在近期的蘇伊士運河堵塞事件中，挖掘機第一次引起全世界關注。

這臺挖掘機出自日本廠商小松。在2020年全球工程機械50強峰會發布的“全球挖掘機制造商10強”榜單中，小松位居龍頭。但若以2020年的產銷量來看，挖掘機第一位置則屬于國內企業三一重工。

三一重工被國內投資者戲稱為“機械中的茅臺”，堪稱全球機械領域的巨頭。

早在2011年，三一重工就以215.84億美元（約1379億元人民幣）的市值，被評為全球市值500強；同年，三一主要創始人梁穩根問鼎中國首富。

不過，在2021年的春天，三一重工同茅臺一樣，股價經歷了劇烈的起伏。其市值先是突破4000億元大關，后又下跌1300億。在3月31日公布2020年業績后，三一重工一天大跌7.78%。

近期A股市場流行每天“殺”一匹白馬，三一重工，是最早倒下的白馬之一。

01“善變”梁穩根

梁穩根1956年出生于湖南婁底地區茅塘鎮一個偏僻山村。梁家父祖輩均是篾匠，梁穩根自己也干過多年篾匠，因在家中排行老四，人稱“篾老四”。

梁穩根的名字，據說是父母希望他穩穩當當。梁穩根本人確實在一定程度上人如其名：從小學習優秀，發展平穩。恢復高考后，進入中南礦冶學院（現中南大學）攻讀材料學專業，畢業后被分配到國有企業洪源機械廠。

（梁穩根）

而穩重的另一面，是大膽與善變。

上個世紀80年代，中國社會正處于改革發軔期，新思想活躍。工作兩年后，梁穩根同幾位機械廠同事一起辭職，走上創業之路：販羊、做酒、玻璃纖維都做過，不過皆以失敗告終。到1986年，梁穩根等四人從親戚朋友借到六萬元，再次創業。在一個地下室里，成立漣源茅塘焊接材料廠。

當時創業有三苦：沒錢，生活苦；工廠環境差，工作苦；民營企業缺少政策支持，經營苦。

這些困境，梁穩根們挺了過來，但發展仍不順利。

在生產焊料的試驗上，即便經過一百多次調整配方、幾十次改變工藝，他們造出的105銅基焊料仍被廠家退貨，直到請來大學恩師進行指導才獲成功。

焊接材料讓梁穩根賺到創業的第一桶金：8000元錢。

在洪源機械廠時，梁穩根抬過石頭、搬過設備、挖掘過土方，他留意到，國家在基礎建設上大力投入，認為其中大有可為：“雖然我們不懂基礎建設，但基礎建設行業的設備我們還是懂的”。

再次主動求變的念想生出。本來瞄準焊接材料的小廠，從生產人造金剛石和壓機等，進軍重工制造。梁穩根由此開啟通向首富之路。

兩年內，漣源茅塘焊接材料廠的收入達到1000萬元。1991年，梁穩根將企業更名為“湖南三一集團有限公司”，寓意“創建一流企業，造就一流人才，做出一流貢獻”。1993年，三一產值突破億元大關。

這一年成為梁穩根個人創業史上的奠基之年，也是三一重工的奠基之年。

早先，三一重工主打產品為混凝土機械。常規發展之路有兩條，一條是斥巨資引進國外技術，再消化吸收。另一條是與國外大企業合資，以市場換技術。

90年代中國經濟騰飛，國內大興土木，但在機械市場份額上，如卡特彼勒、普茨邁斯特、小松等國外設備占據了95%以上份額。對三一重工來說，當時的資金實力不足以購買新技術，若是與外企合資，“人家看不起咱們。”

這兩條常規路徑三一都沒選，而是選擇了技術上的自主研發，這成為三一重工發展的關鍵之一。

易小剛是得到梁穩根授予2%公司股份的技術大將，據說三一員工在他面前有兩句禁語：一句是“國外也是這么做的”，另一句是“國外沒有這么做”。

自涉足工程機械，三一重工推出了亞洲最大噸位全液壓旋挖鉆機、刷新吉尼斯世界紀錄的72米臂架泵車、“全球第一吊”的3600噸履帶起重機等產品。通過技術創新，三一重工實現了快速發展。

在全球工程機械產業中，挖掘機市場是最大的，同時毛利率很高。工程機械企業全球20強的挖掘機業務銷售額，在整個工程機械產業占比超四分之一。有評論稱：“得挖機者得天下。”

