【編者按】

經歷2020年高信用等級國企債券違約驚魂后，2021年債券市場會怎么走？哪些領域可能會有風險？投資機會在哪里？澎湃新聞聯手專業債券資訊平臺“勝券”，推出《勝券在握》專題，通過采訪資深業界人士對上述問題一一拆解。

“2020年的債券市場，可謂一波三折、跌宕起伏。”上海東愷投資總經理吳明義在接受澎湃新聞記者專訪時表示，無論是利率市場、信用市場還是轉債市場，去年都有不少超預期的因素。其中，去年雖然是毫無疑問的信用債發行大年，但信用風險并未出現明顯的下降，2021年信用債市場到期規模總體較大，償付壓力不小。

展望后市，吳明義認為，2021年債券市場的關鍵詞是“常態化”。國內經濟回暖的情況下，一些非常態化的、寬松的支持措施，將會有序退出，財政政策與貨幣政策都會向常態化靠攏。因此，信用風險的暴露仍會持續，信用水平的分化也不可避免。

在風險方面，吳明義認為，2021年負債率居高不下、融資渠道受限、經營較脆弱的民營房企信用風險值得關注。同時，部分失去償債現金流的國企，仍有繼續出清的風險。此外，在疫情中受損的一些傳媒、紡織、零售等行業，也因為現金流承壓，而面臨較大的信用風險。

吳明義說，在實際投資操作中，對于信用風險的防范，始終要基于企業的現金流視角，著重評估資產和負債的匹配性與合理性。與此同時，信用風險的評估，也應該以現金流為核心進行構建。

在交易層面，吳明義認為，短期來看，信用債市場因為負面事件帶來的下跌，其中可能蘊含較多的投資機會，如煤炭企業中有一定的利差尚待挖掘。長周期來看，“國企剛兌”被打破后，市場對信用下沉更加謹慎，弱資質主體信用風險溢價以及流動性溢價可能雙重走闊。

上海東愷投資總經理吳明義

以下為澎湃新聞記者與吳明義的專訪實錄（略經編輯）：

澎湃新聞：2020年，債券市場并不平靜。回顧去年的債券市場，你認為哪些事件或因素，最能影響后市？為什么？

吳明義：2020年的債券市場，可謂一波三折、跌宕起伏。其中，無論是利率市場、信用市場還是轉債市場，都有不少超預期的因素。

具體來看，利率債方面，由于疫情的沖擊，去年1月至4月份期間，利率債經歷了收益率的快速下行，導致央行采取了超越常規的方式來支持實體經濟。5月至7月份期間，利率市場的回調，主要來源于央行對流動性超預期收緊。8月至10月份，利率市場出現進一步回調，來源則主要是市場上長期資金的供給不足和壓力。11月和12月，在央行對沖信用收縮帶來的預期差下，利率債呈現出少量震蕩型的波段機會。

信用債方面，2020年是毫無疑問的信用債發行大年。全年社融規模超過35萬億，信用債凈發行規模超過4.3萬億，均創下歷史新高。不過，去年我國信用債市場新增違約發行人約30家，到期違約金額超過1000億元，信用風險并未出現明顯的下降。

值得關注的是，一些大型國有企業的違約，對于市場的沖擊和深層次的改變，將對后市產生重要影響。

從信用債市場到期規模來看，2021年我國債券市場主要信用債到期規模約為8.42萬億元，考慮到將于2021年發行且2021年年內到期的超短融，以及可能被回首的債券，2021年信用債償債規模將在11.8萬億元左右。這個規模總體仍較大，對于信用債的償付構成不小的壓力。

澎湃新聞：對于2021年債券市場的運行情況，你總體上如何看待？

吳明義：2021年債券市場的關鍵詞是“常態化”。

具體來看，信用債市場方面，信用風險的暴露仍會持續。一方面，國內經濟回暖的情況下，經濟內生動能逐漸恢復，一些非常態化的、寬松的支持措施，將會有序退出。同時，財政政策與貨幣政策都會向常態化靠攏。

另一方面，一些企業的信用質量，其實在周期和疫情的影響下，并未持續改善。如果企業自身信用風險較差，那么風險將會持續暴露。

總體來看，2021年社融增速可能“常態化”，較2020年有小幅下行可能。那么在2021年，這些弱資質主體面對的信用環境，仍然會較為嚴苛。

城投債市場方面，信用水平的分化不可避免。

具體來看，首先，部分城投確實清償能力和流動性能力有所減弱。其次，2021年是城投債到期和回售高峰，部分城投企業再融資壓力巨大。再次，一旦退出“非常態化”支持，城投企業的再融資環境可能邊際收緊，高債務率地區的城投再融資將會趨嚴，融資能力進一步下滑。

