3月29日，嗶哩嗶哩（以下簡稱B站）正式在港交所掛牌上市。

距離B站赴美上市已經過去了三年。三年時間，B站在美股的市值從上市時的31億美元成功翻了十數倍，突破340億美元。

不出意料的是，與登陸美股時一樣，B站二度上市后再度破發，不過因為B站的市值并未受到當時的破發影響，投資者依然看好B站。二次上市前B站公開發售超額認購逾170倍，提前一天結束招股，是香港二次上市中概股中認購倍數最高的公司之一。

對于二次上市再度破發，B站董事長兼CEO陳睿坦言道：“B站二次上市破發，算是一個‘黑天鵝’事件，回想三年前在納斯達克上市的時候，今年有點Yesterday Once More（昨日重現）的感覺。我當時說過一句話，十年后沒人會關注嗶哩嗶哩的股票在第一天是漲還是跌，但是大家會記住B站是一家發展前景很好的公司?！?/p>

成立12年，再一次敲響上市鐘聲的B站，二次元社區夢還能做多久？

B站的12年，“貴人”相助與A站相行漸遠

始于12年前的B站，曾被創始人徐逸稱為“A站的后花園”。B站成立前，作為國內第一家二次元彈幕網站的AcFun（以下簡稱A站）服務器經常出現問題。于是在2009年6月，當時還是A站用戶的徐逸創建了個人網站，取名Mikufans，成為國內第二家擁有彈幕功能的視頻網站。創建半年后，Mikufans正式改名為“BILIBILI”，直到現在。

2011年，B站遇到了命中的“貴人”——B站現任董事長兼CEO陳睿。

作為B站現任掌門人，陳?？梢哉f是年少有為。22歲的陳睿2001年從成都信息工程大學畢業后，加入了金山軟件，五年后掌管金山毒霸。2007年金山軟件上市后，陳睿加入了創業浪潮，成立了“貝殼安全”，在公司被獵豹移動收購后成為了獵豹移動聯合創始人。

頭頂眾多頭銜的陳睿，在2011年成為B站的天使投資人。自此，B站走上了與A站完全不同的道路。

2014年，獵豹移動成功上市，功成身退的陳睿選擇全職加入B站，擔任董事長參與B站大小事務。陳睿加入后，進行了一系列大刀闊斧的改革，2014年收購了持有視聽牌照的上海寬娛，后續購買了諸多動漫版權吸引用戶。在“貴人”陳睿的帶領下，B站走上了公司化運營的道路。

B站高速發展的同時，自然也吸引了許多資本的投資。招股書顯示，截至2021年1月31日，B站董事長兼CEO陳睿持股14.2%，擁有44.6%投票權；騰訊持股12.4%，擁有4%投票權；創始人徐逸持股8%，擁有27%投票權；淘寶中國持股6.7%，擁有2.1%投票權。

B站高速發展的同時，作為老前輩的A站卻沒有那么好運。與至今仍在B站任職的徐逸不同，A站創始人xilin早在2009年末就因無力承擔高昂的運營成本將A站低價出售。后來，A站孵化出來的直播業務，最終獨立上市，也就是后來的斗魚TV。除此之外，A站在多年漂泊轉手中一直存在著管理層變動、股權糾紛等問題，被搞得元氣大傷，最終被快手收購。

回到B站本身。陳睿入主B站后，循著以小眾文化為主的路徑，持續在原創視頻內容（PUGV）發力，又因為B站本身二次元亞文化的特性，決定了B站在二次元其他方面也有利可圖。

2016年，B站拿下了日本游戲《Fate/Grand Order》（以下簡稱FGO）國內代理權，并找來原本就是Fate系列粉絲的陳坤作為代言人，而且還舉辦了公測發布會，這是B站首次為游戲舉行發布會。而FGO自然也沒有讓陳睿失望，一度超越《王者榮耀》，登頂App Store暢銷榜首。

2018年3月28日，B站登陸美國納斯達克。上市首日，B站收盤價為11.24美元，以收盤價計算B站市值約為31億美元。三年后的3月26日，B站市值已經突破了340億美元，翻了11倍。

B站的賺錢難題：游戲營收減少、新業務未成支柱

登陸納斯達克三年后，B站邁出了赴港二次上市的步伐。與三年前一樣，B站二次上市向投資者們講的故事還是社區+內容+商業化，似乎只要這個故事還能講得更漂亮，B站就還會受到投資人們的追捧，但問題在于，B站的資本表現雖然不錯，卻始終無法盈利。

同眾多互聯網產品一樣，B站仍舊處于虧損狀態。財報顯示，2020年B站總營收為120億元，凈虧損30.54億元，同比擴大134.2%，不過這對于一款社區產品來說，似乎是行業見怪不怪的現象。

