60歲從三尺講臺上退休后，他開始創業賣面包。20年后，曾經的老師變成了“東北面包大王”，財富也隨之滾滾而來。

這個人就是桃李面包的創始人吳志剛。2020福布斯中國富豪榜上，按居住地排行，吳志剛家族的財富達301億元，穩坐沈陽首富寶座。

從鴨綠江畔的邊境城市丹東起步，到站穩省會城市沈陽，再到占領東北市場，吳志剛想以“中央工廠+批發”的模式將桃李面包復制到全國，不過，擴張路上并不順利。

近兩年，桃李面包業績增速已放緩，營收和凈利潤的增速紛紛掉到了個位數。4月11日晚間發布的2021年一季度業績快報顯示，營收13.27億元，僅增長了0.31%；歸母凈利潤為1.63億元，同比增長-16.27%，創下桃李面包上市以來一季度業績的最差增長紀錄。

而且，作為實際控制人的吳志剛家族，在限售期滿后就持續大規模減持套現，也引來了一系列質疑聲。

01、首富家族套現超36億

桃李面包是一家典型的家族企業，龐大的家族裙帶貫穿在公司的股權與管理層中。

吳志剛生于1935年，60歲之前的人生都是在丹東度過的。在這座邊陲小城，他當過丹東市電信局電報員，做過老師，從丹東市絲綢一廠子弟學校，到丹東市絲綢工業學校。

1995年，辛苦了大半輩子的吳志剛退休，常規操作應該是去享受含飴弄孫的養老生活了。不過，在改革春風之下，吳志剛動了創業的心思。

他拉著二兒子吳學群在當地開辦了一個面包作坊。可能是教書的緣故，他給面包廠起名為“桃李”，大概也是想讓桃李面包賣到滿天下。

整整20年后的2015年，吳志剛父子帶著桃李面包登陸了A股，桃李面包也成了中國“面包第一股”。上市時，在桃李面包的自然人股東中，吳志剛家族親屬就浩浩蕩蕩有20人左右。

在限售期滿之后，吳志剛及家族成員就開啟了持續減持模式。

截至2018年年末，桃李面包的前八大股東皆為吳志剛家族人員。其中，前五大股東吳學群、吳學亮、吳志剛、盛雅莉、吳學東為公司的實際控制人，合計持有桃李面包74.46%的股份；吳志剛與盛雅莉為夫妻關系，吳學東、吳學群和吳學亮分別為其長子、次子和三子。

而其余三位股東則是盛雅莉的弟弟和妹妹：盛龍、盛雅萍、盛利。此三人合計持有桃李面包8.34%的股份。

同時，吳志剛為桃李面包董事長，吳學群為董事、總經理、執行總經理，吳學亮為副董事長、執行總經理，吳學東與盛龍均為公司董事。

此外，吳志剛的弟弟吳志道、吳學亮之妻肖蜀巖、盛龍之妻費智慧、盛龍的姐夫呂長恩等實際控制人近親屬及關系密切的家庭成員，均持有公司股份。

2018年，桃李面包的董監高紛紛減持。同年12月底，桃李面包上市滿三年，迎來了首次公開發行限售股的大規模解禁。僅五天后，吳志剛家族就發布了減持計劃的公告。從這時候開始，吳志剛家族就開始了減持模式。

減持實施始于2019年1月，截至2021年2月20日，吳志剛及其家族成員已經披露了7次股票減持計劃和減持結果公告。在這兩年時間里，吳志剛家族通過股票減持合計套現達36.33億元。

僅2020年，吳志剛家族就套現了17.54億元。而2021年，截至4月5日，其已套現4.36億元。

此外，2019年9月，桃李面包公開發行可轉換公司債券1000萬張（10億元），吳學群、吳學亮、盛雅莉及吳學東配售了55.27%。可轉換債上市交易當日，盛雅莉就清空了所持債券。截至2020年2月20日，上市交易還不到半年時間，此家族四人減持的只剩下了5.41%。

桃李面包2021年2月20日發布的減持結果公告顯示，截至公告日，吳學群、吳志剛、吳學亮、盛雅莉、吳學東仍持有桃李面包61.54%的股份，而盛龍、肖蜀巖、盛利、盛杰、盛雅萍、盛玲、費智慧、呂長恩、吳志道仍持有6.37%。吳志剛家族合計持有67.91%。

