【編者按】

經(jīng)歷2020年高信用等級國企債券違約驚魂后，2021年債券市場會怎么走？哪些領(lǐng)域有風(fēng)險？投資機會在哪里？澎湃新聞聯(lián)手專業(yè)債券資訊平臺“勝券”，推出《勝券在握》專題，深度對話資深業(yè)界人士，對上述問題一一拆解。

2020年，新冠肺炎疫情在全球蔓延。為緩解新冠肺炎疫情對全球經(jīng)濟及金融市場的沖擊，自3月份以來，全球主要國家和地區(qū)的央行紛紛實施超低利率政策，同時擴大資產(chǎn)購買的規(guī)模，央行資產(chǎn)負(fù)債表快速擴張，主要經(jīng)濟體債券收益率整體趨于下降。

此外，2020年債券市場新增違約情況整體較2019年稍有好轉(zhuǎn)，但由破產(chǎn)重整導(dǎo)致的違約快速增加、國有企業(yè)債券違約風(fēng)險提升、新增違約主體評級中樞加速上移等現(xiàn)象不容忽視。

對此，廣發(fā)證券固定收益首席分析師劉郁近日接受澎湃新聞專訪時表示，回顧2020年的債券市場，有兩大因素最能影響后市，一方面，全球宏觀杠桿率由于疫情攀升，未來數(shù)年我國都可能處于消化高杠桿率過程中，在此背景下，利潤上行、下行空間都會受到約束。因而，穩(wěn)杠桿會帶來利率中樞下移，以及利率波動空間較以往周期有所縮窄。

第二方面，利率傳導(dǎo)更為順暢。劉郁稱，以往貨幣政策更注重總量控制，一定程度上是因為國企和地方政府對利率相對不敏感。但隨著穩(wěn)杠桿對國企和地方政府融資產(chǎn)生總量約束，利率作為政策工具的重要性在上升。

對于2021年債券信用風(fēng)險事件是否會加劇，劉郁認(rèn)為，是否加速違約暴露主要取決于三方面，一是超預(yù)期的違約事件，二是投資者持倉及杠桿水平，三是流動性水平。

她稱，目前民企違約潮進入尾聲，2021年民企違約不構(gòu)成超預(yù)期事件，總體而言，由于地方政府的重視程度提高，2021年超預(yù)期的國企違約事件可能相對可控。

對于2021年貨幣政策的預(yù)期，劉郁表示，債市投資者不宜期望過高。今年的貨幣政策，方向上仍是“轉(zhuǎn)彎”，流動性和信用邊際收斂。在中性假設(shè)下，債市很難出現(xiàn)趨勢機會。央行可能根據(jù)經(jīng)濟、通脹數(shù)據(jù)進行微調(diào)，可能出現(xiàn)的只是短暫的交易型機會。

她建議，今年債券機遇點一方面在于主動尋找相對安全的高收益資產(chǎn)，例如挖掘較高收益又相對安全的城投平臺，江浙等優(yōu)質(zhì)省份可選擇適當(dāng)拉長久期，或有選擇地在江浙等優(yōu)質(zhì)省份進行資質(zhì)下沉、平臺等級下沉，投資優(yōu)質(zhì)省份的區(qū)縣級平臺。

另一方面等待下半年大類資產(chǎn)是否出現(xiàn)輪動的機會，上半年大類資產(chǎn)表現(xiàn)可能是商品>股市>債，下半年如果經(jīng)濟基本面出現(xiàn)超預(yù)期變化，大類資產(chǎn)表現(xiàn)可能變盤。

劉郁還對城投債作了相關(guān)研判。她認(rèn)為，2021年城投債投資不建議過度下沉。作為信用債半壁江山的城投債，雖然發(fā)生過幾次技術(shù)性違約或私募債風(fēng)險事件，但都得到快速解決，還未完全打破“金身”。

