【編者按】

經(jīng)歷2020年高信用等級國企債券違約驚魂后，2021年債券市場會怎么走？哪些領(lǐng)域有風(fēng)險？投資機會在哪里？澎湃新聞聯(lián)手專業(yè)債券資訊平臺“勝券”，推出《勝券在握》專題，深度對話資深業(yè)界人士，對上述問題一一拆解。

回顧2020年的債券市場，明毅博厚投資總經(jīng)理李元豐認為，新冠疫情、擴展性政策措施和個別大型國有企業(yè)的債券違約對后市產(chǎn)生了比較大的影響。

與此同時，2020年，信用債連續(xù)暴雷，讓債券市場行為風(fēng)險受到了前所未有的關(guān)注。對此，李元豐分析說，投資者認為的信用債違約在2020年大幅增長，存在一定的認識偏差。債券市場違約始于2014年，從首次違約主體的違約規(guī)模看，2020年較2019年、2018年未出現(xiàn)顯著性增加。

在李元豐看來，從國際對比看，人民幣債券市場的信用違約率低于美國等發(fā)達國家，從國內(nèi)橫向?qū)Ρ瓤矗瑐袌雠c銀行貸款逾期率和信托違約率，甚至是上市公司“暴雷率”率相比，都處于較低位置。中國有堅實的國家資產(chǎn)負債表，央行也保持了擴表能力，目前債券市場的違約引發(fā)系統(tǒng)性金融風(fēng)險的概率較小。

美債方面，李元豐認為，美債的吸引力猶存。對于以東亞貿(mào)易盈余和中東產(chǎn)油國盈余為代表的全球央行的數(shù)萬億外匯儲備資產(chǎn)而言，美債作為美元資產(chǎn)其所具有的安全性、流動性優(yōu)勢意味著其吸引力仍在。隨著美債收益的升高，與其他主要發(fā)達經(jīng)濟體的國債收益率相比，也更有優(yōu)勢。

此外，李元豐表示，還須從全球金融體系格局和美元強弱的視角來看待美債的配置價值。美元在全球貨幣體系內(nèi)“錨價值”的地位短期內(nèi)仍難以動搖，其作為避險資產(chǎn)，在全球資產(chǎn)波動加大時其配置價值會愈發(fā)凸顯。隨著美國經(jīng)濟的強勁復(fù)蘇，美債收益率的升高，會吸引美元回流，推升美元走強。  

“債券市場牛長熊短，熊市已近末期。”展望2021年的債券市場，李元豐認為，利率債會呈現(xiàn)出前高后底的狀態(tài)，可靜待配置時機的到來。信用債市場出清仍在持續(xù)，防風(fēng)險仍是主線，信用下沉仍不適合作為獲取組合超額收益的手段。但隨著高收益?zhèn)袌龅某掷m(xù)擴容，在2021年的債券資產(chǎn)配置中，如果能夠靈活調(diào)整所配置資產(chǎn)的久期和杠桿，則可較好的獲取確定性的穩(wěn)健收益。

在談到債券市場的風(fēng)險時，李元豐稱，2021年信用風(fēng)險的防范仍處于首要的位置，目前債券市場出清仍未結(jié)束，信用違約會呈現(xiàn)常態(tài)化，適當(dāng)控制市場風(fēng)險的敞口。

同時，利率債和可轉(zhuǎn)債是固定收益類資產(chǎn)組合獲取超額收益的重要來源。目前利率債正處于寬幅震蕩的狀態(tài)，而可轉(zhuǎn)債正處于脫離權(quán)益市場形成自身資產(chǎn)輪動風(fēng)格的過程中，這對利率債和可轉(zhuǎn)債的擇時配置提出了更高要求。李元豐指出，對于致力于追求穩(wěn)健投資回報的資產(chǎn)管理機構(gòu)而言，在市場風(fēng)險敞口上需審慎配置。

“在2021年的債券資產(chǎn)配置中，如果能夠靈活調(diào)整所配置資產(chǎn)的久期和杠桿，則可較好的獲取確定性的穩(wěn)健收益。” 李元豐說。

