【編者按】

去年11月爆發的信用債違約風波可視為中國債券市場發展的風水嶺。高等級國企債券的突然違約，暴露出中國債市的“沉疴”。有關部門及時出手，對多起違法違規行為展開調查，一些體制機制上的改革也隨之啟動或加速。

澎湃新聞行業觀察與產業調查欄目“痛點”今起推出《債市謀變》專題，調查分析信用債違約風波之后，中國債券市場的變與不變、評級市場如何重塑、垃圾債市場前景、債市金融基礎設施如何統一等。我們也將繼續關注中國債市能否在這一輪變局中實現“脫胎換骨”。

在沙塵席卷北京的春日，李天又踏上了出差之旅。作為一家大型券商固收部門的負責人，他手底下管理著2000多億元的資產。而今年的春天顯得格外不同。

視覺中國 圖

去年的信用債風波完全改變了債市的格局。

一個重要的分水嶺與轉折點

近10多年來，中國的信用債市場迎來了蓬勃發展，在至今總規模將近120萬億元的中國債券市場中，信用債存量規模逾38萬億元，其中非金融機構信用債存量近30萬億元。自2014年3月超日太陽開啟債券違約元年，2018年債市違約常態化，前些年來“花式違約”的主角基本是民企。由于地方國企信用被認為高度綁定地方政府信用，“信仰”在債券市場一度根深蒂固。

可見的是，2020年違約的10家國企中，除北大方正、北大科技園、吉林森工3家外，永煤集團、華晨集團、沈陽盛京、青海鹽湖、天津房地產、天房信托、沈陽機床7家企業均是2020年下半年首次違約。

李天稱，2020年11月的信用債市場風波可視為中國債券市場一個重要的分水嶺和轉折點。這道分水嶺一度讓市場頓時對所有債券都產生了懷疑。

“現在看什么都像違約劵，恨不能只做利率債了。”李天直言。

一位業內資深人士向澎湃新聞表示，靠信仰做投資的時代已經結束了，今后大家會愈發在投資上回歸于常識。而更準確說法應該是信仰是沒了，但時差還在——因為2016年至2017年投的項目都還在手上沒有到期。

廣發證券固收團隊在最近的研報中指出，自2020年11月永煤事件以來，信用債市場并不太平，市場風險偏好陷入了自發的螺旋式收縮過程。國企產業債在永煤事件當月及隨后的2021年1月和3月，分別出現了三波比較明顯的估值調整。如果說永煤事件是市場風險偏好收縮的源頭，1月則因華夏幸福債委會成立，3月是全年產業債到期壓力最大的月份。

進入2021年，知名的開發商華夏幸福成為引爆市場的又一顆大雷。由于負債太高，疊加房地產融資收緊，資金鏈斷裂后，華夏幸福出現了債務違約，目前債務違約金額超300億元。

手握2000多億元的投資盤，李天的心理壓力巨大。

若說永煤事件使得整個信用債市場轉向了謹慎，華夏幸福債券違約則使得本就風聲鶴唳的市場更為杯弓蛇影。

廣發證券劉郁團隊指出，2020年11月永煤違約以后，市場“信用分層”愈發顯著。回顧2021年3月信用債市場，這一趨勢仍在加速，具體體現：地產過剩延續融資收縮，城投相對較好；城投、地產板塊內部兩極分化。3月城投優質區域利差持續壓縮，弱資質區域利差持續走闊，地產同樣分化明顯，主體利差以160個基點為界，以內的主體3月利差全體收窄，而以上的主體利差走闊較多。

城投信仰還要不要堅持

楊文是一家中型券商的固收項目經理，成都是2021年出差的第一個城市，也是他2020年最后一個告別的城市。作為中型券商，很難再與大型券商搶占最好的市場——往往是一線城市和長三角地區，在成都、青島這樣的二線城市尋覓好機會成了他們的最優選。

李天告訴記者，現在大量的資金高度追逐江浙區域，債券的收益率壓到了很低，但至今還一直在滾動發行，因為這個區域是講信用的，對資本市場非常尊重。但是有些地區的城投公司對資本市場的認識不夠充分，也不夠敬畏，他們甚至認為借錢可以不用還。

“我自己調研過一些地區，有的官員還要反問我：‘為什么要還？’讓我目瞪口呆。所以，不同地區對市場的認知是不同的。”

