文 | 程度

編輯 | 王方玉

出品 | tide-biz

2018年以來(lái)，白酒、啤酒企業(yè)的股價(jià)持續(xù)大漲。但如果比較漲幅的話，百潤(rùn)股份(SZ:002568)要超過(guò)茅臺(tái)、五糧液、瀘州老窖和青島啤酒、重慶啤酒等一眾大牌企業(yè)。

憑借著預(yù)調(diào)雞尾酒品牌RIO（銳澳）的市場(chǎng)表現(xiàn)，百潤(rùn)股份自2018年11月中旬算起，一直到5月中旬，兩年半的時(shí)間里，股價(jià)累計(jì)漲幅接近了15倍。

百潤(rùn)股份股價(jià)表現(xiàn)（2018年11月至今）

這是一份可以用聳人來(lái)形容的成績(jī)單。不僅是白酒龍頭企業(yè)，即便是過(guò)去兩年多最具未來(lái)市場(chǎng)份額確定性的半導(dǎo)體行業(yè)龍頭——包括韋爾股份、兆易創(chuàng)新等等，其累計(jì)漲幅也被百潤(rùn)股份遠(yuǎn)遠(yuǎn)甩在身后。

簡(jiǎn)言之，百潤(rùn)股份在過(guò)去兩三年的股價(jià)漲幅，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)了這個(gè)市場(chǎng)上幾乎所有的、投資者能叫得上名字的歷史級(jí)大牛股。

同時(shí)，在營(yíng)銷、廣告、渠道攻勢(shì)的推廣下，RIO品牌的預(yù)調(diào)雞尾酒出現(xiàn)在了更多超市貨架上。觀察其財(cái)務(wù)情況，我們也能看到自2019年開(kāi)始，百潤(rùn)股份的收入、凈利潤(rùn)都在快速增長(zhǎng)。

但簡(jiǎn)單依靠業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)，根本不足以推動(dòng)股價(jià)取得如此規(guī)模的漲幅。百潤(rùn)股份的估值在股價(jià)上漲的過(guò)程中，在被不斷推高。目前動(dòng)態(tài)市盈率長(zhǎng)期在百倍以上，不論是白酒、啤酒還是其他消費(fèi)品，都很少有如此高估值的品種。

從品牌和產(chǎn)品經(jīng)營(yíng)的角度看，RIO品牌有成功的。但連續(xù)兩三年內(nèi)股價(jià)的現(xiàn)象級(jí)大漲，仍然讓人不免擔(dān)憂，這到底是一場(chǎng)“微醺”，還是大醉酩酊？

一家獨(dú)大和“戴維斯雙擊”

回顧百潤(rùn)股份近幾年的發(fā)展歷程，正如很多行業(yè)一樣，演繹了一出行業(yè)洗牌、“剩者為王”的故事。

只不過(guò)由于其所在的預(yù)調(diào)雞尾酒仍然處于市場(chǎng)培育期，行業(yè)的洗牌也比大部分行業(yè)更加激烈和徹底。百潤(rùn)股份作為獲勝者，也在市場(chǎng)出清之后充分享受了市場(chǎng)紅利。

國(guó)內(nèi)預(yù)調(diào)雞尾酒市場(chǎng)最早的開(kāi)拓者，其實(shí)是1997年就進(jìn)入中國(guó)市場(chǎng)的外資巨頭百加得公司，旗下的預(yù)調(diào)酒冰銳（Breezer）曾長(zhǎng)期穩(wěn)居中國(guó)預(yù)調(diào)雞尾酒第一品牌。百潤(rùn)旗下RIO品牌是主要競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手。

但預(yù)調(diào)酒市場(chǎng)此前表現(xiàn)一直不溫不火。直到2012年，國(guó)內(nèi)預(yù)調(diào)雞尾酒市場(chǎng)進(jìn)入快速增長(zhǎng)階段。博思數(shù)據(jù)的報(bào)告顯示，在2013年時(shí)，預(yù)調(diào)酒的整個(gè)市場(chǎng)規(guī)模僅為10億元，但在2014年底時(shí)這一數(shù)字已超過(guò)30億元大關(guān)。

