工信部4月6日發布侵害用戶權益App的通報，游戲“屠龍破曉”被點名。你可能沒聽過這款產品，但一定認識它的代言人：王寶強。

屠龍破曉是三七互娛的游戲，而在三七互娛代言人中，王寶強并不突出，成龍、李連杰也位列其中。李連杰曾代言三七互娛的《精靈盛典》，成龍則代言了《一刀傳世》，最近《長歌行》熱播，其主演迪麗熱巴代言了《榮耀大天使》。

都知道游戲行業賺錢，看看這個超豪華代言陣容就知道有多暴利。

在曾經的輝煌時刻，三七互娛在網頁游戲市場做到了僅次于騰訊的位置，至今仍是A股游戲龍頭。然而過去9個月，三七互娛的股價從高位腰斬，從2020年7月14日的高點至2021年4月8日，市值蒸發了620億元。

曾一度野蠻生長的游戲界茅臺，為何突然遇到如此的困窘？

01 股價腰斬背后

3月12日，三七互娛連發兩份財務預告，一喜一悲。

在三七互娛的2020年業績快報中，實現營業總收入144億元，同比增長8.87%；實現歸屬于上市公司股東的凈利潤27.8億元，同比增長31.28%。由此可見，公司主營業務發展良好，經營業績保持了持續增長。

但緊接著，三七互娛還發布了2021年第一季度的預告，預計實現凈利潤8000萬到1.2億元，相比去年同期下降83.54%-89.02%。

三七互娛表示，凈利潤下降屬于業務發展中階段性投入引起的業績波動，一季度的投入預計將于第二至四季度逐步回收，并為公司業務的全年穩健發展帶來積極促進。

但業績預告發布的第二天，三七互娛開盤跌停。有投資者調侃：“驚蟄到了，你聽，這轟隆隆的雷聲！”

實際上，三七互娛的業務并沒有發生改變。2021年2月，三七互娛在國內上線了自研游戲《榮耀大天使》和代理游戲《絕世仙王》，流水表現優異。

同時，三七互娛全球發行的策略品類游戲《Puzzles&Survival》保持了高速增長。在一季度，其海外市場的收入預計同比增長120%至150%，海外整體月流水預計將超過5億元人民幣。

但做生意，賣得多不一定賺得多。

三七互娛的游戲營收增幅不錯，營銷費用的增長更多。為確保重點游戲的發展，其持續增大流量投放，第一季度銷售費用大幅增加。

一款游戲要掙錢，用戶氪金很重要。但觸達足夠數量的消費者，是氪金的前提。

移動游戲的分發模式，大體分為聯運和買量兩種。

所謂聯運，就是游戲廠商以合作分成的方式將產品嫁接到其他合作平臺上運營。游戲廠商提供游戲客戶端、游戲更新包等必要資源，合作平臺提供平臺租用權、廣告位等資源進行合作運營。而買量，主要是指通過在媒體廣告投放直接獲取用戶導入游戲。

2014年之前，應用商店憑借穩定的用戶資源成為主流分發渠道，游戲廠商主要采取聯運模式，向分發渠道支付一定比例的分成。其中，蘋果生態下，App Store是唯一的分發渠道，分成比例為30%；安卓聯運各大應用商店并立，但需要支付給渠道的分成比例多為50%。

分成比例看似不菲，不過從獲客成本上看，聯運模式成本較低。國元證券報告指出，因為應用商店用戶的使用習慣已經被培養出來，各產品類型有較為固定的目標客戶。

應用商店的推薦位可以直接帶量，各手機品牌用戶畫像也有所區別，比如OPPO、vivo較受女性用戶青睞，華為的中老年用戶更多，小米更受中青年用戶關注。

之后，隨著人口紅利的逐漸消退，聯運渠道市場流量增長乏力，難以獲得優質推薦位的非頭部游戲廠商，開始尋求應用商店渠道外的流量。買量市場由此野蠻生長。其中，三七互娛正是買量大戶。

