原創(chuàng) 周欣瑜 華爾街見(jiàn)聞

導(dǎo)讀：三種情況都可能引發(fā)市場(chǎng)恐慌：1、對(duì)核心PCE預(yù)測(cè)上調(diào)超預(yù)期；2、“點(diǎn)陣圖”2023年預(yù)測(cè)中位數(shù)上調(diào)；3、美聯(lián)儲(chǔ)不理睬收益率上行，沒(méi)有SLR延期，沒(méi)有OT。

隨著上周五美債收益率升至一年新高1.64%，周四將迎來(lái)全球矚目的美聯(lián)儲(chǔ)利率決議。其中有三點(diǎn)是市場(chǎng)尤其關(guān)注的。

1、核心PCE預(yù)測(cè)如果上調(diào)超預(yù)期，聯(lián)儲(chǔ)控制收益率的愿望便會(huì)更低，但討論QE退出的時(shí)點(diǎn)或會(huì)更早。

2、“點(diǎn)陣圖”還會(huì)繼續(xù)表明2023年前利率不會(huì)從接近零的水平上升。作為提醒，如果看到2023年25個(gè)基點(diǎn)的“軟驚喜”（盡管概率較小），美債收益率曲線將更加陡峭，同時(shí)股市會(huì)承壓走低。

3、美聯(lián)儲(chǔ)的應(yīng)對(duì)收益率曲線的工具中，SLR延期和OT較為適宜。

01

FOMC前瞻：美聯(lián)儲(chǔ)會(huì)動(dòng)手么？

當(dāng)前，全球資產(chǎn)投資者的目光無(wú)疑都聚焦在了美債收益率的上漲之上。對(duì)于其上漲的原因，眾說(shuō)紛紜，而其上漲的影響，有目共睹。美債收益率的上行固然是經(jīng)濟(jì)、通脹預(yù)期、供給和交易層面等因素的綜合表現(xiàn)沒(méi)錯(cuò)。但短期上行如此迅速，直接突破很多分析師全年的目標(biāo)，則與帶來(lái)市場(chǎng)預(yù)期差的TGA+SLR有關(guān)。

來(lái)自財(cái)政的TGA疊加來(lái)自貨幣的SLR

今年以來(lái)美國(guó)債券市場(chǎng)出現(xiàn)了一個(gè)以一年期為軸的蹺蹺板現(xiàn)象，那就是長(zhǎng)端美債利率上升的同時(shí)，短端美債利率下降。這被稱作——債券收益率曲線的陡峭化。這不得不說(shuō)說(shuō)來(lái)自財(cái)政的TGA和來(lái)自貨幣的SLR。

美國(guó)債券收益率曲線

TGA——財(cái)政部一般賬戶：根據(jù)美國(guó)疫后刺激法案，2020年美國(guó)財(cái)政部融資了約4.3萬(wàn)億美元，但是由于撥出緩慢，資金滯留在TGA（美國(guó)財(cái)政部在美聯(lián)儲(chǔ)的賬戶），使得TGA至月初還存有 1.4 萬(wàn)億美元余額。

2021年2月1日，美國(guó)財(cái)政部公布TGA縮減計(jì)劃，即后續(xù)財(cái)政刺激將優(yōu)先使用TGA余額而非新發(fā)債務(wù)，計(jì)劃3月底縮減至8000億美元，6月底縮減至5000億美元。最終在8月債務(wù)上限最后期限之前，滿足相關(guān)要求，將TGA降至1330億美元。

TGA賬戶縮減的9000億主要用于兩方面：一是償還到期美債，主要是一年內(nèi)的短期美債4200多億。其次是用于財(cái)政刺激支出。對(duì)于美聯(lián)儲(chǔ)來(lái)講，假設(shè)美聯(lián)儲(chǔ)持債不變，那TGA的縮減只是其賬戶負(fù)債端的變化：財(cái)政存款減少，但是銀行準(zhǔn)備金相應(yīng)增加，整體資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模并沒(méi)變化。