“不過由于2021年信用風(fēng)險整體將上升，所以我們不建議在城投板塊過度下沉資質(zhì)。”劉郁說，雖然在城投體內(nèi)隱性債務(wù)規(guī)模還較大的2021年，城投真正打破剛兌的概率并不大，但不排除個別城投私募債風(fēng)險事件的發(fā)生。這是因為2021年城投債到期及行權(quán)壓力較大，涉及規(guī)模為3.2萬億元，占2020年末存量債比例為29.5%，處于歷史高點。此外，在信用風(fēng)險事件的沖擊下，弱資質(zhì)城投債的估值上升壓力更大。

廣發(fā)證券固定收益首席分析師劉郁

以下為澎湃新聞記者與劉郁對話實錄（略經(jīng)編輯）：

澎湃新聞：2020年，債券市場并不平靜。回顧去年的債券市場，您認(rèn)為哪些事件或因素，最能影響后市？為什么？

劉郁：第一方面，穩(wěn)杠桿可能在未來數(shù)年一直持續(xù)。受到疫情影響，全球宏觀杠桿率攀升，我國的宏觀杠桿率也從2019年末的250%左右進一步上升至2020年末270%左右的高位。并且我國的高杠桿率主要體現(xiàn)在企業(yè)（包括城投）部門。因而未來數(shù)年，我國可能都處于消化高杠桿率的過程中。

在穩(wěn)杠桿的約束下，利率上行、下行空間都受到約束。因為如果在信用總量受到控制時，利率又大幅上行，企業(yè)債務(wù)滾動再融資難度將增加，這樣容易出現(xiàn)違約風(fēng)險，不僅不利于經(jīng)濟平穩(wěn)發(fā)展，而且可能使得企業(yè)融資環(huán)境惡化，整個經(jīng)濟的債務(wù)負(fù)擔(dān)加重。反之，利率也很難持續(xù)處于類似2020年3-4月的低位。如果利率過低，容易引發(fā)金融套利，企業(yè)進一步加杠桿，經(jīng)濟金融體系的脆弱性上升，不利于經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展。因而，穩(wěn)杠桿帶來的是利率中樞下移，以及利率波動空間較以往周期有所縮窄。

第二方面，利率傳導(dǎo)更為順暢。央行在逐漸疏通、強化傳導(dǎo)路徑，強化對市場利率的影響。以往貨幣政策更注重總量控制，一定程度上是因為國企和地方政府對利率相對不敏感。但隨著穩(wěn)杠桿對國企和地方政府融資產(chǎn)生總量約束，利率作為政策工具的重要性在上升。政策利率重要性的主要表現(xiàn)為：7天逆回購利率和DR007的關(guān)系表現(xiàn)為DR007圍繞7天逆回購利率波動。而1年期存單發(fā)行利率略高于1年期MLF利率。相應(yīng)地，在不存在降息預(yù)期的前提下，1年期MLF利率也是10年國債收益率的下界。1年期MLF利率還直接影響LPR利率。這樣，政策利率可以傳導(dǎo)到銀行間市場、債券市場、貸款市場，也會間接影響到票據(jù)市場。這帶給我們的啟示是，市場利率偏離政策利率幅度較大時，往往會面臨反方向的拉力。在出現(xiàn)類似2020年12月到2021年1月上半月的交易型機會時，這會是一個有效的觀察工具。

澎湃新聞：2020年11月，AAA級的國企永城煤電控股集團有限公司（下稱永煤集團）債券違約，震驚市場，沖擊了業(yè)界對高信用等級國企債券的“剛兌”信仰。弱資質(zhì)地方國企債遭拋售、二級市場債券大跌、債券型基金被贖回凈值大跌、投資機構(gòu)全面風(fēng)險排查。進入到2021年，您認(rèn)為信用風(fēng)險事件是否會加劇信用收縮，進而導(dǎo)致違約加速暴露？

劉郁：2021年，信用風(fēng)險事件是否會加劇信用收縮，進而加速違約暴露主要取決于三方面，一是超預(yù)期的違約事件，二是投資者持倉及杠桿水平，三是流動性水平。