2004年，三一重工用3個月時間造出500臺挖掘機。五年后，三一挖掘機在國內的銷量大幅超越世界七大品牌之一的卡特彼勒。到2020年，三一重工挖掘機產量超9萬臺，居全球第一，銷量蟬聯10年國內冠軍。

除挖掘機外，三一重工的產品還涉及混凝土機械、 起重機械、樁工機械、筑路機械等。其中挖掘機械和混凝土機械為營收主要來源。在2020年工程機械產品中，兩者的營收占比分別達到39%和28%。

截至 2020 年底，三一重工累計授權專利 7613 項，居國內行業第一。同時在2020年，三一重工實現營業總收入1000.54 億元，同比增長 31.25%；凈利潤 154.31億元，同比增長 36.25%。

據其4月15日發布的業績預告，三一重工在今年一季度凈利潤預計為52億到58億，差不多一天凈賺6000萬，同比增長幅度約137%到164%。

02 市值暴漲之路

隨著三一重工的發展，梁穩根實現了財富積累。2011年9月，梁穩根以700億元人民幣的身家首次成為“2011年中國首富”。同年，三一重工以市值215.84億美元市值入選世界500強。

這是中國工程機械行業第一次進入世界500強。業績背后除了技術支撐外，還有一個關鍵詞：股改。這與三一重工市值快速增長關系密切。

股改，即股權分置改革，是中國資本市場發展中的三大改革措施之一。三一重工是最早吃螃蟹的一家企業。

在我國資本市場發展初期，規模比較小，市場容量有限。考慮到市場承受力，設計了股權分置制度，將股票分為流通股和非流通股。但隨著越來越多的公司上市，股權分置容易造成不同股東之間的利益沖突，并帶來公司治理上的弊病。

典型的例子，就是非流通股不能在市場上流通，非流通股股東對股票的市場價格就不會很關注。而通過股改可以解決這種問題。

據三一重工最初方案，流通股股東每持有10股流通股，可獲贈3股股票及8元現金，引來極大爭議。大摩投資分析師徐勝治當時指出，三一重工發行價是15.56元，發行前每股凈資產2.62元。

也就是說，非流通股的歷史持股成本2.62元，流通股東的歷史持股成本15.56元。

如按照上述方案進行股改，流通股東的持股歷史成本將是非流通股東持股歷史成本的4.38倍。看起來股改方案已經給了不錯的補償，實際隱含著很大不公。

最終三一重工做出讓步，流通股股東每持有10股流通股將多獲0.5股。而這讓三一重工開啟市值暴漲之路：股權分置改革前，三一重工總市值約40億元。隨后6年時間，三一重工市值增長至1370億元，增長超過33倍。

此外，國際化是推動三一重工發展的另一重要舉措，也是影響今后三一重工業績的一項關鍵因素。用梁穩根自己的話說：“如果沒有國際化，三一重工頂多就是一個大一點的個體戶而已。”

在梁穩根問鼎首富的第二年，也就是2012年，他再次獲評CCTV年度經濟人物。當年評選主題為“實業的使命”，呼喚實業的回歸與振興。而在2012年初，三一重工完成一次讓業界震驚的“蛇吞象”式的操作：并購行業龍頭普茨邁斯特。

普茨邁斯特是德國混凝土泵制造商，其產品曾用于建造世界上最高建筑迪拜塔、恢復切爾諾貝利核電站事故。在全球混凝土機械領域，普茨邁斯特當時是第一品牌。

此次收購，三一德國有限公司出資3.24億歐元，收購普茨邁斯特企業90%的股權，三一德國有限公司聯合中信產業投資基金（香港）顧問有限公司收購剩余10%的股權。相應的，三一重工獲得了普茨邁斯特的技術專利、銷售網絡以及國際化實踐經驗，加速了自身的國際化進程。

實際早些時候，也有國際巨頭想收購三一旗下業務。2007年5月，在世界工程機械領域排行第三的美國特雷克斯，想要并購三一重工旗下三一科技，開出了比三一科技固定資產高出5到6倍的價錢。

（特雷克斯大型工程機械裝備）

三一重工沒有直接拒絕，不過其執行總裁向文波提出，在特雷克斯收購上海三一科技50%股份的同時，三一重工也要擁有特雷克斯旗下生產履帶吊產品的德瑪格公司50%股權，大家互相參股。

