上市公司奧馬電器的控制權(quán)之爭正在進入白熱化。

3月22日晚間，奧馬電器公告稱，TCL家電集團及其披露的一致行動人再度舉牌后，已合計持有奧馬電器2.17億股，占公司總股本的20%，成為第一大股東。

不過，奧馬電器卻不愿承認TCL家電集團的地位。3月22日，奧馬電器公告稱，根據(jù)《上市公司收購管理辦法》并結(jié)合公司現(xiàn)有董事會及經(jīng)營管理層構(gòu)成、公司實際控制人意愿等各方面因素判斷，截至公告日，公司實際控制人仍為趙國棟。

此前，奧馬電器現(xiàn)有董事會曾連續(xù)三次以“文件不合規(guī)”的理由駁回TCL家電提交的召開股東大會、增補獨立董事的提案。直到3月23日，奧馬電器董事會才同意增補TCL的兩位代表徐犖犖、 胡殿謙為公司第四屆董事會非獨立董事候選人，但此議案仍待4月9日的第二次臨時股東大會審議通過。

TCL董事長李東生看上的，除了具有“出口冰箱之王”的冰箱業(yè)務(wù)及其豐厚現(xiàn)金流之外，奧馬電器這個上市主體，也可以裝下去年從TCL科技剝離出表的白色家電業(yè)務(wù)，實現(xiàn)整體上市。

目前，TCL旗下有港股的TCL電子，主營電視和手機業(yè)務(wù)；A股的TCL科技，主營面板、新能源材料和電子產(chǎn)品分銷業(yè)務(wù)；未上市的TCL家電集團，正在與奧馬電器原股東展開激烈的股權(quán)之爭。

李東生的資本局，正處于一個關(guān)鍵的十字路口。

01 面板主業(yè)成色幾何？

先看TCL旗下市值最大的TCL科技。經(jīng)過兩年“大刀闊斧”的業(yè)務(wù)調(diào)整，2020年是檢驗成果的一年。

總體來看，TCL科技目前收入企穩(wěn)，利潤增長，但距離“面板行業(yè)第一”的目標，仍然有很大距離。換句話：TCL和行業(yè)老大京東方依舊差距不小。

2020年，TCL科技全年收入766.77億元，以調(diào)整后同口徑數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)，收入同比增幅為33.89%。

從凈利潤來看，不管是43.88億元的歸母凈利潤，還是29.33億元的扣非歸母凈利潤，都是TCL科技有史以來最高的水平。

數(shù)據(jù)新高背后，當然有外力加持。2020年TCL科技一邊持續(xù)剝離小部分子公司，一邊收購光伏巨頭中環(huán)股份，并將其第四季度數(shù)據(jù)合并。

由于中環(huán)股份整體盈利能力比TCL科技強，在2021年完全并表后，TCL科技的毛利率和凈利率或許會更好看。

除了收購并表，TCL科技本身業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)優(yōu)化，也是財報亮眼的原因之一。

2018年及以前，TCL科技旗下業(yè)務(wù)類別繁多，不僅有電視、面板、白色家電，還有電子產(chǎn)品分銷、手機等，多達10個類別，被戲稱為“雜貨鋪”。

經(jīng)過李東生這兩年大刀闊斧地調(diào)整，手機、電視、白色家電等消費者終端業(yè)務(wù)，已被陸續(xù)剝離。目前，TCL科技的收入主要分為半導(dǎo)體顯示、光伏及半導(dǎo)體材料、分銷三個業(yè)務(wù)大類。

其中，2021年“光伏及半導(dǎo)體材料”業(yè)務(wù)收入56.83億元，由中環(huán)股份2020年四季度貢獻，主要是生產(chǎn)并銷售如單晶硅片這樣的光伏新能源材料。

物流與服務(wù)業(yè)務(wù)225.18億元的收入，由主營電子分銷業(yè)務(wù)的公司翰林匯貢獻。

最重要的“半導(dǎo)體顯示”業(yè)務(wù)467.7億元的收入，由旗下TCL華星貢獻，同比增長37.44%，凈利潤24.2億元，同比大增151.1%。主要是受益于面板行業(yè)走出去年低谷，下半年需求和價格開始同步回升，TCL華星多個產(chǎn)線基本保持滿銷滿產(chǎn)狀態(tài)。

如果拿TCL華星和面板龍頭京東方相比：后者的產(chǎn)能領(lǐng)先，但前者的盈利能力較強。

2020年京東方121億元并購中電熊貓，拿下中電熊貓兩條8代線，合計將擁有六條8代產(chǎn)線、兩條10代產(chǎn)線，繼續(xù)穩(wěn)坐國內(nèi)面板行業(yè)產(chǎn)能第一的位置。

TCL科技2020年談下蘇州三星1條8.5代線，共計擁有三條8代線和兩條11代線，另有一條位于廣州的8代線處于規(guī)劃中，最快2022年左右正式投產(chǎn)。

