zhàn)的爆發(fā)，都與此有關(guān)。美聯(lián)儲的權(quán)力也得以加強(qiáng)，1932年《銀行法》賦予了美聯(lián)儲用政府債券做擔(dān)保發(fā)行央行票據(jù)的權(quán)力——這在75年后被稱為QE。但從1932年至二戰(zhàn)爆發(fā)，美聯(lián)儲在公開市場買入國債方面一直非常謹(jǐn)慎（圖5）。

當(dāng)時，美聯(lián)儲內(nèi)外盛行的觀點(diǎn)是：“在使貨幣進(jìn)入流通領(lǐng)域的方法中，有兩種本質(zhì)不同的方法：購買政府債券與購買票據(jù)……通過購買票據(jù)投放的貨幣主要是為了幫助真正意義上的商業(yè)交易，而對于通過購買政府債券投放的貨幣，沒有人能夠弄清它可能的去向，例如，借給了華爾街。”故以國債為基礎(chǔ)投放基礎(chǔ)貨幣被認(rèn)為違反了真實(shí)票據(jù)原則，可能刺激金融泡沫，大蕭條之前的股票泡沫之過本就被計(jì)在了美聯(lián)儲身上。更何況，商業(yè)銀行已經(jīng)擁有大量準(zhǔn)備金存款。

1935年《銀行法》還終結(jié)了美聯(lián)儲持續(xù)了近三十年的“內(nèi)斗”，權(quán)力由紐約聯(lián)儲聯(lián)邦儲備委員會集中。美聯(lián)儲首次獲得了法律上的獨(dú)立性。但正如上文所說的，這些法案并沒有明顯改變美聯(lián)儲的行為，美聯(lián)儲并未大規(guī)模購買國債創(chuàng)造貨幣，也還是受制于總統(tǒng)和財(cái)政部。

圖5：二戰(zhàn)期間，政府債券開始成為美聯(lián)儲資產(chǎn)的重要構(gòu)成
數(shù)據(jù)來源：金融穩(wěn)定中心（CFS），霍普金斯大學(xué)，美聯(lián)儲，Wind，東方證券財(cái)富研究中心

 （本文為“拆解美聯(lián)儲資產(chǎn)負(fù)債表”系列之第二篇，作者邵宇為東方證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家、總裁助理，陳達(dá)飛為東方證券宏觀研究員、財(cái)富研究中心主管。）