明毅博厚投資總經(jīng)理李元豐

以下為澎湃新聞記者與李元豐的專訪實錄（略經(jīng)編輯）：

澎湃新聞：2020年，債券市場并不平靜，回顧去年的債券市場，您認為哪些事件或因素，最能影響后市？為什么？

李元豐：主要因素有新冠疫情、擴展性政策措施和個別大型國有企業(yè)的債券違約。

新冠疫情。新冠疫情作為近十年來最大的黑天鵝事件，對宏觀經(jīng)濟運行帶來了重大的沖擊，深刻影響了微觀企業(yè)治理方式和居民生活模式，是驅(qū)動2020年市場行情的主線。

擴張性政策措施。為應(yīng)對疫情沖擊，2020年主要經(jīng)濟體在最短的時間內(nèi)祭出了強有力的逆周期調(diào)節(jié)政策，如美國在兩個月的時間內(nèi)進行了類似于2009年-2011年三年的量化寬松政策。強刺激后的再通脹壓力會引發(fā)全球資產(chǎn)組合的再平衡，并加大市場的波動性。

個別大型國有企業(yè)的債券違約。2020年個別大型國有企業(yè)債券違約嚴(yán)重沖擊了市場信心，打破了投資中的“大而不能倒”和“國企信仰”，意味著信用債配置體系的重塑。

澎湃新聞：2020年，可轉(zhuǎn)債行情十分瘋狂，請問您如何看待？2021年，可轉(zhuǎn)債的投資價值在哪里？

李元豐：從指數(shù)的角度看，與A股相比轉(zhuǎn)債市場運行更加平穩(wěn)，尤其是2020年下半年轉(zhuǎn)債指數(shù)大部分時間處于橫盤震蕩狀態(tài)，與股指分化較大；從個債的角度看，確實出現(xiàn)了個別轉(zhuǎn)債的非理性波動，尤其是部分中小盤轉(zhuǎn)債。

對于部分轉(zhuǎn)債的熱炒，不可否認這與前期監(jiān)管層為促進轉(zhuǎn)債市場發(fā)展制定了相對靈活性的制度安排相關(guān)，如t+0交易、無漲跌幅限制、無投資者門檻等。但自2020年下半年開始，監(jiān)管層果斷出手完善相關(guān)規(guī)則，未來轉(zhuǎn)債市場將更加理性，更適合機構(gòu)投資者的參與。

可轉(zhuǎn)債兼具股性和債性，具有非對稱性箱型波動的特征，更適合作為固定收益類資產(chǎn)組合獲取超額收益的進攻性資產(chǎn)的選擇。近期，中證轉(zhuǎn)債指數(shù)對A股主要指數(shù)取得明顯的相對收益，一定程度上可以看作是去年下半年以來股指向上拋離轉(zhuǎn)債指數(shù)的逆過程。在轉(zhuǎn)債的配置中，需從股性和債性兩個方面做專業(yè)化延伸，既要關(guān)注權(quán)益市場的回撤對于轉(zhuǎn)債市場的沖擊，又要在市場的行情切換中把握相對確定性的配置機會。

澎湃新聞：2020年，信用債連續(xù)暴雷，讓債券市場行為風(fēng)險受到了前所未有的關(guān)注。您對此如何看待？

李元豐：投資者認為的信用債違約在2020年大幅增長，存在一定的認識偏差。債券市場違約始于2014年，從首次違約主體的違約規(guī)模看，2020年較2019年、2018年未出現(xiàn)顯著性增加。