超預(yù)期的違約事件是指國資持股比例較高、具有區(qū)域重要性的國企發(fā)生違約。違約主體主要分為民企、國企屬性較弱的企業(yè)和國企屬性較強的企業(yè)。首先，2018年以來的民企違約潮，導(dǎo)致弱資質(zhì)民企再融資停滯、逐步出清，目前民企違約潮進入尾聲，2021年民企違約不構(gòu)成超預(yù)期事件。其次，國企屬性較弱的企業(yè)違約的影響也相對可控。此外，如果弱國企在違約前半年左右時間成交價已經(jīng)跌至違約水平，這隱含了違約的市場預(yù)期，其違約的影響也相對較小。最后，以國企屬性強、具有區(qū)域重要性為特征的國企，違約前一段時間的價格沒有明顯異動，這類國企超預(yù)期違約事件對市場影響較大，這類國企違約影響的主要輻射范圍是同行業(yè)、同省的企業(yè)。

相比民企，國企債券違約的不確定性較大，主要不確定性來自于企業(yè)、政府、金融機構(gòu)等相關(guān)方的博弈，政府需權(quán)衡救助國企的成本以及放棄救助對省內(nèi)國企融資沖擊的成本。當(dāng)然，不排除一些弱國企采用展期的做法。

投資者行為和流動性環(huán)境將影響信用風(fēng)險的傳導(dǎo)。一般而言，投資者持倉下沉資質(zhì)程度越高、杠桿水平越高，違約風(fēng)險事件的影響越大。超預(yù)期風(fēng)險事件爆發(fā)后，央行多種舉措呵護流動性，包括公開市場投放、再貼現(xiàn)、疏通非銀機構(gòu)流動性等，有助于減輕違約的沖擊以及縮短市場的恢復(fù)時間。

總體而言，由于地方政府的重視程度提高，2021年超預(yù)期的國企違約事件可能相對可控。此外，如果發(fā)生超預(yù)期違約，政府相關(guān)部門的快速有力回應(yīng)、央行的流動性呵護，有助于控制違約風(fēng)險的加速暴露。

澎湃新聞：對于2021年的債券市場，您總體上如何看待？

劉郁：從經(jīng)濟基本面、貨幣政策兩個角度來分析，2021年利率中樞相對2020年都是上行的。不過在穩(wěn)杠桿的內(nèi)在約束下，利率上行空間也不會太大。

經(jīng)濟基本面角度。2021年全球經(jīng)濟從疫情中復(fù)蘇，經(jīng)濟逐漸回歸正常化，這將驅(qū)動利率中樞上行。一方面是通脹升溫，這在年初以來的原油、銅等工業(yè)金屬價格快速上行中得到反映。全球工業(yè)原材料價格率先上行，隨著產(chǎn)業(yè)鏈傳導(dǎo)，在勞動力市場接近充分就業(yè)的背景下，后續(xù)全球消費品、發(fā)達經(jīng)濟體的服務(wù)價格可能也會迎來反彈。對中國而言，全球性的工業(yè)品價格上漲將帶來輸入型通脹壓力。通脹升溫，往往對應(yīng)實體經(jīng)濟融資需求反彈，直觀的理解是上下游漲價使得企業(yè)維持運營的資金量相應(yīng)增加，進而推動利率上行。另一方面為經(jīng)濟實際增長率反彈，也就是不變價GDP同比這類剔除價格之后的增長率提升，對應(yīng)剔除通脹的實際利率反彈。

貨幣政策角度。在經(jīng)濟復(fù)蘇的背景下，貨幣政策將從前期寬松中逐步退出。2020年底中央經(jīng)濟工作會議提出“不急轉(zhuǎn)彎”，既強調(diào)“不急”，也明確“轉(zhuǎn)彎”。因而利率面臨的貨幣政策環(huán)境是邊際收斂的。

