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以2018年年初的經(jīng)濟(jì)運(yùn)行情況作為參照（剔除了貿(mào)易戰(zhàn)的沖擊影響），目前在宏觀調(diào)控的多項(xiàng)目標(biāo)中，保就業(yè)仍然重于穩(wěn)物價(jià)。在此經(jīng)濟(jì)運(yùn)行背景下，控制通脹尚不能構(gòu)成央行政策組合中的當(dāng)務(wù)之急。

——張濤 CF40青年論壇會(huì)員、中國建設(shè)銀行金融市場部

”

穩(wěn)杠桿的宏調(diào)要求進(jìn)一步落地

首先，對(duì)沖疫情的加杠桿政策加速淡出。

按照去年底中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議“保持宏觀杠桿率基本穩(wěn)定”的政策要求，針對(duì)疫情實(shí)施的特殊時(shí)期的宏觀調(diào)控持續(xù)淡出，相應(yīng)社會(huì)融資和M2的增速持續(xù)回落。截至4月末，社會(huì)融資同比增速已降至11.7%，較疫情期間高點(diǎn)回落一個(gè)百分點(diǎn)；M2增速降至8.1%，較疫情期間高點(diǎn)大幅回落三個(gè)百分點(diǎn)。

圖1：社會(huì)融資存量和M2的同比增速

數(shù)據(jù)來源：wind

其次，居民的融資需求依然旺盛。

剔除股票融資后全社會(huì)債務(wù)融資擴(kuò)張速度已連續(xù)兩個(gè)月收縮，由2月份的34.9萬億元/年降至 4月末的31.7萬億元/年。其中，非金融企業(yè)債務(wù)融資速度已連續(xù)5個(gè)月收窄，由18.7萬億元/年降至15.2萬億元/年；政府債務(wù)融資速度則連續(xù)4個(gè)月回落，由8.3萬億元/年降至7.5萬億元/年。

但居民債務(wù)融資速度依然保持在9萬億元/年左右，顯示居民融資需求尚未受到“穩(wěn)杠桿”的沖擊。今年前4個(gè)月新增的9.14萬億元人民幣信貸中，居民新增貸款占34%，只比去年的40%小幅回落，其中企業(yè)法人和個(gè)體戶的經(jīng)營性貸款貢獻(xiàn)持續(xù)上升，但經(jīng)營性貸款上升的原因究竟是經(jīng)營環(huán)境改善，還是經(jīng)營回款滯后，尚需進(jìn)一步探究。

圖2：三部類12個(gè)月滾動(dòng)凈增債務(wù)融資情況

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第三，商業(yè)銀行體系在加速縮表。

自去年11月，商業(yè)銀行體系擴(kuò)表速度觸及歷史最高的32.1萬億元/年之后，開始收窄，截至4月末擴(kuò)表速度已大幅降至24.2萬億元/年，降幅高達(dá)7.9萬億元/年，降速遠(yuǎn)超前幾輪調(diào)整期。如果按照商業(yè)銀行資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模和社會(huì)融資的經(jīng)驗(yàn)關(guān)系，一般而言，商業(yè)銀行持續(xù)放慢擴(kuò)表速度之后，社會(huì)融資增速均會(huì)出現(xiàn)持續(xù)回落。

圖3：商業(yè)銀行體系資產(chǎn)負(fù)債表的變化速度

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第四，商業(yè)銀行資產(chǎn)負(fù)債表的結(jié)構(gòu)調(diào)整壓力繼續(xù)上升。

截至4月末，商業(yè)銀行體系的貸存比升至82.6%，為21年來的最高水平（2000年5月份為83.7%）。雖然2015年10月開始執(zhí)行的《中華人民共和國商業(yè)銀行法（修正）》，刪除了有關(guān)貸款比不得超過75%的資產(chǎn)負(fù)債比例管理要求，但此指標(biāo)依然是觀察商業(yè)銀行資產(chǎn)負(fù)債表變化的重要指標(biāo)。

