自2019年7月22日首批科創(chuàng)板股票上市交易，到創(chuàng)業(yè)板注冊(cè)制改革試點(diǎn)的落地，我國(guó)資本市場(chǎng)的注冊(cè)制已經(jīng)正式實(shí)施近兩年了。在此期間，資本市場(chǎng)的制度建設(shè)成果顯著，科技型企業(yè)的直接融資和上市得到了有力支持，促進(jìn)了我國(guó)全要素生產(chǎn)率的提升，使資本市場(chǎng)更好地服務(wù)于實(shí)體經(jīng)濟(jì)的轉(zhuǎn)型升級(jí)。

與此同時(shí)，也出現(xiàn)了一些亟待解決的問(wèn)題，例如部分公司的科技含量不高，中介機(jī)構(gòu)把關(guān)不嚴(yán)，估值定價(jià)存在一定泡沫等。這些問(wèn)題有些是原本在核準(zhǔn)制下就存在的問(wèn)題，也有一些是注冊(cè)制實(shí)施后新出現(xiàn)的，但大多數(shù)問(wèn)題都與市場(chǎng)監(jiān)督相關(guān)聯(lián)。這些問(wèn)題的存在從一定程度上說(shuō)明我國(guó)正在實(shí)施的注冊(cè)制改革在監(jiān)督機(jī)制上還存在短板，監(jiān)督效率不高。相對(duì)于注冊(cè)制下巨大的上市需求，當(dāng)前的監(jiān)督機(jī)制所能利用的監(jiān)督力量和資源相對(duì)有限，且日益捉襟見(jiàn)肘。如果不采取有效的措施，下一步注冊(cè)制下的科創(chuàng)板和創(chuàng)業(yè)板也會(huì)出現(xiàn)核準(zhǔn)制下曾多次出現(xiàn)的發(fā)行上市堰塞湖現(xiàn)象，從而偏離了注冊(cè)制改革實(shí)施的初衷。

一、注冊(cè)制下建立多層次市場(chǎng)監(jiān)督機(jī)制的必要性

注冊(cè)制改革的核心在于監(jiān)管機(jī)制的改變，從事前實(shí)質(zhì)性審查過(guò)渡到重視信息披露，將監(jiān)管重心后移，但這個(gè)過(guò)程并不意味著監(jiān)管要求的放松。根據(jù)我國(guó)《證券法》的規(guī)定，企業(yè)公開(kāi)發(fā)行新股上市需要滿(mǎn)足公司治理完善、財(cái)務(wù)狀況良好以及具備可持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力。

前兩項(xiàng)要求較容易進(jìn)行量化，且在注冊(cè)制下量化標(biāo)準(zhǔn)可以更加多元化，使相關(guān)標(biāo)準(zhǔn)更能反應(yīng)不同類(lèi)型和處于生命周期不同階段企業(yè)的特殊情況；可持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力等不可直接量化的標(biāo)準(zhǔn)在注冊(cè)制下則需要由市場(chǎng)來(lái)判斷，并結(jié)合量化指標(biāo)對(duì)公司的投資價(jià)值進(jìn)行判斷。在核準(zhǔn)制下，對(duì)公司可持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力的實(shí)質(zhì)性判斷由發(fā)審委在事前把關(guān)，審核效率相對(duì)較低，容易出現(xiàn)擬上市公司排隊(duì)等候的情況。

理論上，在推出注冊(cè)制后，實(shí)證性審核更多由市場(chǎng)上投資者自行判斷，交易所則在證監(jiān)會(huì)的授權(quán)下，重點(diǎn)審核上市公司信息披露的真實(shí)、完整、準(zhǔn)確和及時(shí)，以便市場(chǎng)在信息充分的情況下對(duì)上市公司的投資價(jià)值進(jìn)行分析。然而，實(shí)質(zhì)性判斷本身是有成本的，而且對(duì)于存在欺詐上市或違規(guī)問(wèn)題的上市公司而言，這種實(shí)質(zhì)性判斷的成本相對(duì)較高，一般的投資者基本無(wú)法承擔(dān)，從而造成“搭便車(chē)”的投資行為盛行，羊群效應(yīng)被強(qiáng)化，反而使得市場(chǎng)價(jià)格更容易偏離企業(yè)內(nèi)在價(jià)值，甚至可能讓信息披露欺詐和財(cái)務(wù)造假的公司乘虛而入登陸資本市場(chǎng)。

