原創(chuàng) 賈銘 秦朔朋友圈

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· 賈銘 | 文 關(guān)注秦朔朋友圈 ID：qspyq2015 ·

繼3月10日通過1.9萬億美元經(jīng)濟援助計劃之后，拜登姥爺意猶未盡，3月31日在賓夕法尼亞舉行演講時，又闡述了他接下來將要搞的3萬億美元經(jīng)濟刺激計劃（Build Back Better）。

拜登姥爺?shù)腂uild Back Better提案將分成兩個法案供國會通過——

第一項法案關(guān)注基礎(chǔ)設(shè)施投資，旨在促進國家基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，創(chuàng)造新就業(yè)機會，并應(yīng)對氣候變化問題，規(guī)模在2.3萬億左右；

第二項將重點為民主黨關(guān)注的國內(nèi)政策領(lǐng)域提供資金，如普及學(xué)前教育和推廣免費的社區(qū)大學(xué)，以及投資于醫(yī)療保健領(lǐng)域，規(guī)模在0.7萬億左右。

這帶來兩個問題——

第一，2008年之后的全球量化寬松事實上還沒有完全退出，為應(yīng)對2020年新冠疫情，再次迎來全球貨幣大放水，2021年，歐美日的貨幣閘門也沒有收緊的跡象，那么，接下來是否會出現(xiàn)惡性通脹？

第二，即使面臨新冠沖擊，美股依舊處于全美歷史第二高的位置，股市是否會出現(xiàn)大規(guī)模回調(diào)和泡沫崩盤？是否會影響到全球市場？更關(guān)鍵的，個人如扁舟，如何在大浪中安身？

通脹預(yù)期

縱然貨幣寬松洪水滔天，但謹(jǐn)慎的經(jīng)濟學(xué)家們總是用“通脹預(yù)期”來形容可能將要來臨的通貨膨脹。那么，現(xiàn)在到底有沒有通貨膨脹呢？

我們通常用消費者價格指數(shù)（CPI）來粗略地衡量通脹。

從全球范圍來看，通貨膨脹并不一定是以CPI上漲的方式發(fā)生，而是體現(xiàn)在資產(chǎn)價格的上升中，比如美國股市的上漲、房價的上漲和比特幣的高歌猛進。這對普通居民的日常生活似乎沒有太大的影響，但卻有著更為深遠(yuǎn)和廣泛的社會影響，比如，拉大貧富差距，加深社會矛盾。

說白了，任何形式的貨幣寬松，增加的貨幣供應(yīng)量流向只有三個渠道：進入流通領(lǐng)域、進入資本市場、在金融系統(tǒng)空轉(zhuǎn)。

第一種渠道抬升消費品價格，第二種渠道抬升資產(chǎn)價格，第三種渠道不僅意味著貨幣政策傳導(dǎo)不暢，可能沒有實現(xiàn)既定效果，而且如果金融系統(tǒng)中的資金流向不清楚，還可能引發(fā)系統(tǒng)性金融風(fēng)險。

所以，僅從經(jīng)濟層面講，量化寬松有可能不會產(chǎn)生直接的物價后果，但會影響整個社會的財富分配和整個社會的公平與效率，加劇社會矛盾，也有可能引發(fā)系統(tǒng)性金融風(fēng)險。

與歐美日央行瘋狂量寬不同，中國人民銀行保持了高度的戰(zhàn)略定力，2021年的貨幣政策正在緩慢轉(zhuǎn)向、有序趨緊。

這或許意味著國內(nèi)物價受本國貨幣政策的影響比較小，但需要注意，全球農(nóng)產(chǎn)品、金屬的大宗商品、原油價格都出現(xiàn)了比較明顯的上升，這可能會形成輸入型的通貨膨脹。

所以，今年防范通貨膨脹，特別是惡性通貨膨脹的工作壓力依然比較大。中國人民銀行提前引導(dǎo)貨幣政策預(yù)期，也未嘗沒有提前預(yù)留貨幣政策空間的意思。