這反映到市場(chǎng)上，便是短期美債存量減少，短端美債利率下降；同時(shí)，超額儲(chǔ)備金增多，銀行持有準(zhǔn)備金的意愿降低，也會(huì)壓低短期利率。另一端受經(jīng)濟(jì)、通脹、供給影響，長(zhǎng)端美債收益率上升，投資者減少長(zhǎng)期美債配置。最終市場(chǎng)自發(fā)形成了美債收益率曲線陡峭化。

SLR——補(bǔ)充杠桿率：SLR是美聯(lián)儲(chǔ)針對(duì)商業(yè)銀行的資本充足率指標(biāo)，金融危機(jī)之后美聯(lián)儲(chǔ)修改了SLR相關(guān)的規(guī)定，對(duì)美國(guó)的大型銀行額外杠桿施加限制，以防范銀行系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。SLR的計(jì)算公式是一級(jí)資本/風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，其中一級(jí)資本包括普通股和其他一級(jí)資本。

根據(jù)巴塞爾協(xié)議III，對(duì)于總資產(chǎn)超過(guò)2500億美元的銀行類機(jī)構(gòu)以及國(guó)外銀行類機(jī)構(gòu)的美國(guó)國(guó)內(nèi)控股公司，SLR要求需要達(dá)到最低3%；而對(duì)于摩根大通、花旗等系統(tǒng)重要性銀行則需要滿足SLR達(dá)到最低5%。

去年5月美聯(lián)儲(chǔ)等監(jiān)管署聯(lián)合修改監(jiān)管規(guī)定，允許存款機(jī)構(gòu)在計(jì)算SLR時(shí)可以不包括美債和準(zhǔn)備金，從而便于存款機(jī)構(gòu)買美債，對(duì)SLR的放松將于2021年3月底到期。

SLR到期后，在TGA縮減、準(zhǔn)備金大幅上升的情況下，銀行將出現(xiàn)約1.6-2萬(wàn)億的資金缺口，需要通過(guò)被迫削減準(zhǔn)備金之外的資產(chǎn)，限制存款擴(kuò)張或者增加資本金等方式來(lái)解決。事實(shí)上美國(guó)銀行系統(tǒng)已經(jīng)開(kāi)始拋售美債，來(lái)重新定價(jià)SLR的到期。

因而若SLR不能順利延期，美債長(zhǎng)端拋售將會(huì)繼續(xù)；而短端利率因?yàn)殂y行限制存款擴(kuò)張（增加準(zhǔn)備金占用），存在將短端利率推向負(fù)利率的壓力，導(dǎo)致收益率曲線進(jìn)一步陡峭。

面對(duì)這種情況，美聯(lián)儲(chǔ)采取OT（扭曲操作）理論上是最匹配的操作。即美聯(lián)儲(chǔ)通過(guò)公開(kāi)市場(chǎng)買入長(zhǎng)期國(guó)債，賣出短期國(guó)債，從而壓低長(zhǎng)期國(guó)債利率，降低實(shí)體融資成本，刺激經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，降低財(cái)政赤字負(fù)擔(dān)；同時(shí)，扭曲操作也使美聯(lián)儲(chǔ)保持現(xiàn)有的資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模穩(wěn)定，不改變當(dāng)前貨幣政策的節(jié)奏。

市場(chǎng)一度是這么預(yù)期的，但美聯(lián)儲(chǔ)似乎并不那么著急。

4日美國(guó)芝加哥聯(lián)儲(chǔ)主席表示“美債收益率近期上漲是健康的，反映了近期的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng),包括疫苗研發(fā)/接種進(jìn)展在內(nèi)的若干實(shí)際的因素”。5日美聯(lián)儲(chǔ)主席鮑威爾表示“近期債券市場(chǎng)波動(dòng)“引起我的注意”但并未達(dá)到嚴(yán)重的地步”。鮑威爾也沒(méi)有在各種場(chǎng)合透露有關(guān)SLR延期的信息。