因此，在沒(méi)有切實(shí)可行的市場(chǎng)監(jiān)督機(jī)制下，僅以市場(chǎng)投資者作為實(shí)質(zhì)性判斷的主體，則極有可能導(dǎo)致市場(chǎng)失靈，資本市場(chǎng)的價(jià)格發(fā)現(xiàn)機(jī)制出現(xiàn)扭曲，進(jìn)而影響企業(yè)的投融資行為，并最終損害資本市場(chǎng)投資者的利益。為此，在我國(guó)注冊(cè)制實(shí)施的關(guān)鍵階段，有必要進(jìn)一步完善現(xiàn)有市場(chǎng)監(jiān)督機(jī)制，使事中和事后的監(jiān)管不流于形式，以合理的機(jī)制設(shè)計(jì)解決監(jiān)督過(guò)程中的效率和成本問(wèn)題。

二、成熟資本市場(chǎng)注冊(cè)制下多層次市場(chǎng)監(jiān)督機(jī)制的構(gòu)成

采取注冊(cè)制是成熟資本市場(chǎng)的普遍做法，但并非意味者監(jiān)管水平的降低，相反，成熟資本市場(chǎng)往往對(duì)公司各方面的要求更高，具有更為嚴(yán)格的淘汰機(jī)制。財(cái)務(wù)或市場(chǎng)指標(biāo)不滿(mǎn)足要求或者存在欺詐行為的公司將直接退市，并可能面臨巨額處罰。然而，嚴(yán)格規(guī)則的有效落地需要有效的監(jiān)管機(jī)制配合，否則相關(guān)規(guī)則可能由于監(jiān)管機(jī)制的低效而無(wú)法實(shí)際發(fā)生作用。

在成熟資本市場(chǎng)上，一般都會(huì)建立多層次的市場(chǎng)監(jiān)督機(jī)制作為注冊(cè)制實(shí)施的保障，各種監(jiān)督機(jī)制之間相互補(bǔ)充，更加高效地識(shí)別和發(fā)現(xiàn)資本市場(chǎng)上市公司違法違規(guī)行為。歸納而言，良好的監(jiān)督機(jī)制一般由以下三個(gè)層次的監(jiān)督機(jī)制構(gòu)成：

其一，由將政府監(jiān)管部門(mén)和交易所組成的規(guī)則制定和監(jiān)管主體。

政府監(jiān)管部門(mén)和交易所制定發(fā)行和上市的量化標(biāo)準(zhǔn)，并審核擬上市公司披露的信息是否真實(shí)、準(zhǔn)確、完整和及時(shí)，但隨著科技的發(fā)展以及商業(yè)模式的復(fù)雜化，部分上市公司借此將信息披露得晦澀難懂，增加投資者的解讀難度，甚至有意誤導(dǎo)投資者和操縱市場(chǎng)。

為了提高信息披露的相關(guān)性和可讀性，成熟資本市場(chǎng)的監(jiān)管機(jī)構(gòu)和交易所大多出臺(tái)更為細(xì)致的信息披露規(guī)則，從規(guī)范和技術(shù)上促使披露的信息更便于投資者分析，并進(jìn)行更為頻繁的問(wèn)詢(xún)。然而，隨著上市公司數(shù)量的增加，問(wèn)詢(xún)頻次將成倍上升，政府監(jiān)管部門(mén)和交易所的監(jiān)管力量卻較難保持同步增長(zhǎng)，一般都需要引入其他的監(jiān)管機(jī)制作為補(bǔ)充。