從流動性角度來看，今年1月和2月央行都沒有超額續(xù)作MLF和TMLF，春節(jié)流動性安排也是近4年較為罕見的全部采用逆回購資金，這都體現(xiàn)出“轉(zhuǎn)彎”的會議精神。但2月春節(jié)前后的流動性相比2017年的收緊并不算緊張，DR007圍繞7天逆回購利率波動，這體現(xiàn)出“不急”的會議精神。后續(xù)流動性可以參考2020年7-10月。如果經(jīng)濟和通脹繼續(xù)向上，也可能再收斂一點，但不太可能達到2017年的緊張程度。

從信用角度來看，穩(wěn)杠桿的要求是社融、M2和名義GDP增速相匹配，兩者的增速差不會太大。央行可能通過控制信貸額度來達成這一目標(biāo)。那這是否意味著緊信用嗎？我認(rèn)為可能算不上，一個重要的原因就在于2021年名義GDP同比的高增速，是建立在2020年的低基數(shù)基礎(chǔ)上（GDP受疫情負(fù)面影響）；而2021年社融同比增速，是建立在2020年的高基數(shù)基礎(chǔ)上（2020為對沖疫情影響而寬信用）。所以2021年新增社融比2020年低的可能性不大，信用環(huán)境偏溫和。

對于2021年貨幣政策的預(yù)期，我們債市投資者不宜期望過高。今年的貨幣政策，方向上仍是“轉(zhuǎn)彎”，流動性和信用邊際收斂。在中性假設(shè)下，債市很難出現(xiàn)趨勢機會。央行可能根據(jù)經(jīng)濟、通脹數(shù)據(jù)進行微調(diào)，可能出現(xiàn)的只是短暫的交易型機會。

澎湃新聞：新的一年，在行情方面，您認(rèn)為債市的機遇點主要在哪里？

劉郁：根據(jù)之前的分析，當(dāng)前階段利率缺乏趨勢機會；信用債又面臨違約率上升風(fēng)險。可見今年債市做高收益比較難。

機遇點一方面在于主動尋找相對安全的高收益資產(chǎn)，例如挖掘較高收益又相對安全的城投平臺，江浙等優(yōu)質(zhì)省份可選擇適當(dāng)拉長久期，或有選擇地在江浙等優(yōu)質(zhì)省份進行資質(zhì)下沉、平臺等級下沉，投資優(yōu)質(zhì)省份的區(qū)縣級平臺。

另一方面等待下半年大類資產(chǎn)是否出現(xiàn)輪動的機會，上半年大類資產(chǎn)表現(xiàn)可能是商品>股市>債，下半年如果經(jīng)濟基本面出現(xiàn)超預(yù)期變化，大類資產(chǎn)表現(xiàn)可能變盤。

還有一個方面，從固收+的角度出發(fā)，關(guān)注轉(zhuǎn)債的機會。轉(zhuǎn)債機會方面，偏股型品種和配置型品種存在較大區(qū)別。對于股性較強的標(biāo)的，可關(guān)注的機會則主要集中在正股分子維度相對確定的順周期、銀行等行業(yè)的新券品種，并密切跟蹤后續(xù)的待發(fā)優(yōu)質(zhì)新券。配置型品種方面，在前期的估值壓縮后，當(dāng)前溢價率中樞普遍處在較為歷史中溫和的位置，挖掘價值較去年顯著提升。標(biāo)的方面，則建議綜合絕對價格和溢價率水平，挑選價位較為溫和的品種，例如前期行情趨弱行業(yè)的龍頭個券，以及銀行、券商等行業(yè)品種。