2017年至2019年三年間，三七互娛營收分別為61.89億元、76.33億元和132.27億元，同比增長18%、23%和73%，而其銷售費用分別為19.08億元、33.47億元和77.37億元，同比增長19%、74%和133%，占營收比例分別達31%、43%和58%。

2020年上半年，三七互娛的銷售費用達到45.5億元，同期歸屬于上市公司股東的凈利潤為17億元，買量成本是凈利潤的兩倍以上。

相對于聯運模式，買量可以更穩定、更精準地獲取用戶，但當一家A股游戲公司貼上“買量廠商”的標簽，意味著巨大的成本支出：隨著買量競爭加劇，太多費用給到了流量渠道，廠商的研發投入相對受限。

有分析師曾指出，如果公司不注重自主研發，繼續加大買量，在用戶群體有限和買量單價上升的雙重壓力下，邊際成本將急劇提高。

三七互娛的銷售費用率，幾乎是同行的4倍。

一季度的利潤大跌，實際也暴露了三七互娛側重游戲買量的缺陷。買量曾成就它的輝煌，也成為它發展的桎梏。

02 頁游之虎的養成

一個人的成長路徑，可以從其過往生活探尋蹤跡。一家企業的行事風格，也可以從其歷史中找到依據。

1993年，密歇根大學商學院教授Noel Tichy與其研究團隊發布《Control Your Destiny or Someone Else Will》一文，提到企業可以看作“類生命體”，也和生命體一樣含有“DNA”。后來《浪潮之巔》作者吳軍指出，一個公司可以不相信基因的決定性，但是最終無法擺脫它的影響。

如果把企業發展的成功與失敗全都以“基因”做解釋，固然有偷懶之嫌，不過企業發展的確存在某種慣性——如果它早先憑借一種方法獲取了豐厚回報，之后會不斷嘗試同樣的方法。

2011年，蕪湖順榮汽車部件股份有限公司登陸A股市場，但表現著實讓投資者頭痛：上市第一年，凈利潤下滑43%。上市第三年，凈利潤只剩下96.75萬元，同比下滑92%。公司忽然間陷入困境。由于資產干凈，順榮股份被掛上了“殼股”的標簽。

順榮的老板開始想辦法解決困境，恰好，一家成立不久的游戲公司三七玩尋找上市機會。

2013年的中國游戲行業遠不像現在這么繁榮，上市審核頗嚴，游戲公司想要直接IPO并不容易。

而自2012年浙江世寶發行之后，證監會開展聲勢浩大的IPO自查與核查運動，IPO事實上停止。這刺激了游戲公司尋求并購重組來實現上市。

成立不足三年的三七玩，也開始尋求買家。

借助精巧的資本運作，經營困難的順榮股份跨界成為A股游戲市場的重要玩家，其公司實控人吳緒順家族從普通汽車配件商成為安徽新首富，而三七得以進一步拓展其游戲版圖。

三七玩，正是三七互娛的前身，成立于2011年。創始人李逸飛（即“李衛偉”）早先曾在某知名門戶網站擔任無線產品中心總監，同時是一名資深游戲玩家。

2011年時國內網頁游戲已經是一片“紅海”，游戲行業處于大變革時期：端游市場基本飽和，手機游戲來到萌芽期。李逸飛判斷：自己不需要糾結發展方向，只要立足于頁游，認真做出類拔萃的產品，一定能獲得市場的認可。

創業之初，三七玩沒有研發游戲，而是涉足游戲的聯合運營。一般來說，游戲開發商偏向于選擇與大企業合作。李逸飛的選擇是，當開發商把一個游戲給了某家大游戲公司去運營，三七玩接過來聯運。

這種情況下，三七玩拿到的分成必然更少。不過它有一項長處，就是基于數據分析的精細化運營：相比同行粗放式打廣告，三七玩對廣告運作要精細得多，“會做很多自己原創的廣告，包括去做一些為用戶貼身定制的服務”。

