【編者按】

經(jīng)歷2020年高信用等級(jí)國(guó)企債券違約驚魂后，2021年債券市場(chǎng)會(huì)怎么走？哪些領(lǐng)域可能會(huì)有風(fēng)險(xiǎn)？投資機(jī)會(huì)在哪里？澎湃新聞聯(lián)手專業(yè)債券資訊平臺(tái)“勝券”，推出《勝券在握》專題，通過(guò)采訪資深業(yè)界人士對(duì)上述問(wèn)題一一拆解。

2020年，債券市場(chǎng)并不平靜。

“去年債券市場(chǎng)在急速的牛市之后，緊接著便迎來(lái)了急速的熊市。”近日，中金公司固定收益研究負(fù)責(zé)人、董事總經(jīng)理陳健恒在接受澎湃新聞?dòng)浾邔ＴL時(shí)表示，市場(chǎng)切換太快導(dǎo)致去年的債市波動(dòng)比較大，這會(huì)對(duì)機(jī)構(gòu)投資者下一步的投資行為產(chǎn)生深遠(yuǎn)影響。

陳健恒表示，去年最能影響債券市場(chǎng)后市的事件主要有三件。一是貨幣政策態(tài)度的變化。去年5月份之后，貨幣政策出現(xiàn)重新收緊，帶來(lái)了貨幣市場(chǎng)和債券利率的大幅波動(dòng)。二是供需矛盾。供需關(guān)系的錯(cuò)配，造成去年三、四季度債券利率的大幅抬升。三是信用風(fēng)險(xiǎn)爆發(fā)。永煤事件打破了弱國(guó)企的剛兌信仰，市場(chǎng)沖擊比較大。

展望2021年的債券市場(chǎng)，陳健恒認(rèn)為，挑戰(zhàn)是比較大的。美國(guó)國(guó)債利率的上行，將帶動(dòng)全球債券利率的上升。某種程度上而言，2021年債市的行情，可能會(huì)與2018年類似。一方面，是國(guó)內(nèi)央行開(kāi)始收緊信貸額度，社融和M2等廣義流動(dòng)性指標(biāo)回落。另一方面，是美債利率大幅走高，也會(huì)帶動(dòng)后續(xù)美元的走強(qiáng)。

不過(guò)，陳健恒強(qiáng)調(diào)，雖然美債利率的上升，在表面上可能會(huì)推升中國(guó)國(guó)債利率，但影響相對(duì)小。一方面，中國(guó)債券利率其實(shí)在2020年已經(jīng)提前上升了，調(diào)整比全球債市早很多。另一方面，中國(guó)的通脹可能相對(duì)而言低于美國(guó)，中國(guó)通脹壓力并沒(méi)有那么大。

在交易層面，陳健恒認(rèn)為，2021年債券市場(chǎng)是有交易機(jī)會(huì)的。一方面，是央行后續(xù)可能會(huì)考慮放松貨幣政策。另一方面，隨著債市對(duì)外開(kāi)放的提速，境外機(jī)構(gòu)將更快進(jìn)入中國(guó)債券市場(chǎng)，為中國(guó)的境內(nèi)機(jī)構(gòu)帶來(lái)更多業(yè)務(wù)機(jī)會(huì)。

不過(guò)，陳健恒提醒投資者，2021年債券市場(chǎng)的信用風(fēng)險(xiǎn)是比較大的，不容忽視。2020年11月份相關(guān)信用債違約事件之后，區(qū)域之間的流動(dòng)性進(jìn)一步分化。隨著廣義流動(dòng)性收緊，如果內(nèi)部流動(dòng)性和利潤(rùn)分配進(jìn)一步失衡，那么就會(huì)造成落后經(jīng)濟(jì)地區(qū)以及下游行業(yè)的違約風(fēng)險(xiǎn)加大。

中金公司固定收益研究負(fù)責(zé)人、董事總經(jīng)理陳健恒

以下為澎湃新聞?dòng)浾吲c陳健恒的專訪實(shí)錄（略經(jīng)編輯）：

澎湃新聞：2020年，債券市場(chǎng)并不平靜。回顧去年的債券市場(chǎng)，你認(rèn)為哪些事件或因素，最能影響后市？為什么？

陳健恒：2020年債券市場(chǎng)，最令人難忘的便是急速的牛市之后，緊接著迎來(lái)了急速的熊市。市場(chǎng)切換太快導(dǎo)致波動(dòng)太大，這將對(duì)機(jī)構(gòu)投資者后續(xù)的投資行為，產(chǎn)生了深遠(yuǎn)影響。

具體來(lái)看，最能影響后市的事情有三件。

一是貨幣政策態(tài)度變化。去年的2月份至4月份，貨幣政策因?yàn)橐咔槎潘桑瑤?dòng)了債券的牛市。不過(guò)，去年5月份之后，隨著空轉(zhuǎn)和套利的出現(xiàn)，貨幣政策出現(xiàn)重新收緊，導(dǎo)致貨幣市場(chǎng)利率從低位回升，帶來(lái)了貨幣市場(chǎng)和債券利率的大幅波動(dòng)。