2020年債券市場的違約風(fēng)險引起投資者前所未有的關(guān)注，可能原因有如下幾點：1）資管新規(guī)實施前債券違約一直存在，但投資者并未感受到相關(guān)風(fēng)險。資管新規(guī)的落地執(zhí)行，阻斷了原有資管行業(yè)的“資金池”和“剛性兌付”，使投資者的投資損益與所配置資產(chǎn)的價格變動直接掛鉤；2）2020年發(fā)生了多起大型國有企業(yè)的債券違約，不管是普通投資者還是資產(chǎn)管理機構(gòu)，大型國有企業(yè)違約帶來的沖擊會更大且影響也會更為深遠；3）從資產(chǎn)比價看，2020年國內(nèi)債券市場和A股市場在絕對收益上有所分化。在信用事件驅(qū)動下，資金在資產(chǎn)類別間的轉(zhuǎn)移會引起“債券類基金贖回-資產(chǎn)拋售-資產(chǎn)價格及基金凈值下跌-基金贖回”的惡性循環(huán)，擴大了部分債券投資者的損失；4）普通投資者對債券市場的了解很少，當(dāng)投資者開始直面?zhèn)袌龌A(chǔ)性資產(chǎn)的波動時，缺少可以直達投資者的客觀的分析和研究力量，反而部分自媒體處于博眼球的需要就債券違約進行了諸多夸大其詞的報道，加劇了投資者的恐慌。

從國際對比看，人民幣債券市場的信用違約率低于美國等發(fā)達國家，從國內(nèi)橫向?qū)Ρ瓤矗瑐袌雠c銀行貸款逾期率和信托違約率，甚至是上市公司“暴雷率”率相比，都處于較低位置。中國有堅實的國家資產(chǎn)負債表，央行也保持了擴表能力，目前債券市場的違約引發(fā)系統(tǒng)性金融風(fēng)險的概率較小。

澎湃新聞：全球風(fēng)險資產(chǎn)定價錨——美國10年期國債收益率此前出現(xiàn)飆升，這將給全球市場特別是國內(nèi)市場帶來怎樣的影響？

李元豐：近期，美國10年期國債收益率大幅上行，先后突破了1.1%和1.5%，甚至超過疫情前的水平。從美債長債收益率的變動分解來看，實際收益率和通脹預(yù)期均有貢獻，這也表明其加速上行同疫苗下全球經(jīng)濟加速修復(fù)、拜登政府1.9萬億財政刺激計劃進展順利下的通脹預(yù)期升溫等因素相關(guān)。

未來一段時間，股債關(guān)系的關(guān)鍵在于通脹預(yù)期。通脹預(yù)期對股債都是利空。作為全球風(fēng)險資產(chǎn)定價的錨，美債長債收益率的飆升，將導(dǎo)致全球高估值的風(fēng)險資產(chǎn)出現(xiàn)持續(xù)的調(diào)整。特別的，在10年美債利率突破1.5%的關(guān)口后，美債收益率開始高于標(biāo)普股息收益率，美債相比美股性價比更高，這可能引發(fā)資產(chǎn)組合的再平衡，全球資產(chǎn)的波動性將增大。對于國內(nèi)債市而言，與近期美國國債收益率跳升不同，我國國債收益率則持續(xù)橫盤調(diào)整，國內(nèi)債市受國外影響有限，更多呈現(xiàn)出“以我為主”的特征。當(dāng)前中美利差對國內(nèi)債市推進仍具有較高保護性，國內(nèi)的債券資產(chǎn)對于海外投資者仍具有較大吸引力。此外，美國經(jīng)濟的強勁復(fù)蘇，美債收益率升高帶來美元的回流，會帶動美元指數(shù)走強，對人民幣匯率帶來一定壓力，這會在一定程度上壓縮央行政策措施的空間。

澎湃新聞：根據(jù)美國財政部網(wǎng)站數(shù)據(jù)，截至當(dāng)?shù)貢r間2021年3月1日，美國國債首次超過28萬億美元。2021年美債是否還會有大量投資者買單？美債還有吸引力嗎？

李元豐：從美債投資者構(gòu)成看，在28萬億美債中，美國境內(nèi)投資者持有21萬億美債，海外投資者持有7萬億美債。美聯(lián)儲為美債的最大買家，持有美債4.8萬億，在2020年新增的4.5萬億美元美債中，美聯(lián)儲增持2.3萬億占比超過50%。海外投資者持倉占比呈現(xiàn)出持續(xù)下降的態(tài)勢，其持債比例從2015年的43%降至近期的25%，而在過去33個月里凈拋售了1萬億美元的美債。

