北京證券期貨研究院（BIS）日前撰文指出，滬港通或推動A股市場加快T+0交易制度研究評估，或推動A股市場逐步放開漲跌停限制。

        BIS是2012年經批準成立的一家證券期貨研究機構，由中國證監會統一領導，證監會研究中心負責研究院與證監會的聯系、組織、協調工作，并對研究院課題研究進行宏觀管理和業務指導。

        BIS在這篇名為《滬港通促進中國資本市場制度變革的研究》的報告中指出，?滬港通是推動中國資本市場的改革進程的一個重要契機，在多個方面可能會倒逼推動市場改革發展。

        BIS認為，在股票交易機制方面，?當日買入的股票，在股價升高后，港股投資者同一天即可賣出鎖定盈利，而A股投資者則需要承擔至少一天的風險。為維護市場公平，保護投資者合法權益，提高市場效率，滬港通或推動A股市場加快T+0交易制度研究評估，在防控風險的基礎上開展試點。另外，在控制臨時異常波動的前提下，滬港通或推動A股市場逐步放開漲跌停限制。?

        當前，香港股市沒有漲跌停板的要求，滬市規定股票交易價格相對上一交易日收市價格的漲跌幅度不得超過10%（ST為5%）。現任中國證監會主席助理張育軍在擔任上海證券交易所總經理時主編的《市場微觀結構與交易機制設計》中指出，漲跌幅限制總體上加劇了漲跌停發生后的價格波動性，引發了助漲助跌效應，阻礙了相關交易正常進行，形成了流動性干擾，降低了價格發現效率。顯然，放開或改革漲跌幅限制將有助于改進滬市整體市場效率。在控制臨時異常波動的前提下，滬港通或推動A股市場逐步放開漲跌停限制。?

以下為報告全文摘要：     

        一、股票交易機制?

        交收制度：T+0是全球主要交易所普遍采取的制度，世界上實現中央托管下的44個交易所，除上交所和深交所外全部實現T+0交易3。從國際經驗來看，T+0能活躍市場，提高流動性，在成熟的市場環境下顯著的提升市場定價效率。另外，當日買入的股票，在股價升高后，港股投資者同一天即可賣出鎖定盈利，而A股投資者則需要承擔至少一天的風險。為維護市場公平，保護投資者合法權益，提高市場效率，滬港通或推動A股市場加快T+0交易制度研究評估，在防控風險的基礎上開展試點。?

        漲跌停限制：香港股市沒有漲跌停板的要求，滬市規定股票交易價格相對上一交易日收市價格的漲跌幅度不得超過10%（ST為5%）。張育軍主編的《市場微觀結構與交易機制設計》，通過對上交所所有股票2000年1月1日到2005年12月31日的交易數據進行研究分析，發現漲跌幅限制總體上加劇了漲跌停發生后的價格波動性，引發了助漲助跌效應，阻礙了相關交易正常進行，形成了流動性干擾，降低了價格發現效率。漲跌幅限制對價格波動、流動性和價格發現效率的不利影響，在因證券基本價值發生變化而導致漲跌停的事件中尤其顯著。他們研究的結論是漲跌幅限制措施總體上是弊大于利。他們還發現，滬市因證券基本價值發生變化而導致的漲跌停事件占全部漲跌停事件的比例約為三分之二，顯然，放開或改革漲跌幅限制將有助于改進滬市整體市場效率。在控制臨時異常波動的前提下，滬港通或推動A股市場逐步放開漲跌停限制。?

        二、公司融資、退市、轉板制度?

        新股發行制度：香港監管機構審查的核心是信息披露，監管機構不對發行人進行價值判斷。監管機構主要站在投資者的角度，審查信息披露的針對性、全面性、可讀性，不對信息披露的真實性和準確性負責。投資者是價值判斷的主體。在這種“注冊制”發行制度下，資本市場定價能力強，資源調配效率高，充滿活力，對香港經濟的發展，尤其是創新企業的發展發揮了重要的推動作用。另外，香港的再融資制度也比內地更為靈活和市場化。?