所以，其實從2008年以后，量化寬松即使沒有引起物價上漲，其副作用也早已蘊藏在看不見的地方，并間接影響了所有人的生活。從這個角度來看，通脹一直都在。

加息預(yù)期

3月18日，美聯(lián)儲主席鮑威爾在利率決議后的發(fā)布會上表示，美聯(lián)儲堅決致力于實現(xiàn)政策目標(biāo)，將耐心地保持寬松。

鮑威爾當(dāng)時稱，物價的一次性上漲可能只會對通脹產(chǎn)生短暫的影響，通脹率短期突破2%不符合提高利率的標(biāo)準(zhǔn)，將等到明顯達(dá)到條件的時候才會加息。現(xiàn)在還不是開始討論縮減購債規(guī)模的時候。需要看到實際進展，才能開始逐步縮減購債規(guī)模。若收縮刺激措施，將盡可能提前發(fā)出通知。這意味著美聯(lián)儲貨幣政策框架的調(diào)整，也就是2%的平均通脹目標(biāo)制。

結(jié)果短短8天之后的3月26日，鮑威爾就說，隨著美國經(jīng)濟復(fù)蘇和目標(biāo)取得實質(zhì)性進展，美聯(lián)儲將逐步縮減購買債券……

量化寬松見效快，可以短期內(nèi)有效阻止經(jīng)濟下滑，但長期來看，無異于飲鴆止渴。

2008年以后，歐美持續(xù)十年的量化寬松，雖然表面上沒有帶來特別顯著的惡性后果，但各國都明白，看不見的副作用更致命，所以在2018年前后，歐美已經(jīng)在逐步探索退出量化寬松。

但是，貨幣政策正常化必須伴隨穩(wěn)定的經(jīng)濟增長，而全球相當(dāng)部分國家或多或少都面臨經(jīng)濟增長乏力問題。債務(wù)問題、失業(yè)問題、投資效率問題、貧富分化問題，這一系列根本問題的解決都需要真正的、大刀闊斧式的結(jié)構(gòu)性改革。

在任何國家，深層次的改革都既需要時間，又需要政治魄力，在西方式民主體制下，想具備這兩個條件，非常難。

在這種條件下，再遇到新冠沖擊，量化寬松就成了“吊命”的選擇。

全球經(jīng)濟進入復(fù)蘇下半場，但遠(yuǎn)未恢復(fù)到疫情前水平。雖然鮑威爾表示美聯(lián)儲將逐步縮減購債，但可以推測，具體的縮減規(guī)模必然不會很大，動作必然不會非常激烈。這一表態(tài)可以解讀為美聯(lián)儲再次為量寬的縮減甚至退出做準(zhǔn)備。

量化寬松面世的時間太短，經(jīng)驗借鑒不多。但2018年美聯(lián)儲三次退出量化寬松的過程中，事實上都引發(fā)了全球金融市場很大的動蕩。

如果美國量化寬松或者刺激政策的退出時點可能會比原來預(yù)期的要早，那么，新興市場就可能更早地面臨資金外流的壓力。為了緩解這種壓力，各國央行都有本幣加息的動力，但這又會影響本國的經(jīng)濟增長并導(dǎo)致本國資產(chǎn)價格的變化。

2021年3月，土耳其、巴西、俄羅斯，為應(yīng)對本國迅速上升的通脹預(yù)期和本國貨幣，都選擇了加息或者提高了基準(zhǔn)利率，印度、韓國、馬來西亞和泰國的政策收緊預(yù)期也在增強。土耳其由于自身經(jīng)濟的結(jié)構(gòu)性問題和債務(wù)問題比較突出，金融市場遭遇股債匯“三殺”，引發(fā)了本國金融市場的動蕩。

目前的情況其實是兩個死循環(huán)。

對發(fā)達(dá)國家來講，量寬有副作用，所以要邊際收緊或退出，但政策收緊會造成市場波動。如果邊際放松，通脹預(yù)期愈演愈烈，資產(chǎn)泡沫化風(fēng)險升高，也加劇市場波動。

對新興市場國家來講，除了量寬與否的死循環(huán)，還受歐美發(fā)達(dá)國家貨幣政策外溢的影響。歐美繼續(xù)量寬，本國同樣面臨通脹預(yù)期升高，如果歐美退出量寬，本國又面臨資金外流，如果本身外債比較多，這種資本外流的影響更大。