其二，由行業(yè)協(xié)會(huì)和自律性機(jī)構(gòu)組成的自律性監(jiān)管機(jī)構(gòu)。

包含證券公司、會(huì)計(jì)師事務(wù)所和律師事務(wù)所在內(nèi)的中介機(jī)構(gòu)，肩負(fù)著保證上市公司所提交材料的真實(shí)性和合規(guī)性的責(zé)任。然而，在實(shí)務(wù)工作中，大量的上市公司財(cái)務(wù)造假卻存在中介機(jī)構(gòu)合謀參與的情形。中介機(jī)構(gòu)參與的公司財(cái)務(wù)造假和其他欺詐行為讓監(jiān)管變得更加困難，對(duì)相關(guān)違規(guī)行為的發(fā)現(xiàn)往往需要投入更大的人力和物力，且需要較強(qiáng)專(zhuān)業(yè)判斷力做支撐。

擁有成熟資本市場(chǎng)的國(guó)家一般都會(huì)依托行業(yè)協(xié)會(huì)和自律性機(jī)構(gòu)建立一個(gè)專(zhuān)業(yè)化的監(jiān)管團(tuán)隊(duì)，致力于對(duì)中介行為進(jìn)行深入監(jiān)督，規(guī)模相對(duì)龐大，經(jīng)費(fèi)支持也較為充足。例如美國(guó)在安然事件后成立的公眾公司會(huì)計(jì)監(jiān)督委員會(huì)（PCAOB）就是一個(gè)獨(dú)立的會(huì)計(jì)行業(yè)自律性機(jī)構(gòu)，負(fù)責(zé)定期、持續(xù)地對(duì)中介機(jī)構(gòu)進(jìn)行檢查，隨時(shí)發(fā)現(xiàn)其中可能的違規(guī)行為。為了保持檢查行為的獨(dú)立性，這類(lèi)專(zhuān)業(yè)化團(tuán)隊(duì)的日常支出通常來(lái)源于政府撥款、會(huì)費(fèi)或是上市公司上繳的年費(fèi)。

其三，市場(chǎng)化的監(jiān)督機(jī)制。

市場(chǎng)化的監(jiān)督機(jī)制，通常是由做空機(jī)構(gòu)的調(diào)查工作和有目的的做空行為組合而成。這些做空機(jī)構(gòu)，通常由專(zhuān)業(yè)的中介機(jī)構(gòu)轉(zhuǎn)型而來(lái)，相對(duì)于市場(chǎng)上的一般投資者，這些機(jī)構(gòu)專(zhuān)業(yè)能力更強(qiáng)，更容易從上市公司公開(kāi)披露的信息中發(fā)現(xiàn)問(wèn)題。

做空機(jī)構(gòu)通過(guò)搜集上市公司的公開(kāi)信息，運(yùn)用專(zhuān)門(mén)的分析方法對(duì)上市公司進(jìn)行深入的分析，推理上市公司可能存在的違規(guī)行為并形成公開(kāi)披露的做空?qǐng)?bào)告。如果其分析的結(jié)論為市場(chǎng)所接受或者被證實(shí)，做空機(jī)構(gòu)就可以從提前實(shí)施的做空交易中獲得豐厚回報(bào)，從而激勵(lì)做空機(jī)構(gòu)尋找更多潛在的違規(guī)公司。

對(duì)做空利潤(rùn)的追求，使得這些機(jī)構(gòu)更勤于發(fā)現(xiàn)潛在的問(wèn)題上市公司。對(duì)于一些問(wèn)題較大、問(wèn)題隱藏較深的上市公司，做空機(jī)構(gòu)在巨大做空收益的驅(qū)使下，更傾向于投入大量的人力和物力，對(duì)上市公司的違規(guī)行為進(jìn)行深入的揭露。當(dāng)市場(chǎng)上的做空機(jī)構(gòu)數(shù)量眾多時(shí)，類(lèi)似有目的的做空行為可以成為前兩種監(jiān)督機(jī)制的重要補(bǔ)充，并可有效解決注冊(cè)制下上市效率提升與監(jiān)管機(jī)構(gòu)人員和經(jīng)費(fèi)不足之間的矛盾。

