【編者按】

經歷2020年高信用等級國企債券違約驚魂后，2021年債券市場會怎么走？哪些領域有風險？投資機會在哪里？澎湃新聞聯手專業債券資訊平臺“勝券”，推出《勝券在握》專題，深度對話資深業界人士，對上述問題一一拆解。

2020年，國企天房、華晨和永煤相繼違約，信用債連續暴雷，讓債券市場行為風險受到廣泛關注。

對此，上海銀葉投資有限公司（以下簡稱“銀葉投資”）首席投資官許巳陽分析，信用債投資的核心定價是基于公司資產資質，如果能夠隨意轉移資產惡意違約，那么信用債整體定價的錨就失效了。從后續影響來看，違約國企所在省份發債難度顯著提高，信用修復需要非常長的時間。

“我們認為亟需完善和健全債券市場信息披露機制，提高財務造假責任人違法成本。同時需要進一步完善違約后的債券流通、處置、破產重整程序等配套支持。” 許巳陽表示。

對于2021年債市，許巳陽認為，“穩杠桿”成為政策重心，預期“寬信用”政策將逐步退出，而且理財的整改亦不利于需求端，信用債需求仍將面臨壓力。許巳陽預計，信用債市場投資者仍將以防守策略為主，信用評價和投資標準可能繼續收緊。

“2021年，我們將密切關注全球央行貨幣寬松所釋放的流動性的去向，是繼續資產價格上漲的狂歡還是引發商品和服務價格的上漲，這無疑是債券投資者需要密切留意的，因為這將影響到各國央行的下一步政策決策，進而影響債券收益率的走勢。” 許巳陽說。

在談到2021年債市的機遇點時，許巳陽指出，從相對價值角度看，目前短端國債相對價值較高；從平坦的收益率曲線來看，短期國債的風險收益比亦更優。10年期國債收益率從絕對水平和曲線形態來看，不算優異。短期利率下行和信用擴張周期轉頭將是推動收益率曲線長端趨勢性機會的重要變量。

許巳陽提醒，2021年信用債市場分化依舊明顯，近期隨著信用違約事件增多，信用利差自低位反彈。雖然企業盈利和現金流有望繼續改善，但信貸條件收緊，理財整改不利于需求端，信用債需求仍面臨壓力，國企及城投信仰被打破的挑戰值得關注。

銀葉投資成立于2009年2月，是一家平臺型、綜合型專業資產管理機構，管理規模約200億元。目前，銀葉投資已經形成覆蓋固定收益、宏觀對沖、權益投資、量化及衍生品策略等多元化的投資體系。

銀葉投資首席投資官許巳陽

以下為澎湃新聞記者與許巳陽的專訪實錄（略經編輯）：

澎湃新聞：2020年，債券市場并不平靜。回顧去年的債券市場，你認為哪些事件或因素，最能影響后市？為什么？

許巳陽：2020年，對債券市場影響最深遠的事件無疑是年初突發并席卷全球的“新冠”疫情及其帶來的宏觀政策的調整，以及下半年一系列國企信用債券的違約事件。一場始自農歷春節前的“新冠”疫情意外打斷市場既定節奏，成為全球性突發公共衛生事件并在短期內對經濟金融運行產生了較大沖擊。為應對疫情對經濟和金融市場造成的負面沖擊，各國央行迅速啟動或擴大超常規貨幣政策，向經濟和金融市場大規模注入流動性，這促成了債券牛市行情的加速演繹。而4月底以后國內疫情逐步得到控制，5月后海外經濟漸進重啟，且財政政策開始接棒貨幣政策穩定經濟增長，我國央行將政策重心從“寬貨幣”轉向“寬信用”，債券市場收益率反彈，隨后進入持續半年的“區間震蕩”。2021年，我們將密切關注全球央行貨幣寬松所釋放的流動性的去向，是繼續資產價格上漲的狂歡還是引發商品和服務價格的上漲，這無疑是債券投資者需要密切留意的，因為這將影響到各國央行的下一步政策決策，進而影響債券收益率的走勢。

另一個將對后市產生深遠影響的事件，則是四季度的一系列國企信用債違約事件：天房、華晨和永煤違約接踵而至，信用債連續暴雷，讓信用債市場和信用風險再度受到了前所未有的關注，并直接導致了信用債一級發行的迅速萎縮。展望2021年，“穩杠桿”成為政策重心，我們預期“寬信用”政策將逐步退出，而且理財的整改亦不利于需求端，信用債需求仍將面臨壓力，國企及城投信仰破滅的挑戰值得關注。我們預計信用債市場投資者仍將以防守策略為主，信用評價和投資標準可能繼續收緊。