因此，TCL科技沒能在2020年縮小與京東方之間的產(chǎn)能差距。但TCL華星明顯比京東方更掙錢一些，凈利率一直比京東方要高。

注：京東方2020年年報尚未披露，暫時用三季報數(shù)據(jù)

Wit Display分析師林芝告訴市界，這種差距背后的原因，要歸結(jié)于三個方面。

首先，華星的大尺寸產(chǎn)線都在深圳和廣州，中小尺寸則都在武漢，生產(chǎn)更集中化。相比之下，京東方的產(chǎn)能雖然更大，但是在全國布局，沒有集中化的優(yōu)勢，就會多出很多運輸管理成本。

其次，TCL有自主電視品牌，出海業(yè)務(wù)比較多，面板賣給自家品牌，價格更靈活，甚至可能略高于市場價。但京東方并沒有做出自己的品牌，只能銷售給其他品牌廠商，價格方面自然沒有什么優(yōu)勢。

再者，華星此前只有2條8.5代線，都集中在55寸和32寸，這種尺寸段的切割效率極高，沒有浪費，相當于整塊面板全賣出去了。但京東方可能會根據(jù)客戶需求，55、65、32英寸都有，切割過程中就有浪費。

京東方和TCL華星在2020年全球液晶電視面板出貨量排名中，分別位列第一和第三。其中，TCL華星的排名較上年上升了一位，與京東方之間的出貨量差距也有明顯縮小。

02 并購“后遺癥”

面板“雙寡頭”格局正在形成，但隨之而來的，是TCL科技的資金壓力。

在2019年大規(guī)模剝離消費者終端業(yè)務(wù)后，2020年TCL科技開始大規(guī)模“掃貨”。

數(shù)據(jù)顯示，2020年TCL科技對外并購涉及的交易對價達到260億元，投資活動現(xiàn)金凈流出387.74億元，均是其發(fā)展歷史中的最高值。

比如125億元收購中環(huán)集團100%股權(quán)、50億元增資TCL華星、42億元購買武漢華星39.95%的股權(quán)，以及20億元戰(zhàn)略性投資日本面板企業(yè)JOLED。

大規(guī)模的“一賣一買”背后，李東生有自己的一套邏輯。

（李東生）

分析師認為，TCL科技剝離包括手機、電視、家電等終端業(yè)務(wù)，一方面是為了避免和下游客戶之間產(chǎn)生利益沖突，另一方面也是讓TCL科技這個上市實體的業(yè)務(wù)更聚焦，容易被投資者理解，有利于市值管理，屬于“做減法”。

對TCL華星和武漢華星的投資，主要是為了理清內(nèi)部股權(quán)問題；對日本JOLED的戰(zhàn)略性投資，是為了雙方在印刷OLED技術(shù)方面的長期合作，相當于為下一代技術(shù)布局；而上百億元并購中環(huán)股份，為的是在剝離消費者終端業(yè)務(wù)后，尋找一個能夠增厚業(yè)績的第二核心業(yè)務(wù)。

業(yè)務(wù)調(diào)整后，A股上市的TCL科技，主要業(yè)務(wù)將圍繞半導(dǎo)體顯示面板和新能源，向電子產(chǎn)品的上游集中。

港股上市的TCL電子，則包括黑色家電電視和手機在內(nèi)的消費者終端業(yè)務(wù)。

而包括空調(diào)、冰箱、洗衣機等白電業(yè)務(wù)，尚未裝入具體的上市實體，目前由TCL實業(yè)控股所擁有。其實控人，是以李東生為核心的管理層和戰(zhàn)略投資人。

大刀闊斧的剝離和并購，確實讓TCL整個集團的業(yè)務(wù)更清晰，但也由此帶來財務(wù)壓力。

雖然TCL科技的資產(chǎn)負債率從2018年的68.42%，降到了2019年的61.25%，2020年末又回升到65.08%，變化并不明顯。但如果比較帶息債務(wù)和貨幣資金的期末余額，整體資金壓力已經(jīng)顯現(xiàn)。

截至2020年末，TCL科技一年內(nèi)到期的帶息債務(wù)合計257億元，而貨幣資金為217.09億元，無法覆蓋短期帶息債務(wù)，且兩者間的缺口接近40億元。

相對于TCL科技的體量來說，40億元的缺口并不可懼，相當于2020年一年的盈利，但10年來的首個缺口，卻可以視為量變的關(guān)鍵節(jié)點。

更精確一點，扣除貨幣資金中的受限部分，同時考慮可變現(xiàn)的交易性金融資產(chǎn)，資金缺口仍然達到42.97億元，是上市以來的最高水平。

與此同時，TCL科技用作準備金、保證金、質(zhì)押、抵押在內(nèi)的受限制資產(chǎn)總額，從2018年的485.92億元上升至903.39億元，占總資產(chǎn)比重達到35.03%。