這，便是預(yù)期差，成為刺激美債收益率飆漲的重要推手。或許經(jīng)濟(jì)、通脹甚至供給可以預(yù)估，但政策的態(tài)度不好揣測(cè)。美聯(lián)儲(chǔ)嘴上炒著“鴿”派的冷飯，行動(dòng)上卻又不再有額外措施，讓市場(chǎng)不得不提前交易通脹預(yù)期和政策轉(zhuǎn)向。

02

美聯(lián)儲(chǔ)利率決議的看什么？

隨著上周五美債收益率升至一年新高1.64%，周四將迎來(lái)全球矚目的美聯(lián)儲(chǔ)利率決議。其中有三點(diǎn)是市場(chǎng)尤其關(guān)注的。

1、美聯(lián)儲(chǔ)經(jīng)濟(jì)預(yù)測(cè)的更新，尤其是對(duì)通脹的看法

鑒于財(cái)政刺激法案的通過(guò)以及當(dāng)前疫苗接種進(jìn)程好于預(yù)期，相比美聯(lián)儲(chǔ)12月的經(jīng)濟(jì)預(yù)測(cè)偏悲觀，新的經(jīng)濟(jì)預(yù)測(cè)數(shù)據(jù)或被進(jìn)一步修正，包括經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率和失業(yè)率。委員對(duì)經(jīng)濟(jì)前景的樂(lè)觀度會(huì)較12月進(jìn)一步提升。

但最為重要的是對(duì)核心PCE的看法。核心PCE預(yù)測(cè)如果上調(diào)超預(yù)期，將意味著美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)當(dāng)前國(guó)債收益率水平以及其包含的通脹抬升的容忍。聯(lián)儲(chǔ)控制收益率的愿望便會(huì)更低，而討論QE tapering的時(shí)點(diǎn)或會(huì)更早。

2、美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)2022年和2023年利率的預(yù)期

另外，市場(chǎng)會(huì)高度關(guān)注美聯(lián)儲(chǔ)官員在“點(diǎn)陣圖”中對(duì)利率的預(yù)測(cè)。盡管市場(chǎng)對(duì)聯(lián)儲(chǔ)在2023年會(huì)進(jìn)行第一次加息的預(yù)期較強(qiáng)，但根據(jù)彭博社調(diào)查，“點(diǎn)陣圖”還會(huì)繼續(xù)表明2023年前，利率不會(huì)從接近零的水平上升。

當(dāng)然18位委員中，將有更多人可能會(huì)將自己的觀點(diǎn)推高。（去年12月僅有一人預(yù)測(cè)2022年將加息，有五人預(yù)計(jì)到2023年底至少有一次加息）。不過(guò)野村證券的McElligott表示，早些時(shí)候高盛對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)最新一組加息點(diǎn)的預(yù)測(cè)顯示，美聯(lián)儲(chǔ)預(yù)計(jì)2023年將有11名委員至少加息一次，而7人預(yù)測(cè)不加息。

作為提醒，如果屆時(shí)真的在點(diǎn)陣圖上看到25個(gè)基點(diǎn)的“軟驚喜”（盡管概率較小），利率市場(chǎng)將繼續(xù)維持現(xiàn)狀，使得美債收益率曲線更加陡峭，同時(shí)股市會(huì)承壓走低。

2020年12月利率“點(diǎn)陣圖”

3、SLR的延期與否或其他應(yīng)對(duì)工具

另外市場(chǎng)最為關(guān)注的或許就是美聯(lián)儲(chǔ)應(yīng)對(duì)利率市場(chǎng)的工具。為了便于通過(guò)聯(lián)儲(chǔ)的貨幣政策立場(chǎng)來(lái)理解判斷，可以將其分為三種類型：提升短端利率、壓制長(zhǎng)端利率、進(jìn)一步寬松。