澎湃新聞：2020年，可轉債行情十分瘋狂，請問你如何看待？2021年，可轉債的投資價值在哪里？

許巳陽：2020年轉債市場有很多紀錄，例如英科轉債價格達到歷史第一，發行只數近200個，單日轉債成交量近2000億。但全年來看轉債指數收益率僅7%，遠低于2019年的25%。2020年的賺錢效應集中在局部，大量優質轉債個券貢獻了顯著的正收益。我們認為當前格局仍會在2021年繼續演繹。

權益市場注冊制推行之后，預計2021年轉債市場發行的節奏也會加快，市場的規模擴張和只數增多，也意味著傳統的討論轉債的債性和股性的方式已經被打破。轉債投資權益屬性加強。原有的大beta思路已經被精選個券取代，未來超額收益將著眼于個券。

澎湃新聞：2020年，國企天房、華晨和永煤相繼違約，信用債連續暴雷，讓債券市場行為風險受到了前所未有的關注。你對此如何看待？

許巳陽：2020年發生幾家大型國企違約對于市場的影響非常大，其中永煤和華晨集團均有惡意違約共性，其中永煤表現為公司經營正常、融資正常，公司賬上仍有大量貨幣資金，而華晨集團則在擁有非常優質的核心資產的情況下短時間內快速違約并進入破產重整，并且違約后還有一系列惡意逃廢債動作。

信用債投資的核心定價是基于公司資產資質，如果能夠隨意轉移資產惡意違約，那么信用債整體定價的錨就失效了。從后續影響來看，違約國企所在省份發債難度顯著提高，信用修復需要非常長的時間。

我們認為亟需完善和健全債券市場信息披露機制，提高財務造假責任人違法成本。同時需要進一步完善違約后的債券流通、處置、破產重整程序等配套支持。

澎湃新聞：私募機構如何避免“踩雷”？

許巳陽：信用債投資將更加基于公司基本面的分析，首先在入庫層面就將高風險企業排除在投資庫外。同時對于已經入庫持倉的主體進行高頻跟蹤，一旦從財務或者經營層面識別到潛在風險事項及時評估處置。

澎湃新聞：2021年的宏觀經濟環境會怎么樣？是否繼續面臨下行壓力？要注意來自哪些方面的風險？

許巳陽：2021年全球復蘇共振對中國出口的拉動可能將弱于2020年下半年；地產投資周期可能迎來拐點；基建投資將表現溫和，很難出現超預期的“大起大落”；制造業投資修復前景較為樂觀；居民消費意愿回升。2021年，穩定宏觀杠桿率將取代“逆周期調節”和“穩增長”，成為宏觀政策的重心。2021年財政政策適當回歸正常化。赤字率降到3.2%，特別國債。貨幣政策在2020年內已回歸中性。我們判斷信貸條件和融資環境大概率在2021年會邊際收緊。

澎湃新聞：對于2021年的債券市場，你總體上如何看待？

許巳陽：債市的絕對利率水平自低點已經回升接近100bp，相對海外市場仍有吸引力，對股市的比價亦有所改善。央行可能在較長的時間內維持當下的貨幣基準利率水平。而2021年隨著信用擴張周期動能的衰減，債券市場供求關系可能進一步邊際改善。

澎湃新聞：新的一年，在行情方面，你認為債市的機遇點主要在哪里？

許巳陽：從相對價值角度看，目前短端國債相對價值較高；從平坦的收益率曲線來看，短期國債的風險收益比亦更優。10年期國債收益率從絕對水平和曲線形態來看，不算優異。短期利率下行和信用擴張周期轉頭將是推動收益率曲線長端趨勢性機會的重要變量。

澎湃新聞：2021年的債市，您認為需要特別注意哪些風險？

許巳陽：信用債市場分化依舊明顯，近期隨著信用違約事件增多，信用利差自低位反彈。2021年，雖然企業盈利和現金流有望繼續改善，但信貸條件收緊，理財整改不利于需求端，信用債需求仍面臨壓力，國企及城投信仰被打破的挑戰值得關注。