同一款產品，甚至導入相同用戶的情況下，李逸飛團隊創造的收益就是比別人高，這讓游戲開發商逐漸覺得三七玩是一家有想法的公司。

精細運作，擅打廣告是三七玩的一項秘籍。另外一項秘籍，是對流量渠道的重視。在頁游運營上，有兩大關聯產業鏈，一個是流量公司，一是CP（游戲開發商）公司。

酒香也怕巷子深，游戲平臺必須要讓游戲觸及到足夠規模的用戶群體才能盈利。平臺買廣告推廣游戲的時候總會遇到一個問題：不可能每個月都有非常優秀的產品，因此廣告投放費用也會隨之變動。

李逸飛曾舉例：比如一個網站，你平時在那兒投200萬，這個月拿了一個超牛的產品要加量投500萬，人家把廣告位給你了。等你這個產品6個月之后不行了，廣告性價比低了，你說不投了，500萬變成0，很多公司是這樣的。

但三七玩不是如此，為了得到最好的廣告位，三七玩會保持廣告的穩定投放：現在投300萬，有最牛的產品時加到500萬。最牛產品沒有了，那么廣告投放依然最少保證300萬。

這是一種利人利己的策略。在李逸飛看來，不必在乎短時間的利潤率，而要追求長時間的共贏——講究韌性，很像他的愛好馬拉松。

三七互娛一個有意思的插曲是，在創業的前一年，為了減肥，李逸飛開始跑步。到2014年，李逸飛每周跑5次，每次10-15公里，周日拉一個大概25公里的長距離。這種個人習慣演變為企業文化。三七互娛自稱是互聯網行業最具馬拉松精神的企業之一，從創始人、核心管理團隊，到普通員工都十分熱衷于馬拉松運動。

可以說，從誕生之初，三七互娛就有了重視渠道流量的基因，而這確實成就了它過去的輝煌。

2012年底，三七玩以黑馬之姿成為國內TOP3的頁游企業。到2015年一季度，已經登錄A股市場的三七互娛在國內頁游的市場份額為 13.4%，位居第二，僅次于騰訊。巔峰時期，三七互娛有了“頁游之虎”的稱號。

不過沒有永遠適用的成功經驗，善于“長跑”的頁游之虎，在手游時代的發展不再順利。

03 前浪們的困境

成龍、李連杰、王寶強都代言過三七互娛的產品，流量女藝人也受到三七互娛青睞。

1月6日，由三七互娛旗下37網游發行的《榮耀大天使》登陸各大平臺，流量明星迪麗熱巴、影視劇演員孫紅雷以及電競名人UZI，為其代言。據當時新聞稿件，上線當日該游戲迅速進入iOS游戲免費榜第2名。

（迪麗熱巴微博截圖）

不過，在游戲社區里，有玩過同樣是三七互娛旗下游戲《奇跡MU》的老玩家吐槽：玩了大半天，能看到的處處都是氪金提示。一鍵任務，自動打怪，升級裝備，坐騎，完全就是換皮的網頁游戲。

還有玩家直接吐槽：三七互娛，換皮游戲代言人。

手游像頁游，這并非偶然現象，三七互娛擅長這種打法。2013年，移動游戲興起，三七互娛順應潮流成立手游部門，不過其手游發展的主要思路，是“頁游轉手游”。

自2016年起，三七互娛推出了大量“頁游轉手游"的產品，包括傳奇系列、大天使之劍、斗羅大陸H5、奇跡MU手游等。頁轉手吸引了大量原頁游玩家，保留了頁游時代的高粘性用戶，也助力三七互娛實現業績的穩定增長。

然而問題在于，早先依賴土豪玩家，玩法粗疏的頁游模式，在手游時代能否一樣適用？

頁游玩家的主要集中于70后、80后。《中國游戲產業報告》指出，在2020 年，中國網頁游戲市場實際銷售收入僅為 76.08 億元，同比下降 22.9%，同比增速呈現逐年下降的趨勢。