燒錢換規模，是互聯網行業最典型的打法，與網約車、外賣等領域不同的是，B站燒錢主要是用在內容建設上。比如年初《唐人街探案3》熱映，B站就購買了《唐人街探案2》的版權，像這樣為了豐富內容庫的行動，B站已經進行了很久。

只出不進自然不是一個好辦法。為了增加變現能力，B站的營收已經從單一游戲營收主力轉變為游戲、直播和增值服務、廣告以及電商四大板塊。陳睿曾說過，B站不是一家典型的游戲公司，只是B站商業化的一種模式。但實際上，作為B站長期依賴的現金牛，游戲業務已經初顯頹勢。從財報來看，B站2020年第四季度增值服務收入首次超過游戲業務，同期的游戲業務營收11.3億元，同比增長30%，但是環比卻下降11%。

游戲營收環比下降的同時，B站的游戲業務正面臨著缺乏重量級IP手游的尷尬局面。之前拿下的重量級IP手游FGO幫助B站游戲業務迅速增長，但是此后B站再未獲得同等量級的游戲代理，再加上國內二次元手游開發商越來越傾向于自研自發，B站更多是作為一個推廣渠道，能夠拿到的分成有限。

與游戲業務的漸露頹勢不同的是，B站的直播和增值服務收入成為B站營收的新動力，B站還特意引入了馮提莫等頭部主播以及重金購買英雄聯盟等熱門賽事轉播權。廣告方面，受限于陳睿此前“永不添加貼片廣告”的承諾，目前B站的廣告主要是信息流廣告。最后的電商業務及其他收入主要來自B站會員購，會員購主要售賣手辦、模玩、周邊以及盲盒等ACG相關產品。

總的來說，B站的營收還是圍繞著ACG內容產生的，雖然直播、廣告、電商都是B站新的營收增長點，但是都還未成長為支柱業務。

“小破站”變味了，平庸OR小眾二次元？

在變現難題困擾著B站的同時，飛速增長的用戶數也正微妙的改變B站引以為豪的二次元社區氛圍。B站CEO陳睿曾經公開表示：“B站開始于個人網站，二次元愛好者的小眾社區，保持B站的小眾特色，如果B站變大眾了，也就平庸了。”

隨著移動互聯網紅利的見頂，B站是少有的還在保持高速增長的平臺型公司，其CEO陳睿甚至定下了到2023年，月活用戶數從2億翻倍到4億的目標。財報顯示，B站2020年第四季度月活用戶數為2.02億人，同比增長55%，日活用戶數5400萬人，同比增長42%。

雖然用戶在高速增長，但是B站受到的外部沖擊也在加大。自從2018年短視頻平臺強勢崛起，中長視頻平臺受到沖擊。其中，快手、抖音二次元用戶中有大部分都為Z世代，與B站的用戶有一定重合。

B站選擇持續破圈的同時，快手并購了A站后便開始助力A站發展，尤其是版權采購、內容扶持方面發力，與B站之間的用戶之爭越發激烈。除了用戶方面的競爭，B站與其他平臺在內容創作者方面也有明爭暗斗，2020年字節系的西瓜視頻、抖音加大了對創作者的現金激勵，挖角了B站多位大UP主。

由于PUGV視頻創作的門檻，B站的內容不像抖音、快手等短視頻平臺那樣容易制作，所以B站選擇加大對OGV（專業生產內容）內容的投入，推出《人生一串》紀錄片、各種晚會等多方面的內容增長月活用戶以及用戶粘性。

但是在滿足用戶需求的同時，作為專業內容為主的OGV模式需要大量的資金投入，而這對還未盈利的B站來說也是新的壓力，而且如果持續生產OGV內容就會面臨與優騰愛持續競爭。而且B站的許多OGV內容與原來的二次元社區氛圍并不搭，許多用戶對于平臺內容變化更加敏感，經常有用戶表示“小破站”變味了。

不僅是B站UP選擇入駐其他平臺，抖音、快手等平臺的內容創作者也在選擇入駐B站，而這些內容創作者在創作視頻時，更多還是選擇自己熟悉的方式，這也在一定某種程度上影響了B站的社區環境?？梢灶A見的是，當越來越多的非二次元內容出現在B站的內容生態中，老用戶對于社區的歸屬感也在逐漸降低。

不只是內容生態受到了外部競爭者的沖擊，B站的UP主們也開始發生變化。為了更快達到變現的目的，許多UP主們開始“轉型”。根據銀河證券數據，截至2020年12月B站頭部UP主中僅有部分與二次元相關，其中老番茄、LexBurner等UP主也在逐漸偏向于綜藝。

在B站逐漸破圈的同時，如何增加盈利能力、保持B站特色等問題都是B站急需解決的問題，不過因為B站社區氛圍的獨特性，選擇平庸還是小眾二次元，或許這次沒有“作業”讓B站參考。