資產(chǎn)泡沫

如果說2018年前后，還有經(jīng)濟學(xué)家爭論到底是否存在資產(chǎn)泡沫，那2021年，絕大部分學(xué)者的關(guān)注點已經(jīng)轉(zhuǎn)向如何溫和地化解泡沫。

美股近幾年的表現(xiàn)實在搶眼。但美股上漲的核心原因無非兩個。

第一，史無前例的貨幣流動性；

第二，對史無前例的貨幣流動性將會繼續(xù)下去的預(yù)期。

可是，我們認(rèn)為，隨著全球一輪又一輪的貨幣大水，美國已經(jīng)進入了一個資產(chǎn)價格遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過資本基本面價值的水平，即使剔除量寬導(dǎo)致的全球股市價值體系或者估值體系的上升，美股也存在明顯的泡沫。

從歷史經(jīng)驗來看，美國股市在五次達(dá)到歷史高值的時候，隨后都出現(xiàn)了大規(guī)模的股市回調(diào)和泡沫崩盤，到目前為止，還看不到此次可能會例外的跡象。

如果美聯(lián)儲不收緊流動性，通脹預(yù)期上升，會加劇經(jīng)濟不穩(wěn)定。如果美聯(lián)儲收緊流動性，那么，股市可能將會首當(dāng)其沖。而這輪資產(chǎn)價格的上升一旦停滯，考慮到全球復(fù)蘇遠(yuǎn)未完成，可能會引發(fā)比金融危機更甚的資產(chǎn)暴跌。到時候，政府再出手刺激，債務(wù)水平繼續(xù)上升，資產(chǎn)價格差異化回暖，然后再暴跌。惡性循環(huán)。

那么中國股市呢？

2020年是毫無疑問的股市“大年”，截至2020年12月28日，2020年上證綜指漲13.87%，深證成指漲38.73%，創(chuàng)業(yè)板指漲64.96%，從指數(shù)漲幅來看，連續(xù)兩年位居全球主要指數(shù)漲幅之首。

同樣的，2020年的一個詞叫“抱團”，基金也好，股票也好，都出現(xiàn)“抱團”現(xiàn)象，就是市面上的錢都涌入一部分頭部股票，中小盤股無人問津。

從流通市值來看，2020年A股市場市值前20%的公司，占A股總市值的比例高達(dá)75%，成交額占全年成交總額的60%以上。

這就導(dǎo)致，盡管指數(shù)普漲，但滬深兩市全部A股共4133只股票，2094只股票（51%）當(dāng)年股價收漲，但2031只股票（49%）股價收跌。

根據(jù)國際經(jīng)驗，隨著A股市場運行注冊制及各種制度逐漸完善，市值排名前20%的公司，市值比例和成交量很可能會進一步升高，甚至逐步高達(dá)總市值的90%以上。

這意味著資金會出現(xiàn)嚴(yán)重分化，或者叫馬太效應(yīng)——基本面好的公司會得到更多資金關(guān)注，而基本面差的公司將會逐漸喪失關(guān)注度和流動性。

這又出現(xiàn)一個問題。

如果只是資金出現(xiàn)分化，那普通投資者只需要跟著大機構(gòu)買頭部股票不就行了？

其實，資本市場說復(fù)雜也復(fù)雜，各種金融工具，銀行家也不敢說都懂。但說簡單也簡單，炒股無非盈虧，如果賺了錢，要考慮賺到的錢從哪里來。

無非就三個來源：第一，賺央行的錢。就是量化寬松導(dǎo)致流動性流入資本市場，股票價格水漲船高；第二，相信價值投資，賺優(yōu)質(zhì)企業(yè)增值的紅利，紅利也會反映在股價上。第三，賺交易對手的錢。這就簡單了，大家說炒股十人九虧，那一個人，就賺了另外九個人的錢。