我們認為，美債的吸引力猶存。對于以東亞貿(mào)易盈余和中東產(chǎn)油國盈余為代表的全球央行的數(shù)萬億外匯儲備資產(chǎn)而言，美債作為美元資產(chǎn)其所具有的安全性、流動性優(yōu)勢意味著其吸引力仍在。隨著美債收益的升高，與其他主要發(fā)達經(jīng)濟體的國債收益率相比，也更有優(yōu)勢。

此外，還須從全球金融體系格局和美元強弱的視角來看待美債的配置價值。美元在全球貨幣體系內(nèi)“錨價值”的地位短期內(nèi)仍難以動搖，其作為避險資產(chǎn)，在全球資產(chǎn)波動加大時其配置價值會愈發(fā)凸顯。隨著美國經(jīng)濟的強勁復(fù)蘇，美債收益率的升高，會吸引美元回流，推升美元走強。

澎湃新聞：展望2021年的宏觀經(jīng)濟環(huán)境會怎么樣？是否繼續(xù)面臨下行壓力？要注意來自哪些方面的風(fēng)險？

李元豐：2021年我國宏觀經(jīng)濟將是“強反彈與邊際弱復(fù)蘇”的狀態(tài)。盡管2020年四季度經(jīng)濟態(tài)勢良好，主要經(jīng)濟指標(biāo)已經(jīng)恢復(fù)到2019年之前的狀態(tài)，但今年兩會設(shè)定了“6%以上”的經(jīng)濟增速的目標(biāo)，顯著低于市場對于我國宏觀經(jīng)濟增速的預(yù)期，從中不難看出制約經(jīng)濟增長的內(nèi)生性問題和外部性約束仍舊突出，經(jīng)濟增長的壓力仍存。

在保持宏觀杠桿率基本穩(wěn)定的政策下，社會信用創(chuàng)造增速有所收緊，我國社融和M2增速變化態(tài)勢在2020年四季度已經(jīng)顯現(xiàn)。從內(nèi)需看，在居民收入結(jié)構(gòu)出現(xiàn)分化的情況下以社會消費品零售額為代表的國內(nèi)居民消費能否如期回暖，在三條紅線、房貸集中管理和供給集中等政策的組合作用下地產(chǎn)投資韌性可否持續(xù)，在顯性和隱性債務(wù)的約束下地方政府主導(dǎo)的基建投資能否順利恢復(fù)至常態(tài)，始于去年四季度末的制造業(yè)投資高景氣度可否持續(xù)等諸多變量仍待觀察；從外需看，隨著海外供給缺口的收斂，我國當(dāng)前的出口份額能否維持，仍有不確定性，這體現(xiàn)在中國PMI新出口訂單指數(shù)連續(xù)出現(xiàn)大幅下降。

另一個可能的風(fēng)險是再通脹風(fēng)險，全球大規(guī)模的財政刺激和寬松貨幣政策，中期來看通貨膨脹是大概率問題。國外的高通脹預(yù)期對國內(nèi)影響的微觀路徑，目前來看尚不清楚，但需要警惕這方面的風(fēng)險。

總體來看，未來宏觀宏觀經(jīng)濟形勢的不穩(wěn)定性和不確定性仍然較大，核心在于我國仍處于新舊動能轉(zhuǎn)換期，新動能羽翼未豐拉動經(jīng)濟增長的力度有限，但舊動能已呈現(xiàn)一定疲態(tài)且伴隨著一系列機制性和體制性問題挑戰(zhàn)。

澎湃新聞：對于2021年的債券市場，您總體上如何看待？

李元豐：債券市場牛長熊短，熊市已近末期。利率債會呈現(xiàn)出前高后底的狀態(tài)，可靜待配置時機的到來。目前利率債收益率較去年低點已大幅提升，超過新冠疫情前的水平，再加上其對極端風(fēng)險事件的風(fēng)險對沖，在當(dāng)前點位下利率債的配置價值正不斷顯現(xiàn)。在社融見頂后，PPI仍在尋頂過程中，潛在通脹預(yù)期對于利率債收益率的影響尚不可忽視，這會很大程度上影響利率債尋頂?shù)臅r間和點位。信用債市場出清仍在持續(xù)，防風(fēng)險仍是主線，信用下沉仍不適合作為獲取組合超額收益的手段。但隨著高收益?zhèn)袌龅某掷m(xù)擴容，在2021年的債券資產(chǎn)配置中，如果能夠靈活調(diào)整所配置資產(chǎn)的久期和杠桿，則可較好的獲取確定性的穩(wěn)健收益。