三、注冊(cè)制下構(gòu)建我國(guó)資本市場(chǎng)多層次市場(chǎng)監(jiān)督機(jī)制的政策建議

我國(guó)資本市場(chǎng)的注冊(cè)制改革仍然處于建設(shè)階段，在嚴(yán)格信息披露、加大違規(guī)懲戒力度、提高退市效率的同時(shí)，應(yīng)該盡快在資本市場(chǎng)上構(gòu)建多層次的監(jiān)督機(jī)制，建立“政府監(jiān)管”、“自律監(jiān)管”以及“市場(chǎng)化監(jiān)管”相結(jié)合的監(jiān)管體系，以滿(mǎn)足注冊(cè)制下對(duì)監(jiān)管效率的更高要求，促進(jìn)我國(guó)資本市場(chǎng)更快更好地發(fā)展。具體政策建議如下：

其一，證監(jiān)會(huì)要對(duì)擬上市公司和上市公司的信息披露提出更為嚴(yán)格的標(biāo)準(zhǔn)，促使信息披露在真實(shí)、準(zhǔn)確、完整和及時(shí)的基礎(chǔ)上更加符合市場(chǎng)化運(yùn)作的要求。

上市公司的信息披露，要以市場(chǎng)上投資者的需求為導(dǎo)向，突出一致性、針對(duì)性和可讀性。

一致性即要求公司在信息披露時(shí)不可夸大其詞，對(duì)于公司的核心競(jìng)爭(zhēng)力的分析要符合實(shí)際狀況，不可引用與公司業(yè)務(wù)關(guān)聯(lián)度不高的概念或者描述誤導(dǎo)投資者。

針對(duì)性則需要公司在信息披露時(shí)要結(jié)合行業(yè)和公司特征，重點(diǎn)披露可能影響公司可持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力的信息，對(duì)相關(guān)的風(fēng)險(xiǎn)的揭示不可避重就輕。例如，在成熟資本市場(chǎng)上，公司的招股說(shuō)明書(shū)一般用很大的篇幅闡述公司可能面臨的風(fēng)險(xiǎn)，而A股市場(chǎng)上招股說(shuō)明書(shū)的風(fēng)險(xiǎn)提示卻浮于表面，并不深入。建議下一步將公司信息披露的內(nèi)容作為日后對(duì)公司和保薦人追責(zé)的重要依據(jù)。對(duì)于由信息披露誤導(dǎo)而導(dǎo)致投資者發(fā)生損失的，相關(guān)責(zé)任人應(yīng)該承擔(dān)賠償責(zé)任。

此外，由于公司業(yè)務(wù)的專(zhuān)業(yè)性和復(fù)雜性，投資者可能無(wú)法理解公司信息披露中大量的專(zhuān)業(yè)術(shù)語(yǔ)和表述。監(jiān)管層有必要從制度上要求公司提供的信息要更容易理解和分析，從一定程度上降低投資者解讀信息的難度。

其二，依托交易所和中介機(jī)構(gòu)所在的行業(yè)協(xié)會(huì)組建專(zhuān)業(yè)化團(tuán)隊(duì)，對(duì)中介機(jī)構(gòu)的工作進(jìn)行定期和不定期的檢查，使行業(yè)協(xié)會(huì)在市場(chǎng)化監(jiān)督機(jī)制中發(fā)揮更強(qiáng)的自律監(jiān)督作用，推動(dòng)證券公司的保薦工作、會(huì)計(jì)事務(wù)所的審計(jì)工作以及律師事務(wù)所的合規(guī)審核工作的質(zhì)量提升。