實際控制人家族持續減持套現，難道不看好公司的發展前景嗎？

02、交接班后，增長腳步放緩

從教師崗位上退休后，吳志剛用養老時光創造了事業的第二春，不光將面包賣出了東北，自己也出了名。更重要的是，他這二十年間創造的財富，是他當教師時無法想象的。

吳志剛曾是A股年齡最大的董事長。2019年4月，84歲的吳志剛才從桃李面包董事長的職位上退休，終于將桃李面包“滿天下”的事業交給了兒子們。彼時，兒子們年紀已經不小了。

吳志剛退居二線后，48歲的三兒子吳學亮接任董事長，同時任執行總經理；53歲的二兒子吳學群為董事、總經理、執行總經理；56歲的大兒子吳學東為董事，以及子公司濟南桃李的執行董事兼總經理；吳志剛78歲的老伴兒盛雅莉仍為董事，盛龍也仍是公司董事。

就在吳志剛退休后的這兩年，也即兒子們正式接班后的這兩年，桃李面包的業績出現了較大的波動。

先是2019年，桃李面包營業收入同比增長了16.77%，不過，凈利潤僅增長了6.42%，這是公司上市以來增速首次掉到個位數。桃李面包給出的解釋是，為有效應對市場競爭、加大市場開拓力度，公司促銷活動力度加大，導致銷售費用率同比提高。

再是2020年，桃李面包實現營業收入59.63億元，同比增長5.66%；凈利潤為8.83億元，同比增長29.19%。這是公司上市以來，營收增速首次降到了個位數。

對于凈利潤增速遠超營收增速的原因，桃李面包稱，銷售收入的增長促進了生產規模的擴大，整體規模效應增強；同時，受國家階段性社保減免政策影響，公司成本費用也有所下降。

2020年，桃李面包的銷售毛利率是上市以來的最低水平，但同時，凈利率卻是上市以來的最高水平。

這其中，影響最大的是銷售費用。與2019年形成對比的是，2020年的銷售費用是負增長。

2020年，桃李面包的銷售費用為5.24億元，相較于2019年大幅減少了57.31%，公司解釋稱，主要是由于2020年度執行新收入準則，將產品配送服務費調至營業成本所致。

自上市以來，桃李面包的銷售費用率不斷向上，從2015年的14.04%增加到了2019年的21.76%，呈逐年遞增的趨勢。2020年，突然轉向，降至8.79%。

作為短保面包行業的龍頭企業，2020 年，桃李面包的主營業務和主要產品并未發生重大變化。

分產品來看，公司最核心的產品是桃李品牌的面包及糕點，2020年營收占比為 97.89%，是桃李面包的絕對倚重；而針對傳統節假日開發的兩大節日性產品——月餅和粽子，一直是公司的邊緣性產品，2020年營收占比分別為1.97%、0.13%，對業績的影響微不足道。

因此，面包及糕點賣得怎么樣，直接關乎桃李面包的業績情況。

2020年，面包及糕點產品實現營業收入58.37億元，較上年同期僅增長了5.60%。雖然公司稱，醇熟等明星產品繼續穩步增長，華夫糕點、臻軟山型吐司面包等新品呈現較高速增長，但是，整體來看，桃李面包去年的面包及糕點生意并不如往年那般好。

這跟桃李面包的全國化擴張受阻不無關系。

03、失足上海，敗退深圳

吳志剛家族一直想將桃李面包賣到“滿天下”，這也是桃李面包的戰略：聚焦于少而精，不追求品種多，追求的是單品的生產銷售規模，同時可降低成本。

如今，我國面包行業按生產經營模式主要有兩類：一種是在銷售區域設立中央工廠，以批發的形式輻射本區域，這種模式可提高生產效率、增強規模效應；一種是設立連鎖面包店，這種模式可最大限度的滿足消費者在產品質量、口感和新鮮度等方面的要求。

桃李面包小型保溫配送車

面包產品根據保質期的長短大致可分為短保、中保、長保等。當然，不同的產品有不同的特點，廠商的經營模式也不同。

桃李面包的產品多為短保質期產品。短保面包的保質期非常短，一般冬季7-9天，夏季只有3-7天，所以桃李面包主要采用“以銷定產”的生產模式，根據市場需求制定生產計劃，然后由中央工廠統一生產，最后批發給一定區域內的商超和經銷商。

