【編者按】

去年11月爆發的信用債違約風波可視為中國債券市場發展的風水嶺。高等級國企債券的突然違約，暴露出中國債市的“沉疴”。有關部門及時出手，對多起違法違規行為展開調查，一些體制機制上的改革也隨之啟動或加速。

澎湃新聞行業觀察與產業調查欄目“痛點”推出《債市謀變》專題，調查分析信用債違約風波之后，中國債券市場的變與不變、評級市場如何重塑、垃圾債市場前景、債市金融基礎設施如何統一等。我們也將繼續關注中國債市能否在這一輪變局中實現“脫胎換骨”。

近年來，中國公司信用類債券市場快速發展，市場參與主體和產品不斷豐富，制度體系不斷完善，規模穩居全球第二。然而，中國債券市場金融基礎設施尚未完全統一。

中國債券市場包括銀行間市場和交易所市場。公司債由證監會監管，企業債由發展改革委審批，國債、地方債的發行由財政部門主導，短期融資券、中期票據、超短期融資券則由人民銀行主管的銀行間市場交易商協會備案。

2020年以來，在公司信用類債券部際協調機制框架下，中國人民銀行、國家發改委、證監會共同推出了統一市場規則的一系列舉措，包括完善統一的市場化、法治化違約債券處置機制，建立債券市場統一執法機制，實現銀行間市場和交易所市場信用評級互認和統一的市場化評價體系，推動基礎設施互聯互通等。

債券市場融合逐步“破冰”

2020年7月，中國人民銀行、證監會聯合發布公告，同意銀行間債券市場與交易所債券市場相關基礎設施機構開展互聯互通合作。這標志著債券市場互聯互通邁出了關鍵一步。

去年12月28日，中國人民銀行、國家發改委、證監會聯合發布《公司信用類債券信息披露管理辦法》(下稱《辦法》)，旨在規范公司信用類債券信息披露，統一公司信用類債券信息披露標準。

《辦法》出臺前后歷時兩年有余，是落實第五次全國金融工作會議精神的重要舉措。公司信用類債券協調機制辦公室有關負責人表示，通過統一和明確信息披露程序和要求，提升信息披露質量，有助于增強市場透明度，完善市場約束機制，有助于強化投資者保護，有助于健全債券市場基礎性制度，推動債券市場持續健康發展。各個債券品種之間的審批監管尺度也基本統一，公司債與企業債之間已沒有太大的差距。

一位券商人士向澎湃新聞坦言，就公司債和企業債而言，監管已經逐漸統一，包括募集說明書等申報主要材料、問題說明書的模板都是一樣的。該人士也比較樂觀地認為，監管不統一的問題將會逐漸得到解決。

去年12月18日中國銀行間市場交易商協會向券商發布一份《關于證券公司主承銷商獨立開展主承銷業務有關事項的通知》（以下簡稱《通知》）。根據該《通知》，中金公司、光大證券、中信建投、華泰證券、國信證券共5家券商，經銀行間市場交易商協會調查評估后，被允許可獨立開展非金融企業債務融資工具主承銷業務。擁有獨立主承資格的券商可在銀行間市場獨立承銷短期融資券、中期票據等項目，無需和銀行合作擔任聯席主承銷商。此舉無疑為持續推進交易所與銀行間債券市場基礎設施的互聯互通的又一重要措施。

資深投行人士陳浩接受澎湃新聞采訪時指出，債券市場融合的破冰最卓有成效的領域就是監管的統一。過去由于債券市場的分割，各自的監管標準也不一樣，很容易形成這種監管套利。現在發改委、證監會和人民銀行三部委在監管規則上基本上達成了統一。原則上而言，所有的自律處罰結束后，都可以移交證監會來進行行政法規的處罰。

債券市場分割沉疴

中國債券市場的現狀可用“兩市場、三后臺”來概括。“兩市場”為銀行間市場和交易所市場；“三后臺”是指中國證券登記結算有限責任公司（下稱“中證登”）、中國國債登記結算有限責任公司（下稱“中債登”）和上海清算所（下稱“上清所”）。“兩市場、三后臺”相互獨立，尚未建立高效的互聯互通機制。

債券市場互聯互通雖然取得積極進展，全國政協委員、原中國保監會副主席周延禮指出，市場基礎設施之間互聯互通的效率仍有待提升，互聯互通實現路徑有待進一步豐富。國際上普遍采用“前臺多元化，后臺一體化”的市場架構，我國債券市場仍存在跨市場前后臺不能直聯的問題，形成市場分割。