中信建投證券資產管理部董事總經理吳浩向澎湃新聞表示，第一，城投債確實比民企債相對要安全，城投公司對資源調配能力強于民營企業，因為城投有政府的信用在背后支持。而很多民企基本上都是個人實際控制，一旦出了問題，資金鏈條會迅速斷裂，馬上就陷入雪崩的狀態。第二，城投信仰一定會打破，而且率先會從弱資質的尾部區域爆發。

吳浩進一步指出，華夏幸福債券違約事件之后，各投資機構加緊排查各個區域的實際情況，對如負債率較高的地區，財政實力較弱的區域，人口凈流出的區域，以及資源枯竭性城市，這類債券主體全面回避。

鼎諾投資董事長張志軍回顧稱，去年的永煤事件發出了較為強烈的信號，提醒管理層必須采取一些手段和措施以遏制惡意逃廢債的行為。中央也及時采取了措施，遏制逃廢債，這些都對穩定債券市場起到了一定的作用。但是目前為止還沒有解決根本性的問題——很多企業在經濟下行壓力下不得不去杠桿、去產能，再加上貿易摩擦這一外部環境壓力，企業面臨客觀上的經營狀況下行，這進而導致了城投等的償債能力進一步弱化。所以未來各類信用風險會進一步的暴露，債券市場的違約現象也可能會更多。

2018年以來地方政府債務率持續上行，2020年新冠疫情下地方債發行規模繼續維持高速增長，進一步導致地方政府債務率大幅提高，債務壓力也是當前地方政府面臨的現實挑戰。財政部數據顯示，2018年末地方政府債務余額18.39萬億元，地方政府債務率76.6%；2019年末地方政府債務余額21.31萬億元，地方政府債務率82.9%。截至2020年末，地方政府債務余額接近26萬億元。

中信證券債券首席分析師明明接受澎湃新聞采訪時亦表示，地方政府債務是國內債務問題中比較脆弱的一環。據中信證券估算，有些省份的債務率已經大幅超過82.9%的全國整體水平。更進一步，地方政府的債務壓力不僅涉及其本身，對其城投平臺的影響可能會更大。如果2021年的地方政府債發行規模回落，或者無法保持近年來的高供給增速，那么對于接下來的地方債務和城投債務滾續而言，可能會帶來一定程度的無形壓力。

信用債市場建設仍有很長的路要走

目前，包括彭博巴克萊BBGA、摩根大通GBI-EM、富時羅素WGBI三大國際債券指數均已將中國債市納入其中。截至2021年2月底，外國投資者持有的中國債券達到3.7萬億元人民幣。但這其中很大一部分都是利率債，信用債寥寥，信用評級體系割裂、流動性不足等是主要障礙。

2020年11月5日，彭博宣布推出彭博巴克萊中國高流動性信用債（LCC）指數。這一“破冰”行動至關重要，但要真正轉化為投資行動仍需要時間。易方達基金固定收益投資總監胡劍當時對記者表示：“大部分國際投資者仍對中國信用債持觀望態度，比如還有70%的信用債沒有國際評級，且債市的統一性和信息披露一致性有待提升，從發行人到投資者的良性溝通互動也需要逐步建立，目前多數發行人、投資者和債委會之間的交流比較少，這對國際投資者的調研等構成了挑戰。完善國內債市基礎設施還有很長的路要走。”

北京東方引擎投資管理有限公司總經理呂晗做的是債市中的“小眾”生意——垃圾債（高收益債）。關于去年的債市風波，他認為最大的問題在于逃廢債影響惡劣。逃廢債企業時常出現不予追究的情形，這種對規則的破壞會給地方營商環境帶來極其惡劣的影響。其次，債務的重組方面并沒有建立起相關規則，一些法規非常不利于保護債權人的權益。在違約發生時，盡管債權人權益已經受到了的損害，可是違約之后的重組過程依然由企業主導，便會出現債權人的優先級比股權人低很多的情況。

在當前的破產制度下，信用債持有人往往是所有債權人中最為弱勢的群體，不僅因與銀行債權人相比占比太小而常年被排斥在債委會之外，也缺乏有效的償債保護機制。

《全國法院審理債券糾紛案件座談會紀要》于2020年7月正式印發，該紀要第10條規定：“債券違約案件的管轄。受托管理人、債券持有人以發行人或者增信機構為被告提起的要求依約償付債券本息或者履行增信義務的合同糾紛案件，由發行人住所地人民法院管轄。債券募集文件與受托管理協議另有約定的，從其約定。”