這一方面與手游取代頁游的大勢相關，另一方面，也說明了網頁游戲玩法的吸引力下滑。雖然依靠明星代言和買量推廣，仍能保證一段時間內的業績成長，但長期來看，發展情形并不樂觀。

頭豹研究院分析指出，三七互娛移動游戲經營策略類似頁游時代，以經典IP運營、買量、開服為主要戰略，強周轉高效率的運作模式為高額流水提供了保障，但企業營運成本過高，面對買量成本的攀升，企業業務可持續性較差。

事實上，這不僅是三七互娛的問題，也是缺乏創新的A股游戲企業的集體困境。

在2020年，疫情推動了線上娛樂需求的增長，游戲行業迎來一波高成長機遇。A股游戲板塊整體持續走高。然而在7月到達高位后，這些被看好的龍頭們又幾乎全部集體下跌。

據市界統計，與過去一年的股價高位相比，愷英網絡下跌39%，世紀華通下跌52%，完美世界下跌52%，而三七互娛下跌55%。

中娛智庫創始人兼首席分析師高東旭向市界分析，上述公司股價主要受制于預期產品收入未到理想狀態，多數公司缺乏新的爆款產品，更多是在靠老產品在支撐。反觀一些中部未上市的幾家公司，爆款不斷。

消費市場有過一個討論熱烈的話題：年輕人不愛喝酒了。

英國健康調查數據顯示，在英國16到24歲的年輕人中，不喝酒的比例達到29%，而十年前這個比例是18%。在國內，年輕群體偏好奶茶、咖啡，對白酒類產品興趣不大。

雖然白酒股的表現證明，茅臺們眼下并不在意年輕人的喜好，但長遠看，傳統白酒市場多少要受些影響。

對游戲市場來說，用戶習慣在時代變化中的更迭更為明顯。隨著優質游戲的不斷推出，玩家視野的拓寬，類似頁游的手游不再受年輕群體追捧。要出好產品，游戲廠商們必須真正在研發與創新上扎實投入。

在2020年前三季度，三七互娛研發投入合計8.56億元，游戲及系統研發人員數量超2000人。看起來人多錢多，不過這些資源要分散到諸多項目之中。

據頭豹研究院在2020年9月發布的報告統計，三七互娛旗下共有190款活躍度較高的移動游戲，227款活躍度較高的網頁游戲。據三七互娛官網介紹，其網游平臺累計運營產品600多款，手游平臺累計運營產品近2000款，國際發行平臺累計運營產品近250款。

雖然一直在喊“精品化”的口號，但如此廣泛撒網，和精品游戲的產出規則相悖。

作為對比，2020年爆款游戲《原神》的成功背后，是300 人研發團隊研發接近3年、投入超過1億美元的深耕細作。而其回報是，在不依賴華為、小米應用商店情況下，《原神》全渠道預約量超1700萬，全球首月流水超35億元。

對頁游之虎們來說，“時代變了”，這正是A股游戲廠商的集體困境的根源。

大廠已經將 S 級產品門檻提升至億級別，上市公司和少數具有實力的非上市公司優勢凸顯。重流量運營，輕研發創新的模式不再適用。

三七互娛其實也做了轉變，但它所做的，是進一步拓展業務，比如布局5G/云游戲、在線教育、影視、音樂，乃至于藝人經紀、動漫、VR。而最近，三七互娛還拓展了新消費賽道，投資兒童食品品牌“哆貓貓”。

目前看，這些業務對提振業績效用微薄，反而引起一種質疑：如此多元布局，是否還能做好游戲？

在《基業長青》一書中，管理學家柯林斯和波勒斯寫到：“真實的世界充滿意外事件，影響人生的軌跡，這種事發生在個人身上，也發生在組織中，但是，重點在于高瞻遠矚公司能夠比較積極地應用進化的力量。”

三七互娛們不僅需要變化，還需要快速和根本性的轉變。

（作者丨李楠，編輯丨李曙光）