目前，我國(guó)行業(yè)協(xié)會(huì)的對(duì)資本市場(chǎng)日常性監(jiān)督工作的參與度還不高，并沒(méi)有充分發(fā)揮其在專(zhuān)業(yè)領(lǐng)域的優(yōu)勢(shì)。由行業(yè)協(xié)會(huì)牽頭組建專(zhuān)門(mén)的獨(dú)立機(jī)構(gòu)對(duì)中介機(jī)構(gòu)的行為進(jìn)行定期和不定期的檢查，一方面可以督促中介機(jī)構(gòu)保持較高的業(yè)務(wù)標(biāo)準(zhǔn)和規(guī)范，促使上市公司質(zhì)量顯著提升，另一方面則可減輕證監(jiān)會(huì)和交易所對(duì)上市公司的實(shí)質(zhì)性審核工作，使其專(zhuān)注于信息披露的審核，提升注冊(cè)制的實(shí)施效率。

該機(jī)構(gòu)的主要工作在于調(diào)查中介機(jī)構(gòu)的違規(guī)行為，提升中介機(jī)構(gòu)的工作質(zhì)量，重在發(fā)現(xiàn)中介機(jī)構(gòu)與上市公司的合謀行為。由于中介結(jié)構(gòu)的違規(guī)行為較難通過(guò)公開(kāi)資料發(fā)現(xiàn)，必須借助于現(xiàn)場(chǎng)核查或者其他實(shí)地調(diào)查手段，有必要給予該專(zhuān)門(mén)機(jī)構(gòu)足夠調(diào)查權(quán)限并配套相當(dāng)?shù)馁Y金支持，使其能夠動(dòng)用相對(duì)廣泛的資源對(duì)中介機(jī)構(gòu)的違法違規(guī)行為進(jìn)行揭露。

其三，降低個(gè)股做空成本，支持專(zhuān)業(yè)領(lǐng)域的中介機(jī)構(gòu)轉(zhuǎn)型成為做空機(jī)構(gòu)，以市場(chǎng)化的監(jiān)督機(jī)制促使上市公司質(zhì)量的提升。

我國(guó)A股市場(chǎng)上，投資者主要通過(guò)股票期權(quán)和融券交易兩種方式實(shí)施做空，但前者當(dāng)前的標(biāo)的資產(chǎn)為股票指數(shù)，無(wú)法實(shí)現(xiàn)對(duì)個(gè)股的做空。融券業(yè)務(wù)則存在融券標(biāo)的有限，券源相對(duì)較少，成本高以及單一賬戶(hù)融券規(guī)模限制等問(wèn)題，使融券的做空交易成本相對(duì)較高而收益有限，目前也較難成為專(zhuān)業(yè)做空機(jī)構(gòu)運(yùn)作的載體。

下一步，我國(guó)有必要通過(guò)創(chuàng)設(shè)新的個(gè)股做空工具、進(jìn)一步增加轉(zhuǎn)融通業(yè)務(wù)參與主體、降低做空成本等層面鼓勵(lì)對(duì)潛在違規(guī)個(gè)股的做空行為，培育我國(guó)資本市場(chǎng)上專(zhuān)業(yè)的做空機(jī)構(gòu)，并配套以證券市場(chǎng)集體訴訟制度，更好地保護(hù)投資者的合法權(quán)益。當(dāng)然，做空機(jī)構(gòu)的錯(cuò)誤判斷或者誤導(dǎo)行為也可能對(duì)市場(chǎng)造成負(fù)面沖擊，因此，市場(chǎng)化的監(jiān)督機(jī)制也需要對(duì)做空機(jī)構(gòu)的行為進(jìn)行相應(yīng)約束，對(duì)于有意誤導(dǎo)投資者和操縱市場(chǎng)的行為要加以懲戒。

全面實(shí)行股票發(fā)行注冊(cè)制是我國(guó)國(guó)民經(jīng)濟(jì)和社會(huì)發(fā)展十四五規(guī)劃中所設(shè)定的目標(biāo)，也是實(shí)現(xiàn)金融體系服務(wù)于科技創(chuàng)新和經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級(jí)的重要路徑，盡快建立多層次的資本市場(chǎng)監(jiān)督機(jī)制可以更好地保證我國(guó)資本市場(chǎng)的注冊(cè)制改革行穩(wěn)致遠(yuǎn)。

（作者周贇為金融學(xué)博士，供職于上海國(guó)家會(huì)計(jì)學(xué)院教研部）