貸存比的持續(xù)上升表明商業(yè)銀行資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)發(fā)生劇烈變化。例如，目前債券發(fā)行占商業(yè)銀行總負(fù)債的比重已升至9.8%。就非存款性負(fù)債而言，無論是負(fù)債成本還是資金提供方，均與存款性負(fù)債有很大差別，而銀行負(fù)債端結(jié)構(gòu)的巨變，勢必會(huì)延伸至銀行資產(chǎn)端，進(jìn)而對(duì)全社會(huì)融資環(huán)境產(chǎn)生影響，也勢必會(huì)對(duì)貨幣政策和監(jiān)管政策的政策效果產(chǎn)生影響。

圖4：貸存比情況

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當(dāng)前中國菲利普斯曲線的政策含義

金融端對(duì)于“穩(wěn)杠桿”的反應(yīng)，其結(jié)果必然反映到經(jīng)濟(jì)端，金融條件的收緊或者寬松程度的收窄，均會(huì)對(duì)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行產(chǎn)生下行壓力，不過此代價(jià)是對(duì)沖疫情政策淡出必須要承受的風(fēng)險(xiǎn)。

除政策轉(zhuǎn)換的成本之外，近期海外經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇推動(dòng)的通脹壓力已進(jìn)入快升階段，而4月份中國PPI同比漲幅升至6.8%的情況，則顯示潛在的輸入性通脹壓力已形成，雖尚未完全傳導(dǎo)到與居民生活更相關(guān)的CPI，但已引起宏觀層面的關(guān)注。

例如，上周三召開的國務(wù)院常務(wù)會(huì)議要求，要跟蹤分析國內(nèi)外形勢和市場變化，做好市場調(diào)節(jié)，應(yīng)對(duì)大宗商品價(jià)格過快上漲及其連帶影響。加強(qiáng)貨幣政策與其他政策配合，保持經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)運(yùn)行。再如，最新公布的《 2021年第一季度中國貨幣政策執(zhí)行報(bào)告》的“專欄4”就是《如何看待近期國內(nèi)外物價(jià)走勢》。

不過，與歐美等發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體不同，中國貨幣政策還保持在正常的政策空間，換而言之，無論是對(duì)流動(dòng)性的管理，還是對(duì)物價(jià)與就業(yè)的平衡，央行依然能夠通過傳統(tǒng)貨幣政策工具來實(shí)施宏觀意圖。

加之，無論是從GDP平減指數(shù)與調(diào)查失業(yè)率的季度數(shù)據(jù)，還是核心CPI和服務(wù)業(yè)就業(yè)的月度數(shù)據(jù)來看，目前中國的菲利普斯曲線仍保持著陡峭化的形態(tài)，即央行完全能夠通過利率政策，來平衡通脹和失業(yè)的壓力。

圖5：中國物價(jià)與就業(yè)的變動(dòng)情況

注：鑒于服務(wù)業(yè)就業(yè)數(shù)據(jù)可得性原因，上圖簡單將服務(wù)業(yè)PMI的就業(yè)指數(shù)的倒數(shù)視作服務(wù)業(yè)就業(yè)市場的失業(yè)情況。

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但是，以2018年年初的經(jīng)濟(jì)運(yùn)行情況作為參照（剔除了貿(mào)易戰(zhàn)的沖擊影響），目前在宏觀調(diào)控的多項(xiàng)目標(biāo)中，保就業(yè)仍然重于穩(wěn)物價(jià)（目前通脹壓力要小于2018年初，但失業(yè)壓力要大于2018年初）。在此經(jīng)濟(jì)運(yùn)行背景下，控制通脹尚不能構(gòu)成央行政策組合中的當(dāng)務(wù)之急。

原標(biāo)題：《當(dāng)前中國菲利普斯曲線的政策含義》

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