【編者按】

經歷2020年高信用等級國企債券違約驚魂后，2021年債券市場會怎么走？哪些領域可能會有風險？投資機會在哪里？澎湃新聞聯手專業(yè)債券資訊平臺“勝券”，推出《勝券在握》專題，通過采訪資深業(yè)界人士對上述問題一一拆解。

“2020年的債券市場并不平靜。”華泰證券研究所副所長、總量研究負責人、固收首席張繼強在接受澎湃新聞記者專訪時表示，新冠疫情貫穿了去年全年，雖然目前疫情本身已不再是債市的核心關注點，但疫苗的分配和接種，仍直接影響著全球經濟的修復節(jié)奏。

張繼強認為，今年債市仍面臨復雜的宏觀環(huán)境。首先，疫情及疫苗分配的不均衡，決定了全球經濟的復蘇將呈現錯位特征。其次，通脹擔憂已經出現。再次，隨著中國經濟的復蘇深化，支撐經濟的力量也將出現一定程度的變化。

展望后市，張繼強說，2021年債券市場的運行特征，會與2019年較為相近，表現為窄幅震蕩。今年貨幣政策是“穩(wěn)字當頭”，因此利率的波動空間一定程度會受到抑制，不會如去年那般大開大合。

在交易層面，張繼強表示，今年債市的機遇點主要在三個方面：一是利率的小波段和預期差機會，二是信用評級較高的高收益資產，三是短久期的產業(yè)債和地產債，具備進一步挖掘的空間。

不過，張繼強提醒投資者，在操作方面，對于杠桿機會要注意適可而止。在貨幣政策“穩(wěn)字當頭”背景下，今年上半年的回購余額不高，杠桿的整體風險并不大。但是，由于息差水平較低，待經濟好轉后，監(jiān)管對加杠桿的行為將較為警惕。

張繼強強調，2021年的債券市場主要面臨五方面的風險：一是通脹風險，二是局部債務風險的暴露，三是資金面擾動，四是利率債供給壓力，五是外部風險。其中，信用風險將是今年債券市場最大的風險源。

2020新財富固定收益研究第一名，華泰證券研究所副所長、總量研究負責人、固收首席張繼強

以下為澎湃新聞記者與張繼強的專訪實錄（略經編輯）：

澎湃新聞：2020年，債券市場并不平靜。回顧去年的債券市場，你認為哪些事件或因素，最能影響后市？為什么？

張繼強：去年債券市場確實不平靜。新冠疫情貫穿了2020年全年，因此需要通過政策的確定性來對沖疫情的不確定性。

在貨幣政策放松的過程中，疊加通縮預期和風險偏好下降，債市在去年4月份迎來低點。而隨著疫情的好轉，貨幣政策逐漸向常態(tài)回歸，走在了“市場曲線的前面”，供給壓力在去年5月份之后引發(fā)“面多了不加水”擔憂，而當時風險資產風頭正健，利率逐步回到了疫情前的水平。

總體來看，雖然目前疫情本身不再是今年債市的核心關注點，但疫苗的分配和接種，將直接影響全球經濟的修復節(jié)奏。

澎湃新聞：在你看來，今年債市面臨的市場環(huán)境如何？

張繼強：總體來看，今年債市仍面臨復雜的宏觀環(huán)境，主要有三條主線。

首先，是全球經濟錯位復蘇。疫情及疫苗分配的不均衡，決定了全球經濟將呈現出錯位復蘇的特征。中國憑借著體制優(yōu)勢、民眾配合等抗疫成功，產業(yè)鏈優(yōu)勢疊加美國規(guī)模空前的財政刺激，外需將成為支撐中國經濟的關鍵。

美國方面，通過龐大的財政刺激，維護了其居民部門資產負債表的健康。同時，美國的疫苗產量和質量相比歐洲更具優(yōu)勢。因此，美國消費、地產、補庫存等都將成為推動其經濟復蘇的力量，從而快速追趕中國。

其次，是通脹擔憂的出現。疫情沖擊之下，導致全球供求存在錯位，雖然美國空前力度的財政刺激等直接維護了其居民部門的消費能力，但全球產業(yè)鏈和生產能力明顯弱于疫情前的水平，這是引發(fā)通脹擔憂的核心。

同時，以美聯儲為代表的全球各大央行大放水，市場要么表現為資產泡沫，要么表現為通脹現象。此外，2020年的低基數效應，更是進一步凸顯了今年的通脹壓力。

最后，是中國經濟的復蘇深化。去年支撐經濟的力量除了外需，房地產同樣表現突出。2021年，隨著疫情的好轉，疫苗的逐步接種，消費及制造業(yè)投資等，可能將成為國內經濟發(fā)展的新亮點。房地產雖仍有韌性，但基建逆周期的調節(jié)作用將弱化。

除此之外，政策方面，今年貨幣政策預計表現為“穩(wěn)字當頭”，平衡穩(wěn)增長和防風險等關系，重點就在于穩(wěn)宏觀杠桿率。同時，預計房地產三道紅線等政策將繼續(xù)加強，信貸規(guī)模和信貸結構，將成為政策關注重點。此外，普惠金融的小微貸款或將適度展期。