不過(guò)，這種貨幣市場(chǎng)利率大幅的波動(dòng)并非常態(tài)，預(yù)計(jì)在2021年，央行會(huì)減少這種貨幣市場(chǎng)利率的波動(dòng)，也會(huì)降低債券利率的波動(dòng)。

二是供需矛盾。2020年國(guó)債和地方債的發(fā)行量大幅增加，尤其是長(zhǎng)期限的品種大幅增加，導(dǎo)致供給壓力比較大。但是，去年銀行受監(jiān)管要求壓降結(jié)構(gòu)性存款，負(fù)債端出現(xiàn)缺口，因此消化利率債供給也比較困難。

這種供需關(guān)系的錯(cuò)配，造成去年三、四季度債券利率大幅抬升。預(yù)計(jì)2021年，國(guó)債和地方債供給量會(huì)回落，而銀行對(duì)債券的配置需求也會(huì)恢復(fù)，加上境外機(jī)構(gòu)的大量配置，供需關(guān)系會(huì)一定程度改善。

三是信用風(fēng)險(xiǎn)爆發(fā)。2020年11月份，永煤事件因?yàn)榇蚱屏巳鯂?guó)企的剛兌信仰，市場(chǎng)沖擊比較大。永煤事件后，區(qū)域流動(dòng)性出現(xiàn)持續(xù)分化，這將給2021年的信用風(fēng)險(xiǎn)埋下隱患。

澎湃新聞：對(duì)于2021年的債券市場(chǎng)，你總體上如何看待？

陳健恒：對(duì)于全球債券市場(chǎng)而言，2021年是一個(gè)比較大的挑戰(zhàn)。

疫情改善下的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，以及美國(guó)政策組合對(duì)通脹交易的推動(dòng)，可能將真正意義上推升通脹，尤其是美元的通脹。而一旦美元通脹抬升，美國(guó)國(guó)債利率就會(huì)有相對(duì)明顯且持續(xù)的上升，市場(chǎng)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)未來(lái)加息時(shí)點(diǎn)的預(yù)期，也將會(huì)提前。

具體來(lái)看，預(yù)期美國(guó)10年期國(guó)債收益率在2021年的二、三季度，會(huì)上升到1.6%至1.8%的水平。今年年末，可能回升到2%至2.5%的水平。美國(guó)國(guó)債利率的上行，將帶動(dòng)全球債券利率的上升。

不過(guò)，雖然美債利率的上升，在表面上可能會(huì)推升中國(guó)國(guó)債利率，但影響相對(duì)小。

一方面，中國(guó)債券利率其實(shí)在2020年已經(jīng)提前上升了，調(diào)整比全球債市早很多。因此，其他國(guó)家利率大幅上升的時(shí)候，不一定意味著中國(guó)債券利率也要大幅上升。

另一方面，是中國(guó)的通脹可能相對(duì)而言低于美國(guó)。因?yàn)橹袊?guó)去年以來(lái)的消費(fèi)比較疲弱，加上中國(guó)流動(dòng)性的收緊領(lǐng)先于全球，人民幣匯率升值也能抵消一部分輸入型通脹。總體來(lái)看，中國(guó)通脹壓力并沒(méi)有那么大。

澎湃新聞：你如何看待2021年債券市場(chǎng)的行情？

陳健恒：某種程度上而言，2021年債市的行情，可能會(huì)與2018年類似。

2018年是全球流動(dòng)性的拐點(diǎn)。在海外市場(chǎng)，當(dāng)年美聯(lián)儲(chǔ)的超預(yù)期加息和縮表，造成了美債利率大幅上升，進(jìn)而導(dǎo)致美元走強(qiáng)、全球流動(dòng)性收緊。而中國(guó)市場(chǎng)這邊，在金融去杠桿的背景下，社融和M2等流動(dòng)性指標(biāo)出現(xiàn)明顯下滑。

因此，在2018年，出現(xiàn)了經(jīng)濟(jì)和風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)格逐步走弱，國(guó)內(nèi)信用風(fēng)險(xiǎn)暴露。2018年二季度之后，中國(guó)央行開(kāi)始放松銀行間流動(dòng)性，貨幣市場(chǎng)利率和債券利率開(kāi)始回落，人民幣匯率開(kāi)始貶值。

2021年與2008年的類似之處在于，中國(guó)央行開(kāi)始收緊信貸額度，社融和M2等廣義流動(dòng)性指標(biāo)回落。同時(shí)，美債利率大幅走高，也會(huì)帶動(dòng)后續(xù)美元走強(qiáng)，并且開(kāi)始?jí)褐骑L(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)表現(xiàn)。

這種情況下，預(yù)計(jì)后續(xù)國(guó)內(nèi)信用風(fēng)險(xiǎn)也會(huì)開(kāi)始上升，央行在貨幣市場(chǎng)層面很難再明顯收緊，甚至?xí)_(kāi)始放松，對(duì)應(yīng)貨幣市場(chǎng)和債券利率可能穩(wěn)中有降。因此，今年海外債券利率上升的情況下，中國(guó)債券利率可能是回落的。

