A股從今年7月22日開始了一輪持續(xù)上漲，上證指數(shù)將向2400點(diǎn)發(fā)起沖擊。陽光私募上海博道投資近日給客戶的9月產(chǎn)品報告中，提出了牛市格局的樂觀預(yù)期。

        這份報告的作者是上海博道投資的投資總監(jiān)史偉，史偉綜合分析利率體系、宏觀經(jīng)濟(jì)與企業(yè)盈利、股市估值、全社會資金流動，股票市場大概率處于牛市初期。

        在史偉的牛市邏輯中，其論據(jù)之一是“smart money”（聰明錢）在流入股市。產(chǎn)業(yè)資本、大股東、管理層等通過定向增發(fā)、直接增持、兼并收購等參與股票市場，甚至不少是大額增持。

        他提出：“高凈值客戶，通過直接開立股票賬戶，委托資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)進(jìn)入股市越來越多，我們觀察到5000萬與1億的新增賬戶比例顯著上升。高資產(chǎn)人士不斷涌入股票。考慮到銀行理財(cái)與信托產(chǎn)品幾十萬億的存量規(guī)模，未來需要尋找投資渠道；而房地產(chǎn)升值前景又不明朗。未來潛在能夠進(jìn)入股市的資金數(shù)量龐大！”

        事實(shí)上，在A股近兩個多月的高歌猛進(jìn)中，“反彈輪”、“牛市論”并不少見。但隨著近日市場波動，券商爭論正在加大，由于史偉在投資業(yè)界謹(jǐn)言慎行，其在爭論中給出“牛頭”判斷，并以高資產(chǎn)人群的資金流為據(jù)，在眾多市場聲音中引發(fā)業(yè)界關(guān)注。       

        以下是史偉的報告全文：

牛頭漸強(qiáng)、熊尾漸弱

                文/史偉

        綜合各方面信息、分析與預(yù)測，牛市處于孕育階段，大概率的我們處于牛頭狀態(tài)之中。

        經(jīng)歷了2007、08、09年宏觀經(jīng)濟(jì)與股票市場大幅波動的投資者，自上而下的分析框架深入人心，且擅于通過對宏觀經(jīng)濟(jì)的變化分析、預(yù)測股市波動。所以在今年經(jīng)濟(jì)增長繼續(xù)回落的環(huán)境下，該類投資者對于股市的反復(fù)活躍表示出費(fèi)解。特別是8月份經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)公布后，股市僅出現(xiàn)了短暫回落就又再度活躍，也令筆者陷入深思。

        根據(jù)股票定價模型，股票價格受到現(xiàn)金流與貼現(xiàn)率的雙重影響。2007、08、09無風(fēng)險收益率雖然也波動，但是沒有宏觀經(jīng)濟(jì)波動劇烈，而宏觀波動直接影響企業(yè)盈利與現(xiàn)金流，所以當(dāng)時宏觀經(jīng)濟(jì)為主要矛盾。然而在2009年之后，地方融資平臺、城投債等理財(cái)產(chǎn)品，顯著拉高了“無風(fēng)險收益率”，這也直接奠定了之后幾年熊市格局。之后經(jīng)濟(jì)的回落（無論是潛在產(chǎn)出與實(shí)際產(chǎn)出的回落），都降低了制造業(yè)的資金需求，但是由于房地產(chǎn)與地方債務(wù)兩個略顯扭曲的領(lǐng)域的資金需求，致使出現(xiàn)了經(jīng)濟(jì)回落而資金利率未能回落的局面。但是從2014年開始，房地產(chǎn)市場出現(xiàn)了量價齊跌的局面，房地產(chǎn)信托利率出現(xiàn)了回落，說明房地產(chǎn)領(lǐng)域?qū)τ谫Y金需求也開始回落。地方債務(wù)本身就是2009年救市的畸形產(chǎn)物，隨著中央的逐步規(guī)范，八號文、國務(wù)院關(guān)于地方債務(wù)規(guī)范意見等等，地方債務(wù)對于資金需求也將進(jìn)入下降通道。資金需求面全面進(jìn)入萎縮狀態(tài)，股市針對的“無風(fēng)險利率”確定進(jìn)入下降通道，那么股市走牛的分母基礎(chǔ)已經(jīng)具備。

        光是中國，國際經(jīng)驗(yàn)來看，無風(fēng)險利率的下行，都能促進(jìn)股市進(jìn)入牛市格局。事實(shí)證明，無風(fēng)險利率下行構(gòu)成了股市波動的主要矛盾.