澎湃新聞：展望2021年的債市，您認(rèn)為需要特別注意哪些風(fēng)險？

劉郁：一是利率方面的風(fēng)險。一方面是海外通脹帶來的輸入型通脹壓力，前面已進行討論。另一方面是外資是否繼續(xù)流入國內(nèi)債市，甚至轉(zhuǎn)為流出，是利率面臨的一個潛在風(fēng)險。國內(nèi)-海外經(jīng)濟相對節(jié)奏發(fā)生變化，2020年中國經(jīng)濟領(lǐng)先美國復(fù)蘇，中國利率也相應(yīng)先上行；2021年隨著疫苗接種，美國經(jīng)濟可能大幅反彈，美債收益率上行，導(dǎo)致中美利差縮小，影響外資流入。如果美債收益率出現(xiàn)超預(yù)期上行，甚至帶動美元指數(shù)走強，還可能使得部分交易型外資流出國內(nèi)債市。雖然鑒于2021年10月中國國債還要納入富時羅素指數(shù)，這種情況不一定在2021年出現(xiàn)，但這還是國內(nèi)債市外資存量上升到一定程度后所面臨的一個風(fēng)險。

二是信用環(huán)境邊際收緊。預(yù)計2021年信用債違約率呈上行態(tài)勢，信用債投資整體上仍以防范信用風(fēng)險為主線。2020年等大國企違約開啟信用環(huán)境惡化序幕，2018年以來的評級下沉策略行情步入終局。弱資質(zhì)主體面臨估值跳升與違約風(fēng)險加大的雙重打擊，信用債投資須回歸基本面，應(yīng)以防范風(fēng)險為主線，謹(jǐn)慎下沉。

分行業(yè)來看，行業(yè)嚴(yán)監(jiān)管下地產(chǎn)債投資警惕規(guī)模較小，土儲匱乏的紅檔、橙檔房企。房企“三道紅線”、銀行“兩道紅線”以及土地供給“兩集中”分別從融資端、需求端以及供給端三方面加強對行業(yè)監(jiān)管。行業(yè)馬太效應(yīng)加強，處于紅檔、橙檔的中小房企難以通過加杠桿實現(xiàn)“彎道超車”，若缺乏足夠的土儲助力其增加銷售回款提升檔位，后續(xù)有較大的規(guī)模萎縮和信用資質(zhì)惡化的風(fēng)險。

對過剩行業(yè)而言，一方面，過剩行業(yè)弱資質(zhì)主題一級市場融資恢復(fù)較慢，現(xiàn)金流面臨惡化風(fēng)險，要加強對財務(wù)風(fēng)險邊際惡化的關(guān)注。另一方面，須對關(guān)聯(lián)方占款、多元化業(yè)務(wù)、歷史包袱等基本面指標(biāo)予以更多關(guān)注。此外，考慮到與地方政府綁定與金融防風(fēng)險的底線思維，2021年城投發(fā)生實質(zhì)性違約的概率較低，但要警惕尾部估值風(fēng)險。

三，轉(zhuǎn)債。當(dāng)前轉(zhuǎn)債市場面臨的最大風(fēng)險仍然來自于權(quán)益市場的波動。在2020年末的轉(zhuǎn)債市場信用沖擊，以及2021年初的權(quán)益市場情緒沖擊后，前期持續(xù)高企的轉(zhuǎn)債估值水平已經(jīng)出現(xiàn)了一定程度的壓縮。但分價位來看，這樣的壓縮主要集中在中低平價區(qū)段，而平價130元所對應(yīng)的典型偏股型區(qū)段估值中樞仍處在2017年以來的80%分位點左右。因此若后續(xù)正股進一步出現(xiàn)負(fù)面因素影響市場情緒，那么這部分轉(zhuǎn)債很可能將面臨正股和估值層面的“雙殺”。同時，這一價格區(qū)段也是正股關(guān)注度較高的龍頭品種聚集的區(qū)間，機構(gòu)持有規(guī)模較大，若后續(xù)回調(diào)引發(fā)贖回壓力，那么這些高估值偏股型品種的調(diào)整幅度可能將被放大。