資金面上，預計今年將保持中性態(tài)度，表現為超儲率介于寬松和緊縮的年頭之間，資金利率圍繞OMO（公開市場操作）和MLF（中期借貸便利）波動。因此，引發(fā)市場擾動的，預計更多是技術性因素，如財政資金的投放節(jié)奏等。

澎湃新聞：對于2021年債券市場的運行情況，你總體上如何看待？

張繼強：總體來看，今年的債市的運行特征，會與2019年較為相近，表現為窄幅震蕩。

綜合來看，從危機后復蘇的角度看，今年的債市與2010年有一定的可比性。從碳中和的角度看，又與2016年有相似之處。而從防風險的角度看，今年債市有2017年的影子。從地緣政治角度看，又雷同于2018年和2019年。

但是，每年債市的情況，不能輕易和任何一年進行簡單的對比。從市場運行特征的角度看，由于今年貨幣政策是穩(wěn)字當頭，不會如去年那般大開大合，因此利率的波動空間一定程度會受到抑制，債市總體的運行情況會更像是2019年。

具體來看，從基本面的角度看，雖然GDP增速高開低走、通脹明顯上升似乎對今年的債市運行整體不利。但是，在后疫情時代，不能簡單參照歷史數據。今年的GDP高增長主要源于去年的低基數效應，因此，宏觀數據靚麗的背后，難掩經濟修復過程中的不平衡，經濟數據的觀察，除了需要看同比外，更要看環(huán)比和結構。

同時，無論中美貨幣當局，預計對供求錯位導致的通脹反應都不會過于劇烈。投資者已經對GDP增速等有了一定充分的預期，只有超預期的數據才能驅動市場。

投資者行為方面，一方面，交易盤在之前對債市偏謹慎，但操作上普遍短久期、低杠桿，因此看空者沒有看空籌碼。另一方面，配置盤遲遲沒能等待利率高點，一季度供給偏少，資金面整體寬松，也導致其被動補倉。此外，市場新成立的“固收+”產品，以及隨著中國國債會被納入富時羅素全球國債指數，也會吸引更多外資購入中國國債。

總體上看，今年國內債市的需求力量尚可，供給相比去年減弱，但絕對規(guī)模不小。因此，仍需提防債市出現階段性擾動。

澎湃新聞：交易層面上，2021年債市的機遇點，你認為主要在哪里？在具體操作層面，投資者需要特別注意的有哪些？

張繼強：2021年，債市的機遇點主要在三個方面。

第一，可關注利率的小波段和預期差機會。今年利率整體上是個震蕩市，投資者可以據此構建交易策略。市場對GDP同比前高預期極為一致，因此交易盤呈現短久期和低杠桿特征，導致看空方沒有操作的籌碼。加之配置盤存在壓抑的配置需求，利率債供給和資金面，很容易引發(fā)預期差機會。

同時，如果市場出現債務風險標志性事件，利率債也不排除出現沖高回落機會。臨近四季度，外需回落等因素可能會引發(fā)基本面下行的擔憂，加上通脹、供給壓力減弱等，債市可能會出現階段性機會。

此外，超長利率債利差保護較好，加之保險等需求較為剛性，在去年四季度已經顯露出配置價值。

第二，是信用評級較高的高收益資產。在當前市場普遍不愿意做信用下沉的環(huán)境中，投資者在較為剛性的回報要求下，還是會尋找高收益資產。因此，二級資本債等品種，承擔的信用風險較低，但收益率相對較高，更容易出現價值重估機會。

第三，是短久期產業(yè)債、地產債具備進一步挖掘的空間。目前，市場對產業(yè)債普遍較為謹慎，但今年經濟復蘇深化，有色、化工、機械等諸多傳統行業(yè)盈利情況良好。同時，社融增速不低，短久期產業(yè)債實際違約風險不大，存在價值挖掘機會。

此外，在“三道紅線”下的房地產行業(yè)生態(tài)，正發(fā)生根本性的變化，靠杠桿和債務驅動業(yè)務擴張的時代已經過去。因此，經營穩(wěn)健、債務杠桿不高、區(qū)域布局較好的房地產企業(yè)債，中長期風險反而有所下降。

操作方面，對于杠桿機會，投資者需特別注意要適可而止。2021年上半年，貨幣政策“穩(wěn)字當頭”，回購余額不高，杠桿的整體風險不大。但是，由于息差水平較低，待經濟好轉后，貨幣當局對加杠桿行為較為警惕。因此，對杠桿的機會，投資者需適可而止。

澎湃新聞：2020年，華晨集團與永煤控股的債券違約事件，在市場引發(fā)強烈反響。在你看來，這兩起違約事件中的哪些特性，引發(fā)了市場各方的廣泛關注？市場影響如何？

張繼強：去年底，華晨與永煤的信用風波，看似涉及的家數不多，但由于這些主體的債券，不僅存量規(guī)模大，同時信用事件發(fā)生前評級均為“AAA”評級，因此對債券市場的沖擊嚴重。