        回到對分子的判斷，宏觀經(jīng)濟(jì)雖然還處于下滑之中，但是名義GDP（國內(nèi)生產(chǎn)總值）快速下滑的階段似乎已過。從2011年接近20%的名義GDP到目前9%左右的名義GDP，基本回落的一半。雖然未來名義GDP會下滑到7%或者8%上下，但是與20%下滑到9%相比，回落空間已經(jīng)不大。同時企業(yè)具備學(xué)習(xí)能力，知道如何調(diào)整供給、控制現(xiàn)金流等；比如產(chǎn)能最為過剩的鋼鐵行業(yè)，我們在今年也看見了噸鋼盈利回升的局面；而供需格局更好的電力行業(yè)，今年則明顯出現(xiàn)了盈利回升。考慮到蓬勃發(fā)展的新興產(chǎn)業(yè)、TMT產(chǎn)業(yè)，整體企業(yè)盈利與現(xiàn)金流，有望先于宏觀經(jīng)濟(jì)起穩(wěn)回升。所以筆者認(rèn)為，爭論實(shí)際GDP到底回落到5%還是6%，對于判斷股市波動而言意義并不是那么大。

        進(jìn)一步分析，十八屆三中全會開起的新一輪改革，確實(shí)穩(wěn)定了社會預(yù)期與經(jīng)濟(jì)活力，我們觀察到企業(yè)家移民潮不再那么火熱。改革不僅提高了經(jīng)濟(jì)的潛在產(chǎn)出能力，也提高全社會風(fēng)險偏好，包括企業(yè)家對于未來的發(fā)展預(yù)期。而我國不缺乏優(yōu)秀的企業(yè)和企業(yè)家，當(dāng)制造業(yè)發(fā)展進(jìn)入瓶頸后，阿里、騰訊、小米等企業(yè)的崛起，都構(gòu)成了資本市場發(fā)展的基石（雖然沒在國內(nèi)上市，但是A股與其關(guān)聯(lián)、受其帶動的企業(yè)存在。）不少行業(yè)、不少企業(yè)本身已經(jīng)處于牛市之中，股票市場微觀層面牛股依然不少。

        回到股市估值層面，從2010年至今滬深300的估值已經(jīng)壓縮到8倍多市盈率，橫比、縱比都是較低狀態(tài)，股市本身就具備投資價值。特別是如果經(jīng)濟(jì)能夠起穩(wěn)，利率體系能夠下行，分子、分母都具備了估值修復(fù)的基礎(chǔ)。牛市格局的基礎(chǔ)已經(jīng)基本具備。

        在上述條件成立下，我們看到“smart money”（聰明錢）在流入股市。產(chǎn)業(yè)資本、大股東、管理層等通過定向增發(fā)、直接增持、兼并收購等參與股票市場，甚至不少是大額增持。高凈值客戶，通過直接開立股票賬戶，委托資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)進(jìn)入股市越來越多，我們觀察到5000萬與1億的新增賬戶比例顯著上升。高資產(chǎn)人士不斷涌入股票。考慮到銀行理財(cái)與信托產(chǎn)品幾十萬億的存量規(guī)模，未來需要尋找投資渠道；而房地產(chǎn)升值前景又不明朗。未來潛在能夠進(jìn)入 股市的資金數(shù)量龐大！

        綜合分析利率體系、宏觀經(jīng)濟(jì)與企業(yè)盈利、股市估值、全社會資金流動，股票市場大概率處于牛市初期。

        （作者系上海博道投資管理有限公司高級合伙人、股票投資總監(jiān)，13年證券基金從業(yè)經(jīng)驗(yàn)。歷任東方證券行業(yè)研究員、華寶興業(yè)基金公司高級研究員、基金經(jīng)理助理、華寶興業(yè)動力組合股票基金經(jīng)理，交銀施羅德基金公司交銀先鋒股票基金、交銀主題混合基金基金經(jīng)理、權(quán)益部副總經(jīng)理。）