【編者按】

經歷2020年高信用等級國企債券違約驚魂后，2021年債券市場會怎么走？哪些領域有風險？投資機會在哪里？澎湃新聞聯手專業債券資訊平臺“勝券”，推出《勝券在握》專題，深度對話資深業界人士，對上述問題一一拆解。

2020年中國債券市場勢頭不減，其中境外投資者加速布局人民幣債券，總投資額達1.06萬億元，相較于2019年近乎翻番，占市場凈買入額的7.3%。去年全年中國國內債券市場規模同比增長17.75%至114萬億元。

“整體上我看好中國債券長期表現，債券利率調整給中長期投資者提供良好的配置機會，10年國債在3.5%有配置價值，同時繼續看好高等級信用債。”對于2021年債市的機遇，德意志銀行集團大中華區宏觀策略主管劉立男如是說。

在劉立男看來，影響人民幣債券市場走勢主要有五大因素。首先，我國及海外主要經濟體的疫情防控措施及經濟增長復蘇的步伐將是決定后市走向的關鍵因素之一。第二，對通脹及寬松貨幣政策退出的預期，尤其是在上半年全球增長復蘇的預期下，將加大貨幣市場利率波動，并對人民幣債券收益率構成上行風險。第三，信用風險變化，如信用債違約事件是否超預期也將影響后市。其四，金融監管政策的調整或構成尾部風險，同時也需要關注中美雙邊經貿關系走勢。最后，人民幣債券加入全球主要債券指數也會帶動追蹤指數的海外資金流入中國債市。

展望2021年，劉立男預測中國宏觀經濟復蘇勁頭強勁，增速將明顯加快，同時實際GDP同比增速有望達到10%。

人民幣匯率方面，劉立男認為，以經濟的強勁復蘇及央行穩定宏觀杠桿率的決心為基礎，中國有望成為首個在降低系統額外流動性的同時，上調政策利率的國家。預計人民兌美元匯率在2021 年達到6.20，升值軌跡主要集中在上半年。

在談到2021年債券市場的風險點時，劉立男指出，境內外市場基本面因素以及中美關系走勢將繼續影響中國債市。

具體來看，宏觀貨幣財政政策變化方面，需留意加快退出貨幣寬松政策的風險，尤其是在上半年全球增長復蘇的預期下，將加大全球金融市場資產波動，推升全球利率水平，以及我國貨幣市場利率波動，股票等其他金融資產的波動，并對人民幣債券收益率構成上行風險。此外，信用風險以及金融監管政策的調整或構成尾部風險。

人民幣匯率走勢方面，與2020年上半年相比，2020年人民幣匯率雙向波動常態化步伐將有所放緩。而供給端的有利條件將限制人民幣匯率的上行風險，預計2021年的財政政策將保持適度擴張，政府融資規?；驅⑼认陆?5.1%。

德意志銀行集團大中華區宏觀策略主管劉立男

以下為澎湃新聞記者與劉立男的專訪實錄（略經編輯）：

澎湃新聞：回顧2020年中國債券市場，你認為哪些事件或因素最能影響后市？為什么？

劉立男：2020年中國債券市場勢頭不減，其中境外投資者加速布局人民幣債券，總投資額達1.06萬億元，相較于2019年近乎翻番，占市場凈買入額的7.3%。去年全年中國國內債券市場規模同比增長17.75%至114萬億元。國內人民幣債券市場發揮更重要的融資渠道作用：中國債券市場規模名義GDP占比連續從2019年的98%上升至112%。

我認為，影響人民幣債券市場走勢的主要因素有以下幾大因素：首先，我國及海外主要經濟體的疫情防控措施及經濟增長復蘇的步伐將是決定后市走向的關鍵因素之一。受經濟增長加速、人民幣走強以及利率正常化利好，我們預計2021年中國經濟將保持強勁復蘇的步伐。

第二，對通脹及寬松貨幣政策退出的預期，尤其是在上半年全球增長復蘇的預期下，將加大貨幣市場利率波動，并對人民幣債券收益率構成上行風險。第三，信用風險變化，如信用債違約事件是否超預期也將影響后市，目前來看，信貸風險增長雖會引發人民幣資產短期風險波動，但整體風險可控。其四，金融監管政策的調整或構成尾部風險，同時也需要關注中美雙邊經貿關系走勢。

最后，人民幣債券加入全球主要債券指數也會帶動追蹤指數的海外資金流入中國債市。隨著中國資本市場深化改革及進一步開放，2021年中國債權市場海外資金流入規模有望達到1.2萬億元。預計至2021年底，外資持有人民幣債券規模將從目前的2.9%增至3.3%，外資持有中國國債比例或將從目前的9%提升至12%。

澎湃新聞：2020年債券違約事件頻現，信用債連續暴雷，讓債券市場行為風險受到了前所未有的關注。對此你如何看待？

劉立男：受疫情影響，全球信用風險有逐步上升趨勢，中國信用債違約事件發生的部分原因歸結于基本面反映出的全球信用質量趨勢性減弱，但值得注意的是，中國整體違約率仍然低于全球信用債違約水平，同時還受部分地方國有企業違約引起中國信用評級體系深度調整的影響。事件之后，我國金融監管方面迅速反映，提高并細化了對債券、發行人、發行中介機構等信息披露監管要求，強化監督與懲罰管理機制等。