總體來看，該事件對債券市場的影響，主要在四個方面：一是違約后多只基金凈值出現較大的跌幅，持有人贖回基金、產品等，給債市帶來了流動性沖擊。二是有銀行機構開始提升對手方和質押品要求，信用債短期質押困難，導致非銀機構資金面緊張。

三是導致出現了擠兌現象。不少非違約、但信用資質偏弱的國有企業(yè)發(fā)行人，其債券在二級市場出現大額折價成交，引發(fā)多只公募產品凈值進一步大幅下跌。四是債券市場融資受阻。由于價格劇烈波動、投資者情緒謹慎，多只債券出現募集困難或取消發(fā)行，一級市場出現一定程度的凍結。

值得一提的是，相關違約事件的背后，不僅僅是“國企信仰”被打破，更重要的是被市場詬病有“逃廢債”的嫌疑。事件反映出來的相關主體無視規(guī)則、無序違約、模式推廣不僅令市場擔憂，更令市場難于定價。及至當下，雖然相關違約的處置進度在不斷推進，市場情緒也有所穩(wěn)定。但直到目前，出現違約的相關主體，其市場化融資仍沒有實質恢復。

這次出現的相關債券違約事件，在很多方面都引人深思。如果沒有對投資者權利的充分保護，市場的所有參與者都不會是贏家。

澎湃新聞：開年伊始，雖屬個案，但上交所對華晨集團、交易商協會對永煤控股在債券違約事件中的違規(guī)行為，予以了公開譴責。你認為，這釋放了哪些市場信號？

張繼強：2020年11月21日，金融委會議就已經直指相關債券違約事件，明確了在處理違約事件時的監(jiān)管做法：一是要從嚴打擊各類違法違規(guī)行為，特別點名了“逃廢債”；二是要債券市場改革，健全制度保護，也提出了要加強部門協作的要求，要守住系統性風險的底線。

上交所等監(jiān)管機構對相關主體予以公開譴責，及時、果斷的發(fā)聲，不僅避免了風險的蔓延，也穩(wěn)定了市場情緒。

目前，相比中國信用債市場的快速發(fā)展，中國司法體系尚未十分完備。一方面，投資者保護和求償機制不完善。另一方面，融資主體責任界定也較為模糊。因此，國內債券市場的制度完善，仍任重而道遠。

澎湃新聞：今年的債券市場，你認為需要特別防范哪些風險？債市的哪些細分領域，出現“爆雷”的可能性較高？

張繼強：總體來看，2021年債市面臨的風險點，主要包括五方面。

一是通脹風險。如果拜登政府繼續(xù)推出基建刺激計劃，疊加供求錯位、低基數效應等，不排除通脹超預期可能并引發(fā)債市調整。

二是局部債務風險暴露。由于局部融資條件弱化，弱國企、尾部城投今年不排除爆發(fā)信用事件可能。尤其是城投債，由于缺少辨識度且機構持倉較為普遍，可能從債務風險向流動性沖擊等演進，引發(fā)連鎖反應。

三是資金面擾動。如果社融增速居高不下，房價繼續(xù)上行，疊加通脹壓力，貨幣政策不排除出現階段性偏緊。加之繳稅、政府債券發(fā)行等，或引發(fā)資金面擾動。

四是利率債供給壓力。雖然今年利率債供給量較去年低了1.3萬億的規(guī)模，但絕對供給量并不低，仍可能引發(fā)階段性供給壓力。

五是外部風險。近期，美債利率上行速度較快，導致中美利差收窄。如果未來美聯儲QE（量化寬松）提前退出，不排除從中美利差和人民幣匯率等角度沖擊國內債市。此外，中美摩擦如果升級，不排除通過匯率影響中國債市。

值得關注的是，信用風險是今年債券市場最大的風險源。從宏觀層面上看，今年經濟復蘇深化，信用風險原則上會有所好轉。但是，后疫情時代，融資條件將明顯弱化，尤其是政府杠桿今年有壓降需求，城投等融資條件大概率弱化。在經濟明顯好轉的背景下，去年充裕的流動性和寬松的融資條件掩蓋的債務風險問題，今年不排除主動或被動的暴露可能，進而對債市產生沖擊。

對于債市哪些領域可能會“爆雷”方面，可以從四個方面進行理解劃分：一是沖擊大且概率高。這方面最需要提防的，還是一些具有典型的灰犀牛特征的“網紅”主體，其一旦真正暴露問題，可能對市場產生較大沖擊，如從債務問題通過贖回等引發(fā)流動性沖擊。

二是沖擊大但概率不高。如城投債、弱國企、中小銀行等，這些領域一旦出現類公募債違約事件，將是中國債市標志性事件，當年的包商事件就是前車之鑒。因此，需要監(jiān)管和各方做好預案。

三是沖擊小但概率高。一般情況下，市場對這類主體的問題已經有了非常充分的心理準備，實際影響不大。

四是沖擊小且概率小。這類市場主體一般發(fā)債規(guī)模較小，且市場影響力有限。如很多產業(yè)債主體，不僅盈利狀況良好，短期出現違約的概率也不大。