具體來(lái)看，10年期國(guó)債利率后續(xù)可能會(huì)回落到2.8%至3.0%的水平。如果10年期美國(guó)國(guó)債利率未來(lái)上升到2%或者更高，中美利差今年將會(huì)顯著壓縮，出現(xiàn)類似于2018年海外利率上升和中國(guó)債券利率下降的情況。

澎湃新聞：交易層面上，2021年債市的機(jī)遇點(diǎn)，你認(rèn)為主要在哪里？

陳健恒：2021年，債券市場(chǎng)是有交易機(jī)會(huì)的。

具體來(lái)看，如果中國(guó)廣義流動(dòng)性收緊，疊加美元流動(dòng)性收緊，那么經(jīng)濟(jì)動(dòng)能以及風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)后續(xù)可能會(huì)走弱，從而在基本面層面利好債券，央行后續(xù)可能會(huì)考慮放松貨幣政策。

同時(shí)，從市場(chǎng)發(fā)展角度來(lái)看，今年債市對(duì)外開(kāi)放會(huì)提速。一方面，今年10月份中國(guó)國(guó)債會(huì)被納入富時(shí)羅素全球國(guó)債指數(shù)，使得境外被動(dòng)型資金大量進(jìn)入中國(guó)債券市場(chǎng)。另一方面，今年中國(guó)債券利率比全球更為穩(wěn)定，人民幣匯率也相對(duì)穩(wěn)定，使得人民幣債券對(duì)境外機(jī)構(gòu)的吸引力上升。

可以看到，今年1月份和2月份，境外機(jī)構(gòu)在積極增持中國(guó)債券。其中，1月份境外機(jī)構(gòu)的凈買入量創(chuàng)出新高。境外機(jī)構(gòu)更快進(jìn)入中國(guó)債券市場(chǎng)，會(huì)推動(dòng)債券市場(chǎng)加快與國(guó)際接軌，也會(huì)為中國(guó)的境內(nèi)機(jī)構(gòu)帶來(lái)更多業(yè)務(wù)機(jī)會(huì)。

澎湃新聞：展望2021年的債市，你認(rèn)為需要特別注意哪些風(fēng)險(xiǎn)？

陳健恒：2021年債券市場(chǎng)最大的風(fēng)險(xiǎn)不是利率風(fēng)險(xiǎn)，而是信用風(fēng)險(xiǎn)。

具體來(lái)看，雖然海外債券利率今年大幅上升，但中國(guó)債券利率今年不一定是上升的，甚至可能是下降的。因此，利率風(fēng)險(xiǎn)并不大。

但從信用角度來(lái)看，風(fēng)險(xiǎn)是比較大的。2020年11月份相關(guān)信用債違約事件之后，區(qū)域之間的流動(dòng)性進(jìn)一步分化。隨著近期上游大宗商品價(jià)格的大漲，上游行業(yè)對(duì)下游行業(yè)的擠壓將會(huì)開(kāi)始體現(xiàn)。

隨著廣義流動(dòng)性收緊，如果內(nèi)部流動(dòng)性和利潤(rùn)分配進(jìn)一步失衡，那么就會(huì)造成落后經(jīng)濟(jì)地區(qū)以及下游行業(yè)的違約風(fēng)險(xiǎn)加大。從信用債到期量分布來(lái)看，3月份至5月份的到期量是比較大的。2020年3月至4月份利率低位時(shí)信用債發(fā)行量很大，很多1年期的短融發(fā)行，都是2021年的3月至4月份到期。如果疊加流動(dòng)性分化加劇，后續(xù)可能會(huì)出現(xiàn)信用風(fēng)險(xiǎn)事件。

澎湃新聞：開(kāi)年伊始，雖屬個(gè)案，但上交所對(duì)華晨集團(tuán)、交易商協(xié)會(huì)對(duì)永煤控股在債券違約事件中的違規(guī)行為，予以了公開(kāi)譴責(zé)。您認(rèn)為，這釋放了哪些市場(chǎng)信號(hào)？市場(chǎng)影響如何？

陳健恒：監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)惡意逃廢債是零容忍的，對(duì)一些企業(yè)的惡意逃廢債行為進(jìn)行懲罰，可以加強(qiáng)對(duì)投資者的保護(hù)，保護(hù)信用債投資者的合法權(quán)益。

不過(guò)，需要指出的是，雖然監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)惡意逃廢債是零容忍，但并不意味著對(duì)違約是零容忍。目前，金融政策大的導(dǎo)向，是要逐步打破剛兌，從而避免債務(wù)杠桿的無(wú)序升高。

同時(shí)需要注意的是，監(jiān)管對(duì)一些企業(yè)的惡意逃廢債行為進(jìn)行懲罰，與信用風(fēng)險(xiǎn)是否升高并沒(méi)有必然聯(lián)系。信用風(fēng)險(xiǎn)是否出現(xiàn)，主要是看宏觀基本面、行業(yè)情況以及企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況，而不是監(jiān)管態(tài)度。總體來(lái)看，從宏觀情況而言，未來(lái)一段時(shí)間，信用風(fēng)險(xiǎn)可能是升高的。