為抓住市場(chǎng)紅利期，百加得和百潤(rùn)借助廣告戰(zhàn)，加速將預(yù)調(diào)雞尾酒推向市場(chǎng)。2014年，RIO品牌超越冰銳，成為預(yù)調(diào)雞尾酒的行業(yè)老大，市占率超過(guò)了40%。

但危機(jī)也在市場(chǎng)的高度景氣中悄悄孕育。預(yù)調(diào)雞尾酒行業(yè)的快速增長(zhǎng)很快就吸引了一眾新玩家入局。洋河、古井貢、五糧液、水井坊、甚至黑牛食品等品牌紛紛涉足預(yù)調(diào)酒業(yè)務(wù)，并最終造成了市場(chǎng)飽和、銷售困難、庫(kù)存積壓。

行業(yè)隨后開(kāi)始出清。2015年，黑牛食品拍賣預(yù)調(diào)酒業(yè)務(wù)生產(chǎn)線、總裁離職；2016年，百加得旗下冰銳被爆停產(chǎn)、裁員，瀘州老窖、汾酒、古井貢酒等白酒大佬的預(yù)調(diào)雞尾酒項(xiàng)目均已暫停或者收縮。

百潤(rùn)股份未破產(chǎn)停業(yè)，但也承受著銷售下滑和虧損。2015年四季度，百潤(rùn)凈利潤(rùn)虧損達(dá)2億多元，而前三季度均為盈利。2016年，百潤(rùn)股份營(yíng)收同比下滑了60%多，凈利潤(rùn)虧損1.47億元。

在一眾玩家，尤其是最大的對(duì)手百加得退出市場(chǎng)之后，百潤(rùn)股份作為僅剩的行業(yè)龍頭，充分享受了行業(yè)復(fù)蘇的紅利，且進(jìn)一步穩(wěn)固了行業(yè)龍頭地位。

上海釀酒專業(yè)協(xié)會(huì)的數(shù)據(jù)顯示，按銷量計(jì)算，RIO在雞尾酒行業(yè)市場(chǎng)占有率逐年提升，2019年RIO在雞尾酒行業(yè)市場(chǎng)占有率提升至84%，已經(jīng)是一家獨(dú)大的格局了。

可以看到，從2016年的行業(yè)低谷開(kāi)始，百潤(rùn)股份的凈利率開(kāi)始不斷回升，2020年已經(jīng)上升到23.79%。尤其2019年以來(lái)，百潤(rùn)的凈利潤(rùn)持續(xù)高增長(zhǎng)，配合股價(jià)的不斷上漲，形成了“戴維斯雙擊”。

行業(yè)甚至萎縮了

不過(guò)，在凈利潤(rùn)大漲、市占率飆升的同時(shí)，百潤(rùn)股份未來(lái)成長(zhǎng)的持續(xù)性卻仍然存疑。

一方面，預(yù)制雞尾酒的市場(chǎng)空間并不如想象中樂(lè)觀。實(shí)際的行業(yè)增長(zhǎng)有限且緩慢，甚至出現(xiàn)了萎縮和倒退。

上一輪預(yù)調(diào)雞尾酒市場(chǎng)的泡沫時(shí)期，預(yù)調(diào)雞尾酒被預(yù)測(cè)為下一個(gè)百億單品。有不少權(quán)威機(jī)構(gòu)甚至喊出，到2020年，行業(yè)市場(chǎng)規(guī)模達(dá)到100億元、200億元，甚至是300億元。

例如，2014年，中國(guó)釀酒工業(yè)協(xié)會(huì)就預(yù)計(jì)，2015年預(yù)調(diào)雞尾酒市場(chǎng)仍將持續(xù)高速增長(zhǎng)，2020 年銷售金額有望超百億元。實(shí)際上，2014 年中國(guó)預(yù)調(diào)酒市場(chǎng)規(guī)模才剛接近40 億元；