此規定原本的目的是降低司法成本，但實際操作中，在發行人所在地進行訴訟，往往意味著地方保護主義更嚴重，容易受到行政干預。

呂晗指出，一旦進入債務重組階段后，對債權人是非常不利的。地方保護主義等問題也進而導致新發債不成功，銀行系統、供應商出現恐慌，最終傳導到應收賬款方。地方勢力與企業勢力在主導利益的劃分，債權人的權益嚴重受損。

盡管市場的諸多不完善給吳浩造成了很大的困擾，他仍然希望能夠看到固定收益市場的局面得到好轉。比如，第一，是否可以對發行人建立更強有力的約束機制，大幅提高違約成本。第二，是否可以學習和借鑒股票市場，加大信息披露的頻率，也接受投資者的調研，發行人企業也設立董秘。此外，還應接待日常投資者的信息披露，要跟投資者互動；設立規定時間的公司信息披露和網上溝通路演等活動，加大監督和提高信息的透明度。

永煤事件后如何調整風險策略

楊文的職業生涯開始于資管行業野蠻生長的時期。《資管新規》的出臺改變了他的職業軌跡，他轉而一頭扎進到了固定收益的領域。在經歷了防風險攻堅戰的一兩年里艱難摸索后，如今他反而看到了曙光——盡管他很清楚大多數地方的財政能力都很弱，但在當前的宏觀背景下，城投和平臺仍可算是一門好生意，且符合國家對直接融資鼓勵這一大的政策方向。

張志軍介紹說，他現在投資關注兩點，一個叫“好地方的差城投”，第二個叫“差地方的好城投”。

李天也帶領著團隊在加緊排查各個區域的實際情況，比如負債率、財政實力較弱省份。“我們現在正在加緊排查。這個行業里已經是這樣的氛圍，信仰打破是必然的，就看從哪個城市或區域打破。”

華泰證券固收張繼強團隊指出，從各級地方政府陸續披露的2020年預算執行報告來看，“債務率”成為高頻熱詞，越發受到地方政府的重視。隨著省、地、縣各級政府的2020年預算執行報告陸續得到披露，其中“債務率”是各地預算執行報告中關鍵詞之一，如地方政府債務率偏高、地方政府債務率低于警戒線、債務率和債務風險于合理水平、債務率處于綠色等級等表述頻頻出現。部分地方政府披露了法定債務率的基本概念和紅橙黃綠四個風險等級。

廣安市2020年預算執行報告中還提到，財政部118號文將政府債務率由高到低設置了紅橙黃綠四個風險等級檔次，其中債務率≧300%設置為紅色；200%≦債務率<300%為橙色；120%≦債務率<200%為黃色；債務率<120%為綠色。

李天介紹說，他秉持兩個方向：第一是加大對持倉債券的梳理，將偏弱的堅決賣出，對存量債券加大處理的力度。第二是加大對城投的投入，但不能對城投太盲從，要對城投做一個精細的劃分。

關于這波周期后市場發展的影響，平安信托固定收益部業務總監陳勇向澎湃新聞提出了他的兩大判斷：一是信用債無序擴張周期已經見頂，以后不管是投資人還是發行人都會對信用債市場有重新的認識，有些發行人將退出市場；二是違約事件會常態化、市場化，但高峰時期或已過去。投資者在投資中將拋棄信仰，回歸信用本源。政府會加大對債權人利益的保護力度，加大對違約主體尤其是逃廢債的懲罰，整個信用市場有望正本清源。

即便如此，吳浩也指出，信用債投資策略要顛覆性改變：大幅收緊信用債投資尺度，加大權益產品投資。今年普遍的市場焦點在股票市場，當然，對于大部分普通投資者而言，這可能不太容易接受，因為權益市場波動比較大。所以今年流行的理財產品風口就是“固收+”產品——固收打底，權益收益增強——債券與股票的資產切分比例大都為80:20，這是今年比較熱銷的產品形態。

（文中李天、楊文均為化名，實習生斯澤禾對此文亦有貢獻）