這是桃李面包早年間在東北市場實踐總結出來的模式，即“中央工廠+批發”的模式。

這種模式有利于標準化生產，而且通過規模化可降低生產成本。更重要的是，擴張起來更容易復制，可稱作桃李面包擴張路上的“加速器”。

2015年上市之前，占領東北市場的桃李面包也已經在華北地區站穩了腳跟，于是，上市之后，便開始大舉南下和東進，一邊建中央工廠，一邊與商超尋求合作。截至2020年年末，桃李面包已在全國19個區域建立了生產基地。

桃李面包在年報中表示，2020年，公司繼續加大力度拓展華東、華南等新市場，不斷增加對重點客戶的投入，提升單店質量；同時，在東北、華北等成熟市場繼續加快銷售網絡細化和下沉工作，挖掘市場潛力，鞏固和擴大公司產品市場占有率。

分地區來看，桃李面包的業績仍然依賴于“大本營”東北市場。

2020年，東北市場的收入依然占了公司營收的近一半，第二大市場是華北地區，第三大市場為華東地區；西南地區、華南地區、西北地區次之，華中地區收入規模最小。

實際上，位于華東、華南、華中等市場的子孫公司，很多仍然處于虧損中。桃李面包在年報中列出的主要控股參股公司有37家，其中，有17家就處于虧損中——主要分布在這三大市場。

2020年，虧損最嚴重的為深圳桃李和江蘇桃李，分別虧損1386萬元、973萬元；其次是上海桃李、南昌桃李、廈門桃李、海南桃李、福州桃李，虧損額均在500萬元以上；然后是廣西桃李、合肥桃李等。

2019年，桃李面包主要控股參股公司有20家處于虧損中，合計虧損達7357萬元。2020年，處于虧損中的17家主要控股參股公司，合計虧損為7192萬元。

2020年與2019年基本上一樣，虧損最嚴重的主要控股參股公司仍然在華東地區和華南地區。

從華東市場來看，上海桃李、江蘇桃李、南昌桃李、浙江桃李、合肥桃李等早就在虧損了。例如上海桃李，成立于2000年9月，從2018年開始虧損，當期虧損123.94萬元，2019年虧損擴大至1268.82萬元，2020年虧損了653.62萬元。

在華南市場，桃李面包也很難融入進去。如成立于2015年的深圳桃李，2018年虧損664.12萬元，2020年虧損已翻倍。

2020年11月，桃李面包公告稱，根據公司目前的實際經營情況及后續業務發展規劃，為優化資源配置及資產結構，降低管理成本，提高運營管理效率，擬注銷公司全資子公司南昌桃李與濟南桃李。2021年1月，一紙公告后，深圳桃李也被注銷了。

華南、華東等地區向來是烘焙行業的重鎮，從國內外知名品牌到本地的大小品牌，知名的如達利園、賓堡、曼可頓、山崎、巴黎貝甜、元祖、克莉絲汀、面包新語、好利來、味多美、85度C，不知名者更多。不管是面包、蛋糕，還是糕點，競爭都越來越激烈。

還有奈雪的茶等新式茶飲品牌也做面包，還有很多品牌在線上做得也不錯。這對主做商超、便利店、小賣部等渠道的桃李面包，也會有較大影響。

烘焙行業門檻低，同質化嚴重，競爭格局比較分散。2019年，行業前五大品牌的總市場份額還不到11%，而桃李面包的市場份額也不過3%。

中原證券分析認為，規模化和單品化在初期發展中會幫助企業實現效益的最大化，但后期會出現企業對市場應對不足的問題，對桃李面包而言，也缺失一定的生產柔性。

桃李面包稱，未來，公司將進一步做強、做大面包及糕點為核心的烘焙產品，穩步發展月餅等傳統節日產品，進一步豐富公司產品線。不過，面臨的壓力是可想而知的。

當前，桃李面包的處境并不樂觀，華東、華南等地區的子孫公司遲遲不能實現盈利，上市公司的業績增長也出現了問題。兒子們要想實現吳志剛“滿天下”的夢，并不容易。

（作者丨雷彥鵬 編輯丨劉肖迎）