但經(jīng)過(guò)6年多的發(fā)展，2019年市占率84%的RIO，收入規(guī)模只有17.12億元。這意味著行業(yè)規(guī)模只有20億左右。也就是說(shuō)，過(guò)去幾年，預(yù)制雞尾酒的市場(chǎng)空間不僅沒(méi)有增長(zhǎng)，反而還萎縮了一半。

不少機(jī)構(gòu)和投資者對(duì)于預(yù)制雞尾酒市場(chǎng)增長(zhǎng)看好，是基于目前國(guó)內(nèi)市場(chǎng)滲透率較低。但國(guó)家之間飲食文化差異巨大，機(jī)械的對(duì)標(biāo)美日未必合適。

根據(jù)歐睿國(guó)際統(tǒng)計(jì)，2019年日本、澳大利亞、美國(guó)的預(yù)調(diào)酒占酒飲料銷量比重已達(dá)到16.6%、8.1%和4.5%，中國(guó)預(yù)調(diào)酒銷量占比僅0.2%左右。如果國(guó)內(nèi)提升到美日水平，雞尾酒的市場(chǎng)空間會(huì)有很大的發(fā)展前景。

但相較國(guó)外，國(guó)內(nèi)獨(dú)特的白酒文化，會(huì)在相當(dāng)程度上限制雞尾酒在整個(gè)酒類市場(chǎng)的銷量占比。且上一輪預(yù)制雞尾酒泡沫已經(jīng)證明了，國(guó)內(nèi)預(yù)制雞尾酒的市場(chǎng)滲透速度遠(yuǎn)比想象中要慢得多。

另一方面，由于仍然處于市場(chǎng)培育期，國(guó)內(nèi)預(yù)調(diào)酒行業(yè)并未經(jīng)歷充分的競(jìng)爭(zhēng)，百潤(rùn)股份的龍頭地位也并不穩(wěn)固。

由于預(yù)調(diào)雞尾酒可以由高酒精度的基酒添加輔料進(jìn)行調(diào)制，因此門檻并不高，但毛利潤(rùn)相當(dāng)可觀。這一點(diǎn)從上一輪酒企、飲料企業(yè)、食品企業(yè)紛紛入局預(yù)調(diào)雞尾酒市場(chǎng)就不難看出。

高毛利和低門檻就造成，整個(gè)行業(yè)容易被山寨和仿制，造成行業(yè)的低價(jià)、無(wú)序競(jìng)爭(zhēng)。

目前，在整個(gè)行業(yè)市場(chǎng)規(guī)模萎縮的情況下，由百潤(rùn)股份唱獨(dú)角戲，其他玩家介入的收益也并不大。但行業(yè)如果重新開(kāi)啟高增長(zhǎng)，新玩家入局將非常順暢，百潤(rùn)股份看似很高的市占率將被快速侵占。

百潤(rùn)顯然也認(rèn)識(shí)到了雞尾酒市場(chǎng)的局限，其近年來(lái)也在拓展洋烈酒業(yè)務(wù)，除了滿足自身原料需求之外，也期望在以威士忌為主的洋烈酒賽道里能夠占據(jù)一席之地。

不過(guò)這部分業(yè)務(wù)2020年尚未貢獻(xiàn)業(yè)績(jī)，仍然需要一段時(shí)間投產(chǎn)和開(kāi)拓市場(chǎng)，評(píng)估其未來(lái)回報(bào)為時(shí)尚早。百潤(rùn)在雞尾酒領(lǐng)域積累的品牌優(yōu)勢(shì)能否在烈酒上復(fù)用，也存在不確定性。

名不副實(shí)的超級(jí)成長(zhǎng)股

不管用什么角度去審視，一家上市公司將近140倍的動(dòng)態(tài)市盈率都太高了。

這種級(jí)別的市盈率水平，一般發(fā)生在市場(chǎng)最狂熱的時(shí)期，比例2015年大眾創(chuàng)業(yè)、萬(wàn)眾創(chuàng)新時(shí)，中國(guó)創(chuàng)業(yè)板、科技互聯(lián)網(wǎng)股的泡沫期，或者2000年美國(guó)互聯(lián)網(wǎng)泡沫時(shí)期。