澎湃新聞：新的一年，在行情方面，您認為債市的機遇點主要在哪里？

李元豐：整體上看，我們認為2021年債券市場的機遇點主要在利率債和高收益?zhèn)?/p>

利率債方面，近幾年來看，中美宏觀經(jīng)濟基本面出現(xiàn)背離的情況出現(xiàn)過兩次，例如2010年上半年和2018年，均是美國經(jīng)濟向上而中國經(jīng)濟下行壓力增加，這一時期中美債市走勢也出現(xiàn)背離。當(dāng)下，全球債務(wù)負擔(dān)較重，盡管存在著再通脹的風(fēng)險，但近期央行多次表態(tài)“不急轉(zhuǎn)彎”，我們傾向于認為利率大幅上行的風(fēng)險是有限的，通脹交易也可能提供較好的買點。但在宏觀經(jīng)濟基本面及政策面未出現(xiàn)超預(yù)期的變化前，我們認為利率債或仍將出現(xiàn)寬幅震蕩的態(tài)勢。當(dāng)下利率債的賠率優(yōu)勢凸顯，再加上其對極端風(fēng)險的對沖價值，2021年利率債是存在配置價值的。

信用債方面，今年上半年為信用債券到期高峰期，債券到期兌付壓力疊加寬信用周期的階段性見頂，今年信用債風(fēng)險仍處于一個持續(xù)暴露的過程，信用下沉仍不適合作為獲取組合超額收益的手段。但我們也要看到8%以上的高收益信用債存量已達3萬億，違約待償4000多億，存在較大獲取超額收益的機會。

澎湃新聞：展望2021年的債市，您認為需要特別注意哪些風(fēng)險？

李元豐：從債券收益的來源看，主要面臨三類風(fēng)險，分別是信用風(fēng)險、市場風(fēng)險和流動性風(fēng)險。2021年信用風(fēng)險的防范仍處于首要的位置，目前債券市場出清仍未結(jié)束，信用違約會呈現(xiàn)常態(tài)化。適當(dāng)控制市場風(fēng)險的敞口。利率債和可轉(zhuǎn)債是固定收益類資產(chǎn)組合獲取超額收益的重要來源。目前利率債正處于寬幅震蕩的狀態(tài)，而可轉(zhuǎn)債正處于脫離權(quán)益市場形成自身資產(chǎn)輪動風(fēng)格的過程中，這對利率債和可轉(zhuǎn)債的擇時配置提出了更高要求。對于致力于追求穩(wěn)健投資回報的資產(chǎn)管理機構(gòu)而言，在市場風(fēng)險敞口上需審慎配置。

澎湃新聞：明毅博厚在債券端采用的是怎樣的配置策略？

李元豐：在固收產(chǎn)品布局上，明毅專注于構(gòu)造一個杠鈴式債券投資組合。在杠鈴策略中，穩(wěn)健的打底資產(chǎn)如高品質(zhì)信用債和貨幣市場工具，避免毀滅性損失，確保基礎(chǔ)性收益；較高波動的進攻型資產(chǎn)如利率債和可轉(zhuǎn)債，獲取超額收益。該策略就是被大家忽略已久的固定收益增強策略，較跨資產(chǎn)配置風(fēng)險更低收益更穩(wěn)健。

為了進一步使杠鈴型策略成為一種更為平衡、更能創(chuàng)造穩(wěn)健回報的策略，明毅積極在債券不同品種間進行擇時配置，尋找階段性的冠軍，并不偏向單一品種。明毅積極參與利率債、可轉(zhuǎn)債交易和各類型套利交易，利用久期擇時和非對稱風(fēng)險收益機會，來獲取市場超額收益。