        目前國內股票的發行體制面臨諸多的問題和挑戰。核準制下影響發行節奏的行政或人為因素仍然較強，市場應有的自我調節機制不能很好地建立并發揮作用，在某種程度上也加劇了市場長期以來存在的炒新、三高和堰塞湖等問題;同時，隨著資本市場和經濟社會的發展，企業的發行上市需求巨大，監管機構有限的人力及審核資源越來越難以滿足未來發行節奏市場化的要求。而且，核準制往往被理解為監管機構對公司質量的把控和信用背書，一旦出現市場下跌或者個體公司風險爆發，不僅投資者利益遭受損失，監管機構也需要面對巨大的輿論壓力；為適應資本市場和經濟社會的需求，推動股票發行注冊制改革，將有助于深化資本市場改革，更好地服務于實體經濟。為競爭優質上市企業，滬港通或將加速推動國內股票發行注冊制改革進程和完善再融資制度。?

        退市機制：上市公司退市制度也是資本市場的一項重要基礎性制度，嚴格完善的退市制度有利于降低市場經營成本，增強市場主體活力，有利于保護中小投資者的合法權益，培育理性投資文化，對更好促進市場優勝劣汰和優化資源配置十分關鍵。香港有完善的數量和非數量退市標準，2002年至2011年，香港主板新上市公司659家，期間被除牌公司89家；創業板新上市公司150家，期間被除牌91家4。而內地資本市場的退市制度正在研究建設之中，退市公司很少。滬港通或將從市場化、常態化、法制化角度出發，進一步推動國內制定有關改革完善并嚴格實施上市公司退市制度，進一步健全資本市場功能，促進資本市場健康發展。?

        轉板機制：成熟的轉板機制對多層次資本市場體系尤為重要，往往發揮承上啟下的作用。2004年4月，香港聯交所修訂《上市規則》為創業板公司轉板提供便利。自2000年至今，香港創業板一共有約50家公司轉向主板上市。而內地尚在探索建立不同市場層次間的轉板機制，新三板企業登陸A股的途徑目前只有通過IPO轉板，或者被收購曲線上市，目前通過IPO成功轉板的公司不超過10家。監管機構正在研究支持尚未盈利的互聯網和高新技術企業在新三板掛牌一年后到創業板上市。滬港通或將加速推動建立健全轉板機制，以加快建設多層次資本市場，這有利于提高金融體系資源配置效率，推動產業轉型升級，滿足經濟社會發展的需要。?

        三、中介機構和產品創新?

        中介機構競爭力：滬港通推動內地券商等中介機構快速學習成長，迎接新機遇。香港作為世界第6大外匯市場及第15大銀行中心，銀行、保險公司均可向香港證監會申請證券業務牌照，參與證券承銷和經紀，同時向國際金融機構開放香港證券業務。與國際大型金融服務機構相比，我國證券期貨機構的資產規模小、盈利模式單一、整體實力較弱的狀態并未從根本上得到改變。比如，我國企業每年大量參與海外并購重組，但很少有國內中介機構能為其提供服務。證券期貨機構的國際化程度與國際大型金融服務機構的差距更大。2012年底，高盛集團的總資產為9650億美元，超過我國證券公司總資產的3倍。滬港通將倒逼國內中介機構給客戶提供更多優質和專業的服務，以適應來自國際金融機構的競爭。?

        產品創新：香港市場有穩健高效的產品創新機制。總體來看，監管機構制定規則，控制風險，讓市場充分發揮創新活力，鼓勵了香港市場的多元化發展。滬港通將倒逼國內資產市場產品創新。比如，匯率產品問題，滬港通將使投資者面臨匯率風險，并激發出避險對沖需求，而內地的金融市場及產品滿足這一需求存在困難。目前國內個人與機構投資者都受到真實的貿易背景諸多限制，不允許銀行向非貿易背景的投資者提供人民幣兌外幣的期權交易5。總體來看，香港的結構性產品和衍生品種類豐富，是全球最大的權證市場，已采用國際市場上的金融衍生工具80%，包括豐富的期指、期權、認股權證等衍生工具和債券融資產品，給投資者提供多樣化的投資產品和對沖工具。?

        四、投資者結構、投資者保護和監管執法?

        投資者結構：香港股市由機構主導，海外投資者成交額占比46%，機構投資者占比61%6，由于其更成熟的投資理念，能夠有效減少市場的異常波動性，投機氛圍相對不濃。我國股票市場中個人投資者的參與程度偏高，A股市場的投資者賬戶超過99%為個人投資者賬戶。個人投資者傾向持有和交易小盤股、低價股和高市盈率股，缺乏理性、長期的投資理念，帶來中小板和創業板明顯高于海外市場的換手率。A股市場個人投資者持有市值占比26%，卻完成了85%的交易。目前我國已形成了以證券投資基金為主體的機構投資者隊伍，然而與成熟市場的同行相比，機構投資者短期投資的特征依然比較明顯，在投資理念、投資策略、投資標的等方面有進一步多元化的必要和空間。