這說明TCL科技在用自己的資產(chǎn)更多的“搞錢”。

而從應(yīng)收和應(yīng)付的對比情況來看，2018年以前，二者基本維持在一個比較平衡的狀態(tài)，但從2018年開始，應(yīng)付總額大幅高于應(yīng)收總額。在更大程度占用供應(yīng)商資金的同時，TCL科技的財務(wù)騰挪空間也正在縮小。

除此之外，還有突然增加的商譽帶來的減值風(fēng)險。

2020年，TCL科技以125億元完成對中環(huán)電子集團的并購，也首次在賬面上產(chǎn)生了69億元的商譽。

雖然商譽占總資產(chǎn)比重只有2.69%，但也已相當于2019年歸母凈利潤的2.6倍，一旦發(fā)生減值，影響不可小覷。

相比之下，同樣在不斷并購的深天馬和京東方，目前賬面商譽金額分別為2億元和7億元，算上京東方并表中電熊貓后的新增商譽，也將遠低于TCL科技。

03 李東生的關(guān)鍵時刻

只看TCL科技的變化，還不能理解李東生當前的處境。將港股的TCL電子以及上市主體之外的TCL實業(yè)控股一并放入視野，才是TCL的全貌。

從1981年廣東省惠州市一家叫做TTK的磁帶公司開始，TCL的關(guān)鍵詞一直在隨著產(chǎn)業(yè)更替不斷變換。

2021年李東生和他的TCL，站在一個十字路口。

向前，面板產(chǎn)能繼續(xù)擴張，或許能夠追趕上京東方的產(chǎn)能擴張步伐，實現(xiàn)電視面板產(chǎn)能第一的殊榮。

但作為一項投資大、回報慢的重資產(chǎn)業(yè)務(wù)，不管是自建還是收購，TCL科技都可能面臨更為嚴峻的資金壓力。

向后，TCL科技當然也可以安于現(xiàn)有的產(chǎn)能規(guī)模，打磨剛剛收入囊中的中環(huán)電子，提高整體盈利能力，逐漸緩解資金壓力。

但在面板行業(yè)，產(chǎn)能大小意味著議價能力的高低，也意味著企業(yè)自身擁有多大的靈活調(diào)度空間。一旦在某代技術(shù)和產(chǎn)能上落后，可能像曾經(jīng)的手機面板業(yè)務(wù)一樣，演變?yōu)椤耙徊铰⒉讲铰钡木置妗?/p>

此外，港股上市公司TCL電子的電視業(yè)務(wù)，在2020年推出miniOLED技術(shù)之后，能否繼續(xù)在高端市場有所建樹？新并表的手機業(yè)務(wù)，是否會成為TCL電子的業(yè)績拖累？

而裝有TCL白色家電業(yè)務(wù)的惠州TCL家電集團（以下簡稱“TCL家電”），現(xiàn)在和上市公司奧馬電器的控制權(quán)之爭正如火如荼。

自2021年1月8日開始，TCL家電聯(lián)手中新融澤連續(xù)增持奧馬電器股份，截至目前，TCL家電已經(jīng)成為擁有奧馬電器17.87%股權(quán)的第一大股東，已經(jīng)超過奧馬電器原股東趙國棟，與一致行動人中新融澤的合計持股比例更是達到20%。

（奧馬電器）

但奧馬電器現(xiàn)有董事會也在“頑強抵抗”——連續(xù)三次以“文件不合規(guī)”的理由駁回了TCL家電提交的召開股東大會、增補獨立董事的提案，并且曬出了一份公司章程，認為TCL家電即便獲得奧馬電器控制權(quán)，也無法獲得后者的核心資產(chǎn)，即奧馬電器旗下的冰箱業(yè)務(wù)。

這引來資本市場監(jiān)管方面的關(guān)注，雙方的緊張態(tài)勢顯然還將繼續(xù)。

家電行業(yè)分析師劉步塵告訴市界，奧馬管理層非常不希望TCL入主，因為這可能意味著管理層出局，甚至有奧馬品牌被雪藏的可能。但目前看，今天的奧馬電器已沒有更多的辦法阻止野蠻人的強行進入。

除了各個業(yè)務(wù)板塊需要解決的問題，綜合來看，包括手機、電視、白色家電在內(nèi)的AIoT整體解決方案，會是TCL的下一個發(fā)展目標。

但劉步塵認為，到目前為止，物聯(lián)網(wǎng)和人工智能對用戶需求的體現(xiàn)仍不充分，這一點就像5G手機宣傳力度很大，但是消費者實際使用的感受并不明顯。

如此，TCL雖然在人工智能、物聯(lián)網(wǎng)方面下了不小的功夫，但和其他家電企業(yè)一樣，還是面臨產(chǎn)品不能很好地被消費者接受的問題。

顯然，2021年的李東生會很忙。不論是在面板業(yè)務(wù)方面“攻”或“守”的選擇，手機和電視業(yè)務(wù)如何進退的考量，還是與奧馬電器的股權(quán)之爭，哪一項都不是“省油的燈”。一旦資金鏈出現(xiàn)問題，對TCL就是一個巨大的考驗。

（作者｜林夏淅，編輯｜李曙光）