而在配置型轉(zhuǎn)債方面，主要風(fēng)險則來自于信用層面。隨著前期轉(zhuǎn)債市場的擴容，長期以來關(guān)于“公募轉(zhuǎn)債不會出現(xiàn)違約”的信仰正受到挑戰(zhàn)，2020年末也曾出現(xiàn)了規(guī)模較大的信用負(fù)面事件沖擊。因此，雖然配置型品種當(dāng)前估值普遍處于較為溫和的區(qū)間，但信用風(fēng)險仍然不可忽略，尤其對于具有如下幾類特征的標(biāo)的，我們建議謹(jǐn)慎關(guān)注：第一，價格已經(jīng)跌破債底的品種；第二，發(fā)行人及集團公司短期償債壓力較大的民企品種；第三，除高YTM外無其他顯著優(yōu)勢的品種。

澎湃新聞：可否就您個人熟悉的債券領(lǐng)域談?wù)?020年回望與2021年展望？

劉郁：回顧2020年城投債表現(xiàn)：一級市場方面，2020年城投債發(fā)行及凈融資額均大幅增加，城投債發(fā)行額為47804億元，同比增長42.9%；凈融資額為22843億元，同比增長75.3%。分主體評級看，AA級城投債凈融資額同比增長最多，2020年凈融資額為7918億元，同比增長106.5%。分省份看，2020年僅有內(nèi)蒙古、遼寧、黑龍江、青海城投債凈融資額為負(fù)，均屬于市場認(rèn)可度較低的地區(qū)。另外，云南、吉林、內(nèi)蒙古、山西、天津城投債凈融資額均同比下降超過100億元。大部分省份2020年城投債凈融資額同比有所增加，其中江蘇、浙江、山東同比增加較多，均超過1000億元。此外，在2020年城投債凈融資大幅增加的背景下，我們注意到有不少新主體首次發(fā)債。根據(jù)我們的統(tǒng)計，2020年全年首次發(fā)債的城投平臺共有399家，涉及629只債券，合計發(fā)行金額達4865億元。

二級市場方面，2020年城投債收益率走勢整體呈現(xiàn)出先下后上。2020年1-4月，受疫情影響，貨幣政策極度寬松，城投債收益率大幅下行。以3年期AA隱含評級城投債為例，其收益率從年初的3.74%下行90bp至4月底的2.84%。5月開始，由于疫情得到了控制，利率債收益率在經(jīng)濟基本面恢復(fù)、且貨幣政策不如疫情期間寬松的背景下波動上行，城投債收益率也隨之開啟了上行階段。經(jīng)歷了一段時間的上行之后，由于經(jīng)濟復(fù)蘇的斜率趨緩，貨幣政策整體仍較寬松，城投債收益率趨穩(wěn)。11月10日永煤違約后，信用債市場流動性受到?jīng)_擊，城投債收益率大幅上行，短短兩周1年期、3年期AA隱含評級城投債分別上行48bp、41bp。而后隨著金穩(wěn)會定調(diào)嚴(yán)懲“逃廢債”、央行加大投放力度，城投債收益率又小幅下行。2020年末各省份城投公募債信用利差相較年初均有所走闊。其中，內(nèi)蒙古、貴州、云南、天津、吉林、遼寧這類網(wǎng)紅省份走闊幅度較大，均超過100bp。而北京、廣東、上海等強省份走闊幅度較小，在10bp以內(nèi)。

2021年城投債投資不建議過度下沉。作為信用債半壁江山的城投債，雖然發(fā)生過幾次技術(shù)性違約或私募債風(fēng)險事件，但都得到快速解決，還未完全打破“金身”。不過由于2021年信用風(fēng)險整體將上升，所以我們不建議在城投板塊過度下沉資質(zhì)。雖然在城投體內(nèi)隱性債務(wù)規(guī)模還較大的2021年，城投真正打破剛兌的概率并不大，但不排除個別城投私募債風(fēng)險事件的發(fā)生。這是因為2021年城投債到期及行權(quán)壓力較大，涉及規(guī)模為3.2萬億元，占2020年末存量債比例為29.5%，處于歷史高點。此外，在信用風(fēng)險事件的沖擊下，弱資質(zhì)城投債的估值上升壓力更大。