最后，雖然當前市場沒有發生公開市場違約，但是一些花式的信用風險事件，已經開始爆發。無論是非標風險的暴露，還是標準化債券的信用風險事件，都對區域的城投企業信用質量造成影響。

2021年，城投企業的信用水平在區域財政分化、再融資環境分化以及自身的債務結構等影響下，進一步出現分化。

澎湃新聞：你認為，2021年債券市場哪些細分領域的“爆雷”可能性較高？我們在實操中，是如何評定或防范債券市場的相關風險的？

吳明義：中國的民營企業較集中分布于制造業、貿易業和服務業等領域，近年來，受終端需求放緩、企業成本上升等影響，其經營普遍承壓。同時，疫情的沖擊更是讓其經營雪上加霜。此外，部分民營企業選擇多元化發展戰略。但是，多元化戰略卻存在較大風險，容易推高杠桿率，降低償債能力。

房地產行業方面，受多條政策影響，規模較小的房企獲得的再融資可能會有所下調，資金來源處處受限，2021年是房企境內債和海外債的償債高峰。

因此，負債率居高不下、融資渠道受限、經營較脆弱的民營房企信用風險值得關注。

此外，部分失去償債現金流的國企，仍有繼續出清的風險。永煤違約之后，市場對于主要依賴地方政府信仰加持的企業進行了全面而重新的定價。喪失現金流的國企再融資壓力會明顯加大，尤其是對債券發行量較大，面臨集中到期、回售的發行人，市場的分歧再進一步加劇。這類國企面臨的經營和融資雙重壓力，會加速其市場化出清。

另外，在疫情中受損的一些傳媒、紡織、零售等行業，也因為現金流承壓，而面臨較大的信用風險。

防風險方面，在投資的實際操作中，對于信用風險的防范，始終要基于企業的現金流視角，著重評估資產和負債的匹配性與合理性。信用風險的評估方法，就應以現金流為核心進行構建，還原到企業經營的商業邏輯。

另一方面，在實際操作中，還可以基于一些另類數據，對信用風險進行有效的評估。

澎湃新聞：交易層面上，2021年債市的機遇點，你認為主要在哪里？在具體操作層面，投資者需要特別注意的有哪些？

吳明義：短期來看，信用債市場因為負面事件帶來的下跌，其中可能蘊含較多的投資機會。

具體來看，在金融防風險的背景下，較多企業的生產經營仍是正常的，債務仍是可償還的。從歷史經驗看，市場爆發性違約事件發生后雖然引起市場恐慌，但同時往往有大量個券被錯誤定價。

而信用債市場的短期機遇在于尋找到預期差，如永煤違約后，山西省政府對煤企仍然進行大力支持，一定程度上提振了市場信心。同時，煤炭企業的盈利能力也處在歷史較高水平，因此其中一定有利差尚待挖掘。

如果拉長周期，信用債市場也正在發生深刻變化。“國企剛兌”被打破后，市場對信用下沉更加謹慎，弱資質主體信用風險溢價以及流動性溢價可能雙重走闊。

操作方面，總體而言，信用債的機遇把握，仍建議選擇一系列現金流良好的企業進行投資。

澎湃新聞：2020年，華晨集團與永煤控股的債券違約事件，在市場引發強烈反響。在你看來，這兩起違約事件中的哪些特性，引發了市場各方的廣泛關注？市場影響如何？

吳明義：“永煤違約事件”是中國債券市場的標志性事件。

在該事件中，市場最直觀的感受就是違約來的早、快且沖擊巨大。華晨、永煤作為重要的國企發行人，市場對其違約的預期較為不充分，違約事件進程既短又快。加之國企違約傳導性，導致市場震動也比較明顯。

相較民企，投資機構配置的主力是國企品種，但兩家企業在違約前，都傳出資產的劃轉問題，市場擔憂傳統的信用定價根基被動搖，引發系統性風險的可能性上升。

澎湃新聞：開年伊始，雖屬個案，但上交所對華晨集團、交易商協會對永煤控股在債券違約事件中的違規行為，予以了公開譴責。你認為，這釋放了哪些市場信號？

吳明義：監管對于惡意逃廢債的及時嚴懲和阻止，能夠更好地捍衛中國債券市場的信用根基，這是監管釋放的積極信號。

不過，信用的擴張與收縮周期是非常難以逆轉的，一旦形成了一致性預期，就會不斷加深和循環。因此，站在法治的角度，國內債市的建設仍然有很多工作需要進行，如加大投資者保護的力度等。