證監會科技監管局局長姚前也撰文指出，當前，中國債券市場金融基礎設施尚未完全統一。目前債券市場互聯互通仍然面臨著業務條塊分割、聯通模式有爭議等突出問題。三家后臺中，僅有中證登與中債登之間建立了互聯互通關系，但僅是部分的國債、地方政府債和企業債可辦理跨市場轉托管和交易，大多數債券品種仍不能交叉掛牌交易。不僅如此，在中證登與中債登之間的轉托管業務中，雙方尚未實現系統對接和電子化處理，指令流轉依靠人工處理，效率低，操作風險大。

中信建投證券資產管理部董事總經理吳浩向澎湃新聞指出，債券市場分割，引發多方面的問題，市場參與主體、中介機構、交易規則等要素的不同，同一融資主體在不同市場的定價差異，導致跨市場套利甚至是監管套利。

陳浩認為，跨市場交易的難題確實沒有辦法，因為不同市場的主管部門不一樣，交易場所不一樣，結算機構也不一樣，這個問題在短時間內是難以解決的，它和監管的標準不一致還不太一樣，所牽扯到的各方利益要更為復雜。

姚前在文章中也分析道，跨市場跨部門的監管信息未充分共享，甚至存在監管信息盲區。與此同時，同一債券多方登記，影響跨市場交易。不同市場對債券的命名規則、要素設置以及交易單位均存在差異，同一債券跨市場交易時，需要繁瑣的跨系統信息比對，因此必然會影響跨市場交易效率。對于債券發行人而言，如果未來各種債券均能跨市場掛牌交易，無論在哪一家中央證券存管機構（CSD）登記都沒有差異，那么從某種意義上講，屆時3個CSD系統勢必存在冗余，整個債券市場就只需一個全局性的登記確權系統。

若是與國際成熟市場對標，周延禮指出，國際上債券業務服務窗口呈現多元化特征。美國有300余家交易所和70多個交易窗口，服務不同類型債券和不同層次的債券投資者。而我國目前的債券交易前臺只有銀行間市場、交易所市場、少量銀行柜面，多層次多窗口差異化市場服務結構尚未形成。

怎么辦？

債市市場割裂的狀況具有復雜的歷史成因，一時之間難以改變，到底該怎么辦？

為此，周延禮提出了四點建議：一要加強債券市場頂層設計。在金融委統籌下，債券市場改革已邁出積極步伐，取得難能可貴的成效。建議進一步加大改革力度，在本屆政府任期內解決長期應解決未解決的債券市場割裂等問題，消除部門利益壁壘，研究出臺有關指導意見，實現準入條件、信息披露、資信評級、投資者適當性、投資者保護等規則的統一。建議在現有公司信用債部際協調機制中，增加財政部、銀保監會、地方政府等市場重要主體，充分發表意見，強化投資者權益保護。同時，建議繼續由中央金融管理部門會同地方政府共同推進債券市場管理體制機制改革。

二要切實保護投資者合法權益，推進互聯互通，提升投資便利度和市場效率。建議通過高效互聯互通方式消除債券市場分割。借鑒國際經驗，研究推進具有效率高、落地快、投資人便利等優勢的登記結算機構后臺與交易前臺直聯的互聯互通模式。

三要建設多層次債券市場體系，提升市場的深度、廣度和包容性。在市場規則明確、合格投資者制度完善、登記托管后臺集中統一、監管制度健全等前提下，鼓勵符合條件的地方交易場所試點發行私募債券，豐富多層次債券市場體系。

四要豐富債券市場交易前臺服務窗口。充分放開前臺交易服務的市場化競爭，由投資者根據自身對投資品種、效率、安全等實際需求，自主選擇交易平臺。豐富國債、地方政府債、政策性金融債發售渠道和平臺，增加柜臺市場的發售比例，滿足居民個人的合理投資需求。

姚前則建議，在不改變現有債券市場金融基礎設施格局和職能分工的前提下，可采用區塊鏈技術，構建債券市場金融基礎設施聯盟鏈。各市場延續現有業務邏輯和流程，開展各債券品種的發行、登記、交易、清算和結算。中證登、中債登、上清所、上海證券交易所、深圳證券交易所、中國外匯交易中心等市場參與方以及證監會、銀保監會、人民銀行、金融委等監管部門均可作為許可節點加入，最終實現“兩市場、三后臺”以及監管部門的互聯互通。