增速相對(duì)平緩、考驗(yàn)供應(yīng)鏈、渠道和品牌護(hù)城河的消費(fèi)品領(lǐng)域里，超高估值的品類就更加少見(jiàn)，如百潤(rùn)股份這種情況的少之又少。

筆者認(rèn)為，超過(guò)100倍以上市盈率的企業(yè)，除了因?yàn)樘厥馇闆r導(dǎo)致盈利數(shù)據(jù)不真實(shí)的，大多數(shù)時(shí)候估值的出發(fā)點(diǎn)，是這家上市公司能夠同時(shí)滿足以下幾點(diǎn)條件：

1.高成長(zhǎng)，每年的凈利潤(rùn)增速在50%以上；

2.高壁壘，對(duì)手基本上搶不到其手上的市場(chǎng)份額，有強(qiáng)大的護(hù)城河壁壘；

3.市場(chǎng)空間龐大無(wú)比，例如龐大到2000年左右的全球互聯(lián)網(wǎng)世界那種級(jí)別。

同時(shí)滿足這三方面要求的企業(yè)，才有資格享受到超過(guò)百倍的市盈率的估值水平。否則，投資者就隨時(shí)有可能被潛在的風(fēng)險(xiǎn)擊倒。

按照目前百潤(rùn)股份的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)情況，確實(shí)出現(xiàn)了連續(xù)多個(gè)季度的增長(zhǎng)，看似成為了一家高成長(zhǎng)的消費(fèi)類企業(yè)。不少的公募基金、知名私募機(jī)構(gòu)因此堅(jiān)定持有。

但如果仔細(xì)觀察就會(huì)發(fā)現(xiàn)，百潤(rùn)股份2020年在高達(dá)9.22億元的銷售費(fèi)用投入之下，獲得的收入、凈利潤(rùn)規(guī)模分別為19.75億元、5.36億元，相比之下，2015年收入是23.51億元、凈利潤(rùn)是5.00億元。

這意味著，盡管經(jīng)歷了近兩年連續(xù)的“高增長(zhǎng)”，百潤(rùn)的營(yíng)收和利潤(rùn)才僅僅恢復(fù)到了2015年的規(guī)模。近幾年百潤(rùn)更像是經(jīng)歷了一場(chǎng)復(fù)蘇的過(guò)程。只是在競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手退出后，行業(yè)格局有所改善，百潤(rùn)的銷售費(fèi)用支出有所下降。

此外，當(dāng)前僅僅20多億的市場(chǎng)規(guī)模意味著，預(yù)制雞尾酒仍然是一個(gè)典型的利基市場(chǎng)，與100多倍市盈率所暗示的“龐大市場(chǎng)空間、高成長(zhǎng)、高壁壘”之間矛盾重重。曾經(jīng)的“百億單品”，經(jīng)過(guò)幾年的發(fā)展市場(chǎng)規(guī)模腰斬一半，卻留下了一個(gè)股價(jià)漲了15倍的超級(jí)大牛股，也是A股的怪事一樁。

寫在最后

打開(kāi)百潤(rùn)股份的機(jī)構(gòu)股東名單，一系列如雷貫耳的名字赫然在列。易方達(dá)、東方紅、匯添富、申萬(wàn)菱信、鵬華、南方……

2021年一季度報(bào)數(shù)據(jù)，共有91家基金持股百潤(rùn)股份，占到了流通盤整體的23.83%。再往前翻閱，2020年年報(bào)持股的基金超過(guò)了300家。

以公募基金為代表的一部分機(jī)構(gòu)投資者，在百潤(rùn)股份這只15倍上漲的大牛股身上獲利頗豐。在140倍的市盈率面前，這些機(jī)構(gòu)泰然穩(wěn)坐，似乎沒(méi)有誰(shuí)想在音樂(lè)停止之前，離開(kāi)這座華麗的舞臺(tái)。