A股從今年7月22日開始了一輪持續(xù)上漲，上證指數(shù)將向2400點發(fā)起沖擊。陽光私募上海博道投資近日給客戶的9月產(chǎn)品報告中，提出了牛市格局的樂觀預期。

        這份報告的作者是上海博道投資的投資總監(jiān)史偉，史偉綜合分析利率體系、宏觀經(jīng)濟與企業(yè)盈利、股市估值、全社會資金流動，股票市場大概率處于牛市初期。

        在史偉的牛市邏輯中，其論據(jù)之一是“smart money”（聰明錢）在流入股市。產(chǎn)業(yè)資本、大股東、管理層等通過定向增發(fā)、直接增持、兼并收購等參與股票市場，甚至不少是大額增持。

        他提出：“高凈值客戶，通過直接開立股票賬戶，委托資產(chǎn)管理機構進入股市越來越多，我們觀察到5000萬與1億的新增賬戶比例顯著上升。高資產(chǎn)人士不斷涌入股票?？紤]到銀行理財與信托產(chǎn)品幾十萬億的存量規(guī)模，未來需要尋找投資渠道；而房地產(chǎn)升值前景又不明朗。未來潛在能夠進入股市的資金數(shù)量龐大！”

        事實上，在A股近兩個多月的高歌猛進中，“反彈輪”、“牛市論”并不少見。但隨著近日市場波動，券商爭論正在加大，由于史偉在投資業(yè)界謹言慎行，其在爭論中給出“牛頭”判斷，并以高資產(chǎn)人群的資金流為據(jù)，在眾多市場聲音中引發(fā)業(yè)界關注。       

        以下是史偉的報告全文：

牛頭漸強、熊尾漸弱

                文/史偉

        綜合各方面信息、分析與預測，牛市處于孕育階段，大概率的我們處于牛頭狀態(tài)之中。

        經(jīng)歷了2007、08、09年宏觀經(jīng)濟與股票市場大幅波動的投資者，自上而下的分析框架深入人心，且擅于通過對宏觀經(jīng)濟的變化分析、預測股市波動。所以在今年經(jīng)濟增長繼續(xù)回落的環(huán)境下，該類投資者對于股市的反復活躍表示出費解。特別是8月份經(jīng)濟數(shù)據(jù)公布后，股市僅出現(xiàn)了短暫回落就又再度活躍，也令筆者陷入深思。

        根據(jù)股票定價模型，股票價格受到現(xiàn)金流與貼現(xiàn)率的雙重影響。2007、08、09無風險收益率雖然也波動，但是沒有宏觀經(jīng)濟波動劇烈，而宏觀波動直接影響企業(yè)盈利與現(xiàn)金流，所以當時宏觀經(jīng)濟為主要矛盾。然而在2009年之后，地方融資平臺、城投債等理財產(chǎn)品，顯著拉高了“無風險收益率”，這也直接奠定了之后幾年熊市格局。之后經(jīng)濟的回落（無論是潛在產(chǎn)出與實際產(chǎn)出的回落），都降低了制造業(yè)的資金需求，但是由于房地產(chǎn)與地方債務兩個略顯扭曲的領域的資金需求，致使出現(xiàn)了經(jīng)濟回落而資金利率未能回落的局面。但是從2014年開始，房地產(chǎn)市場出現(xiàn)了量價齊跌的局面，房地產(chǎn)信托利率出現(xiàn)了回落，說明房地產(chǎn)領域對于資金需求也開始回落。地方債務本身就是2009年救市的畸形產(chǎn)物，隨著中央的逐步規(guī)范，八號文、國務院關于地方債務規(guī)范意見等等，地方債務對于資金需求也將進入下降通道。資金需求面全面進入萎縮狀態(tài)，股市針對的“無風險利率”確定進入下降通道，那么股市走牛的分母基礎已經(jīng)具備。

        光是中國，國際經(jīng)驗來看，無風險利率的下行，都能促進股市進入牛市格局。事實證明，無風險利率下行構成了股市波動的主要矛盾.

        回到對分子的判斷，宏觀經(jīng)濟雖然還處于下滑之中，但是名義GDP（國內(nèi)生產(chǎn)總值）快速下滑的階段似乎已過。從2011年接近20%的名義GDP到目前9%左右的名義GDP，基本回落的一半。雖然未來名義GDP會下滑到7%或者8%上下，但是與20%下滑到9%相比，回落空間已經(jīng)不大。同時企業(yè)具備學習能力，知道如何調(diào)整供給、控制現(xiàn)金流等；比如產(chǎn)能最為過剩的鋼鐵行業(yè)，我們在今年也看見了噸鋼盈利回升的局面；而供需格局更好的電力行業(yè)，今年則明顯出現(xiàn)了盈利回升?？紤]到蓬勃發(fā)展的新興產(chǎn)業(yè)、TMT產(chǎn)業(yè)，整體企業(yè)盈利與現(xiàn)金流，有望先于宏觀經(jīng)濟起穩(wěn)回升。所以筆者認為，爭論實際GDP到底回落到5%還是6%，對于判斷股市波動而言意義并不是那么大。

        進一步分析，十八屆三中全會開起的新一輪改革，確實穩(wěn)定了社會預期與經(jīng)濟活力，我們觀察到企業(yè)家移民潮不再那么火熱。改革不僅提高了經(jīng)濟的潛在產(chǎn)出能力，也提高全社會風險偏好，包括企業(yè)家對于未來的發(fā)展預期。而我國不缺乏優(yōu)秀的企業(yè)和企業(yè)家，當制造業(yè)發(fā)展進入瓶頸后，阿里、騰訊、小米等企業(yè)的崛起，都構成了資本市場發(fā)展的基石（雖然沒在國內(nèi)上市，但是A股與其關聯(lián)、受其帶動的企業(yè)存在。）不少行業(yè)、不少企業(yè)本身已經(jīng)處于牛市之中，股票市場微觀層面牛股依然不少。

        回到股市估值層面，從2010年至今滬深300的估值已經(jīng)壓縮到8倍多市盈率，橫比、縱比都是較低狀態(tài)，股市本身就具備投資價值。特別是如果經(jīng)濟能夠起穩(wěn)，利率體系能夠下行，分子、分母都具備了估值修復的基礎。牛市格局的基礎已經(jīng)基本具備。

        在上述條件成立下，我們看到“smart money”（聰明錢）在流入股市。產(chǎn)業(yè)資本、大股東、管理層等通過定向增發(fā)、直接增持、兼并收購等參與股票市場，甚至不少是大額增持。高凈值客戶，通過直接開立股票賬戶，委托資產(chǎn)管理機構進入股市越來越多，我們觀察到5000萬與1億的新增賬戶比例顯著上升。高資產(chǎn)人士不斷涌入股票。考慮到銀行理財與信托產(chǎn)品幾十萬億的存量規(guī)模，未來需要尋找投資渠道；而房地產(chǎn)升值前景又不明朗。未來潛在能夠進入 股市的資金數(shù)量龐大！

        綜合分析利率體系、宏觀經(jīng)濟與企業(yè)盈利、股市估值、全社會資金流動，股票市場大概率處于牛市初期。

        （作者系上海博道投資管理有限公司高級合伙人、股票投資總監(jiān)，13年證券基金從業(yè)經(jīng)驗。歷任東方證券行業(yè)研究員、華寶興業(yè)基金公司高級研究員、基金經(jīng)理助理、華寶興業(yè)動力組合股票基金經(jīng)理，交銀施羅德基金公司交銀先鋒股票基金、交銀主題混合基金基金經(jīng)理、權益部副總經(jīng)理。）