現(xiàn)在的問題是，貨幣政策收緊，央行的錢賺不到了。

2020年，那么多股票價格上漲，其實已經(jīng)透支了優(yōu)質(zhì)企業(yè)未來幾年的增值空間，簡單說就是，垃圾股票沒人要，優(yōu)質(zhì)股票不便宜，價值投資的這部分錢也很難賺到了。

剩下的唯一的賺錢機會就是賺交易對手的錢。

要知道，很多機構(gòu)和個人，在2020年有動輒30%，50%甚至更高收益，他們經(jīng)得起回撤15%，20%。但對普通投資者來說呢？

5%的虧損或許還行，20%的虧損還有幾個人撐得住？

2021年2月18日到3月9日，大盤從3731點暴跌400點到3328點，多少人割肉離場？

一葦渡江

2020年，股市火爆，基金火爆，據(jù)說00后都入場了。這本身就不正常。

2021年，全球經(jīng)濟復(fù)蘇都將進入到后半程。

在政策轉(zhuǎn)換間，全球央行、資本市場、實體經(jīng)濟，三者存在博弈。

不管我們愿不愿意承認(rèn)，起碼目前為止，美聯(lián)儲的貨幣政策外溢性最強。所以，簡單講，當(dāng)美聯(lián)儲將通貨膨脹視作問題的時候，美股行情就接近尾聲了，全球其他國家的資本市場也會跟隨美股行情，只不過波動幅度不同。

現(xiàn)在美國股市在跟美聯(lián)儲博弈，如果美聯(lián)儲不認(rèn)為通脹是個問題，市場就一直往上拱，直到美聯(lián)儲認(rèn)輸為止。

而如果美聯(lián)儲認(rèn)為通脹需要管控的時候，對于消費者而言是好事，因為通常很多資產(chǎn)和消費品的價格會壓低一些，但是對于市場投資而言一定是個壞消息，因為收緊流動性實際是在收緊一部分的投資需求，這會改變投資的預(yù)期。

所以我們看到美債飆升，美國還在創(chuàng)新高，兩者正在博弈。

所以我們看到鮑威爾前幾天還說通脹沒問題，眨眼又說要減少購債規(guī)模，美聯(lián)儲在試探。

我們普通人最大的愿景是什么呢？

一夜暴富？不，明明是夜夜暴富。

但我們自己其實也知道，只是因為我們太窮了，所以才需要給自己畫個餅。普通人最實在的愿望其實就是：好好活著，一日三餐。如果能有個投資渠道，保證貨幣在通脹中不縮水，甚至有所增值，那就最好不過了。

可惜，我們認(rèn)為，無論是新興市場國家還是發(fā)達(dá)國家，在最近三五年，普通人想跑贏通脹，近乎奢望。

通脹是很可怕，但本金都沒了更可怕。我們不建議沒有經(jīng)驗的個人投資者匆忙進場。如果非要進場，先捫心自問：

我是否相信這個公司的底層邏輯？

是否對公司的長期估值充滿信心？

如果鎖倉三年無法交易，我還愿不愿意買這個股票？

更關(guān)鍵的，如果投資這筆錢沒了，我會不會餓死？

以前有個故事講，如果在山中遇到熊，打又打不過，跑又跑不掉，最好的方法就是躺下裝死。且不說如果真遇到熊這個方法到底有沒有用，但在資本市場遇到市場動蕩而自己又看不準(zhǔn)的時候，是真有用——不操作，勝過瞎操作。

還有個故事也很有用。說是達(dá)摩老祖可以在江邊折一束蘆葦以渡江，這就是一葦渡江的典故。

在目前的貨幣流動性非常強勁的情況下，本金就是我們的蘆葦，但如果我們沒有達(dá)摩老祖的修為，就先別急著把僅有的蘆葦往江里扔。且等等，抓緊時間修煉，江水短期還淹不到脖子，手里有這根蘆葦，就有渡江的機會。

作者：賈銘，青年經(jīng)濟學(xué)者、自由撰稿人。研究領(lǐng)域為行為與實驗經(jīng)濟學(xué)，關(guān)注政治經(jīng)濟學(xué)、國際關(guān)系、政商關(guān)系、博弈論。

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原標(biāo)題：《熊出沒？》

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