對于這一訴求，特雷克斯沒有答應。

梁穩根敢為天下先，不過涉及企業并購，曾顯得十分謹慎。然而，在三一重工后來的發展中，海外并購是重要組成。

并購普茨邁斯特之后，三一重工還同全球著名裝卸設備提供商帕爾菲格聯姻，成立雙方各持50%股份的合資公司。

目前，三一建有印度、美國、德國、巴西等四大研發和制造基地，集團業務覆蓋全球100多個國家和地區，全球化布局已基本實現。

03 “機械茅”為何大跌

2020年的疫情陰霾中，中國股市大漲，新增投資者達到1802萬。有人據“茅”選股，出現了火腿茅、玻璃茅、中藥茅等說法。三一重工，被很多投資者視為“機械茅”。

雖然機械茅的2020年很美好，但2021年的股價表現讓投資者并不舒服。過去一年，三一重工股價持續上漲，但在2021年3月31日公布年度業績后，一日暴跌近8%。相對于2月份的股價高位，三一重工市值超過4000億元，而今下跌1300億。

“機械茅”不香了嗎？

實際從國內同行對比來看，三一重工長期保持優勢地位，在營收和相對成長速度上，表現穩健。

有行業分析人士向市界表示，全球疫情緩解后，復工復產對工程機械行業拉動明顯，三一重工股價最近出現調整，長期看也許就是股價跌出來的黃金價值坑。

關鍵問題在于，三一重工的業績增速能否持續。實際相對于早先的迅猛發展，三一重工的成長活力有所下降。根據三一重工披露的2020年業績，雖然營收千億，同比增長超30%，但增速為近年新低，而凈利潤的增長速度也略有下降。

問題核心之處在于，工程機械行業存在周期性波動風險。

以挖掘機為例，在經歷2012到2016年供應商、制造商、代理商等各產業鏈環節的重新洗牌后，2017年以來，挖掘機行業復蘇持續性超出市場預期。2018年挖掘機銷量超過20萬臺，超越上一輪周期頂部水平。在2020年，挖掘機銷量達到32.8萬臺，再創新高。

對國內挖掘機龍頭三一重工而言，這無疑是一種利好。但有分析指出，在全球經濟深度衰退，貨幣寬松、系列政策刺激下，工程機械行業景氣度高漲。一旦出現通貨膨脹，貨幣政策調整，行業景氣度就會下降。

回顧三一重工發展，周期性風險已有體現。自2005年股改到2011年之間，三一重工的資產規模和市值都實現了超常規高速增長，年均復合增長率接近50%，然而伴隨工程機械黃金十年結束，在2012年出現業績拐點，營收增長率從前一年的49.5%暴跌至-7.8%。

最近四年，三一扣非凈利潤逐年增速為669.88%、237.94%、72.45%和33.96%，增長下滑明顯。從事工程機械行業的投資者“遺笑忘淚”指出，高基數決定了高增長總會結束，“作為機械股，如果不能持續增長，就會回到周期股的宿命”。

“股價下跌肯定是先于業績見頂的，尤其是周期股。”這是工程機械投資者們都要經受的考驗。

以行業中的國際龍頭來看，要克服行業周期性風險，拓展國際化業務是一項重要舉措。

貝殼投研指出，依據羅賓遜企業國際化六段論，目前卡特彼勒及小松已經處于跨國經營階段，進入真正的國際化經營。

渤海證券報告顯示，2020 年，卡特彼勒在全球共有161家代理商，其中美國本土45家、美國以外的其他地區116家， 服務全球共計192個國家和地區。而且卡特彼勒大部分全球經銷商都是獨立擁有和運營的，受益于此種管理方式，公司具有較強的抗周期性。

工程機械行業發展與城鎮化關系密切，中國城鎮化率在2019年已超過60%，而印度等新興海外市場的城鎮化率較低。這意味著新的成長支撐點。對三一重工等國內巨頭來說，海外巨頭的經驗值得參考。

根據三一重工年報，2020年其海外業務營收占比約15%，毛利潤占比約12%，還有很大提升空間。

在具體業務上，2020年其挖掘機海外市場銷量突破1萬臺。而據華安證券分析，海外市場每年合計需求量約30萬臺。在混凝土機械方面，目前全球混凝土機械行業基本被我國壟斷，三一占據全球市場份額的60%以上。新興海外市場的拓展，也將是帶動業績增長的重要變量。

從2001年將一批液壓平地機出口至摩洛哥起，三一重工國際化之路迭經2002～2005年的產品出口階段，2006～2009年的海外基地投資階段，2009年開始的本土化階段，至今已有二十年。

它早已不是“大個體戶”，但能否成為國際龍頭，仍面臨艱巨挑戰。

主要參考資料：《梁穩根和他的三一重工》，王偉著。

（作者丨李楠 編輯丨李曙光）