        據國際機構統計，2011年底，我國公募基金資產凈值規模僅占當年GDP的4.65%；而美國、英國、日本和巴西分別為76.99%，33.78%，12.70%和40.03%。與證券投資基金相比，我國的長期資金進入資本市場的資金量較少，參與程度偏低。社保基金、住房公積金、養老金、企業年金以及保險機構等擁有龐大的資金量，但長期以來投資范圍受嚴格限制。（A股市場的專業投資機構持有市值的15.6%，而發達市場這一比例大致70%。）滬港通開放后，將引入香港大量的機構投資者，這有助于改變A股市場的投資者結構。長期投資資金和專業國際投資者的價值投資理念和專業投資行為，有助于逐步改善國內過度投機炒作等不正常現象，也能引導和支持上市公司改善上市公司治理，提高盈利能力，主動積極回報投資者（如分紅等）。?

        投資者保護和監管執法：保護投資者，特別是中小投資者是資本市場發展的重中之重。投資者的信任和信心是資本市場發展的源泉，投資者對資本市場的信心決定資本市場的興衰，資本市場的持續健康發展依賴于投資者，但與香港市場相比，國內投資者保護機制還不健全，投資者保護有待加強。我國股市的個人投資者占比高，人數眾多，但長期以來在參與公司治理、行使股東權利等方面得不到有效保護。法律層面的責任追究機制和賠償機制尚不健全，在上市公司披露虛假信息，業績“變臉”的情況下，中小投資者也無法通過集體訴訟捍衛自己的權益。目前內幕交易、欺詐發行、違規披露、侵害投資者利益的事情時有發生，懲戒不夠、違法違規成本過低的問題還相當突出。相比而言，香港相關制度比較成熟，監管執法嚴格，一旦發現上市公司弄虛作假違背誠信，監管者及市場維權機制會對發行人和中介機構等責任人窮追不舍。?

        五、雙向開放和人民幣國際化?

        滬港通有利于逐步實現中國資本市場的雙向開放。我國市場目前對外開放程度有待提高，境內外雙向參與程度不深。我國證券期貨經營機構和投資者參與境外資本市場有限。目前僅有部分證券公司、基金公司和期貨公司在香港設立子公司，鮮有在境外其他地區設立分支機構。目前我國還不允許個人投資者直接進行海外證券投資，只能通過QDII投資海外市場。截至2012年底，僅有32家證券公司和基金公司獲得QDII資格，有72個QDII產品，QDII資產凈值僅為632億元。境外金融機構和投資者參與我國資本市場程度不深。

        截至2013年5月，只有13家合資證券公司，45家合資基金公司，3家合資期貨公司，尚沒有純外資證券公司和基金公司進入我國市場。目前尚沒有境外企業到我國資本市場掛牌上市，資本市場的包容性有待進一步提高。截至2012年底，合格境外機構投資者（QFII）總投資額度800億美元，QFII持有流通A股的1.35%。截至2011年底，外資股東合計持有585.23億股，占全市場A股總股本的1.97%，遠低于印度、韓國等市場的開放程度。近日，央行傳出“松綁”信號，將進一步擴大QFII和QDII主體資格，增加投資額度，并且在條件成熟時，取消資格和額度審批，將相關投資便利擴大到境內外所有合法機構。滬港通可為這些后期進一步的放開打下基礎。?

        滬港通也有利于推動人民幣國際化，或成為人民幣國際化的加速器。中國人民銀行行長周小川表示，要鼓勵滬港通在雙向投資方面的進程，配套的管理政策和其他有關改革也要逐步跟進。主要包括四個方面工作，一是要繼續做好境內企業和金融機構赴香港發行人民幣債券的有關工作，支持香港企業和金融機構在境內發行熊貓債，研究允許境外的金融機構利用持有的人民幣債券在境內銀行間債券市場開展債券回購業務，推動人民幣境內合格投資者業務，允許境內機構投資者以人民幣進行境外證券投資，這項業務與RQFII業務互相配合，有利于拓寬境內人民幣雙向流動渠道。二是匯率要逐步退出常態式外匯干預，波幅還會朝著擴大發展。三是根據條件擇機擴大人民幣存款利率范圍，進一步提高金融機構自主定價能力。四是穩步推進實現人民幣資本項目可兌換，進一步提高跨境直接投資在外匯使用方面的便利性。?