作為全球規模第二大的債券市場，我認為中國市場信用評級體系的完善調整，債券市場監管體系的日趨嚴格規范化，盡管短期帶來市場波動，但中長期來看，有利于支持人民幣債券市場的健康可持續發展，提高對國際投資者的吸引力，亦有助于促進我國金融市場進一步擴大開放。目前中國債券已先后被納入彭博巴克萊全球綜合指數、摩根大通全球新興市場政府債券指數，并將于今年10月起被富時羅素正式納入其全球政府債券指數（WGBI），由此可見，三大國際主流債券指數均認可投資中國債券市場的可行性和必要性。

澎湃新聞：展望2021年，中國的宏觀經濟環境如何？是否繼續面臨下行壓力？要注意哪些風險？

劉立男：我們預測2021年中國宏觀經濟復蘇勁頭強勁，增速將明顯加快，同時實際GDP同比增速有望達到10%。中國GDP的強勁增長數據表明經濟已回歸至，甚至是超越了疫情前的增長軌跡。自去年第三季度起，中國經濟的復蘇主要發生在服務業：與2020年第三季度同比增長4.3%相比，第四季度第三產業同比增長6.7%，第二產業由第三季度的6%升至6.8%。同時中國強勁的增長前景為宏觀政策正?；於嘶A。央行年度工作會議表明貨幣政策立場將趨中立。財政部將削減無效的財政支出，以防范化解地方政府隱性債務風險。地方政府債發行規模或將在2021年有所縮減。

人民幣匯率方面，我認為，以經濟的強勁復蘇及央行穩定宏觀杠桿率的決心為基礎，中國有望成為首個在降低系統額外流動性的同時，上調政策利率的國家。同時隨著越來越多的全球資本進入中國市場，強勁的投資組合將補充約占GDP 2%的經常賬戶盈余。為進一步提升人民幣國際化水平，提高在貿易和資本項下使用人民幣結算的吸引力，人民銀行將不斷提升人民幣跨境使用便利化水平并保持人民幣匯率彈性。預計人民兌美元匯率在2021年達到6.20，升值軌跡主要集中在上半年。

而經濟下行的不確定性在于國內外疫情的發展以及海外經濟體恢復增長的速度。此外也許考慮中國以及海外金融資產，房地產資產泡沫風險對宏觀政策，尤其是貨幣政策退出等所引發的國際金融資產波動率上升，對中國金融穩定及宏觀政策穩定性的沖擊。

澎湃新聞：你如何判斷2021年中國的債券市場的總體走勢？

劉立男：利率水平有繼續上行風險，尤其是上半年，不排除央行加息1年MLF20個基點，下半年利率預測將穩定在比年初稍高水平的情況下。

中國2021年將保持宏觀杠桿率基本穩定，債券供應和信貸融資放緩的概率增強，我預計中國固定收益市場規模或將在2021年底同比增長15%至127萬億元。

商業銀行、投資基金和境外投資者仍將是2021年人民幣債券市場上的購買主力。受益于具有吸引力的估值、外匯升值潛力、被納入多個國際債券指數以及中國資本市場深化改革及進一步開放，2021年中國債券市場海外資金流入規模有望達到1.2萬億元。至2021年底，外資持有人民幣債券規模預計將從目前的2.9%增至3.3%，外資持有中國國債比例或將從目前的9%提升至12%。

目前中國債券市場呈現四大關鍵趨勢：第一，得益于人民幣升值和收益利差的利好，2020年中國國債及政策性銀行債年化總收益創過去十年最高紀錄；第二，作為銀行間債券市場的主要持有者，商業銀行仍是最大的債券買家；第三，上半年，投資基金的風險敞口主要集中在企業信用債和政策性銀行債；下半年流動性緊縮及信用事件的頻發，使投資基金做出回調并配置國債以降低風險；第四，受海外央行類機構配置人民幣資產、人民幣債券加入國際指數所帶動的追蹤指數海外資金不斷流入的驅動，境外資金將加速流入中國債市。以債券通為例，2020年債券通的日平均交易量為198億元，同比增長89%。全年新增賬戶751個。截至2020年底，債券通項下共有34個國家及地區的2352個賬戶，其中包括全球前100大資產管理公司中的75家。

澎湃新聞：行情方面，你認為新的一年里債市有哪些機遇值得關注？

劉立男：整體上我看好中國債券長期表現，債券利率調整給中長期投資者提供良好的配置機會，10年國債在3.5%有配置價值，同時繼續看好高等級信用債。

我預計，2021年海外資金流入規模將達到去年的1.5倍。截止到2020年10月，人民幣債券市場的海外資金流入已增長50%至8000億元。2021年3月，富時羅素（FTSE Russell）將公布人民幣債券入指的執行時間表，預計2021年10月開始納入。2021年末，外資持有人民幣債券規模預計將從目前的2.7%增至3.3%。海外資金流入的增長將利好國債及政策性銀行債，外資持有國債比例有望從9%增至12%。境內外市場基本面因素以及中美關系走勢將繼續影響中國債市。宏觀貨幣財政政策變化方面，需留意加快退出貨幣寬松政策的風險，尤其是在上半年全球增長復蘇的預期下，將加大全球金融市場資產波動，推升全球利率水平，以及我國貨幣市場利率波動，股票等其他金融資產的波動，并對人民幣債券收益率構成上行風險。此外，信用風險以及金融監管政策的調整或構成尾部風險。

人民幣匯率走勢方面，與2020 年上半年相比，2020 年人民幣匯率雙向波動常態化步伐將有所放緩。而供給端的有利條件將限制人民幣匯率的上行風險，預計2021 年的財政政策將保持適度擴張，政府融資規模或將同比下降15.1%。