1.提升短端利率：IOER（提高超儲(chǔ)利率）、RRP（提高隔夜回購(gòu)操作利率）

上面我們提到當(dāng)TGA縮減疊加SLR到期兩個(gè)因素影響下，未來(lái)美國(guó)期限利差很可能繼續(xù)走闊，短端利率甚至有轉(zhuǎn)負(fù)的可能，因而有顧問(wèn)提出：美聯(lián)儲(chǔ)可以采取的舉措是將超額準(zhǔn)備金利率（IOER）從0.1%提高到0.15%，或者把隔夜回購(gòu)操作的利率從0個(gè)基點(diǎn)上調(diào)至5個(gè)基點(diǎn)。從部分研究機(jī)構(gòu)的觀點(diǎn)來(lái)看，該舉措的可能性甚至高于扭曲操作。

實(shí)際上，該操作集中解決的是短端利率和交易層面的問(wèn)題。一來(lái)控制短端市場(chǎng)主體融資的杠桿對(duì)沖水平，二來(lái)預(yù)防短端利率滑向負(fù)值。但是當(dāng)前矛盾主體其實(shí)是集中在長(zhǎng)端利率，而且上調(diào)利率從表現(xiàn)上來(lái)說(shuō)也是一種收緊，不適合當(dāng)前市場(chǎng)處于的高敏感時(shí)期采用。所以，只要是短端負(fù)利率壓力尚不明顯，該操作的可能性其實(shí)并不是很高。

2、壓制長(zhǎng)端利率：SLR延期和OT（扭曲操作）

這里所謂的壓制長(zhǎng)端利率是指在不進(jìn)一步寬松的基礎(chǔ)上壓制，包括SLR延期和OT扭曲操作。從效果上來(lái)說(shuō)，SLR延期在消除市場(chǎng)憂慮的同時(shí)，對(duì)市場(chǎng)的干擾更小。延期一般為3個(gè)月。

從《美國(guó)通脹陰霾：當(dāng)下只是前菜，五月才是正餐》中我們對(duì)通脹的預(yù)測(cè)來(lái)看，5月份由于復(fù)蘇和基數(shù)的原因，通脹將沖至年內(nèi)高點(diǎn)，但6月后卻會(huì)有明顯的回落，屆時(shí)SLR的到期因素會(huì)被市場(chǎng)交易所平滑，而不似當(dāng)前與市場(chǎng)交易產(chǎn)生共振，因而效果應(yīng)是最好。不過(guò)美國(guó)國(guó)會(huì)對(duì)SLR延期持比較堅(jiān)決的反對(duì)態(tài)度，使得SLR延期存在較大的不確定性。

OT（扭曲操作）前面提到了，理論上是最匹配的操作。其可在維持短端利率的同時(shí)，壓制長(zhǎng)端利率。建議可以關(guān)注本次利率決議是否有相關(guān)提法。不過(guò)，從先前鮑威爾的表態(tài)來(lái)看，當(dāng)前十年期收益率的上行水平依然在美聯(lián)儲(chǔ)容忍的范圍之內(nèi)。

但如果短期內(nèi)美債收益率加速上行并進(jìn)入1.8%-1.9%區(qū)間，超出本輪疫情前貨幣寬松期間的利率水平，屆時(shí)聯(lián)儲(chǔ)實(shí)施OT的可能性便會(huì)大幅增加。

3、進(jìn)一步寬松：YCC（收益率曲線控制）和QE（量化寬松）加碼

YCC收益率曲線控制是指聯(lián)儲(chǔ)通過(guò)買賣國(guó)債的方式，將長(zhǎng)端利率控制在設(shè)定的目標(biāo)范圍內(nèi)。收益率曲線控制與OT的區(qū)別在于，收益率曲線控制關(guān)注長(zhǎng)端債券的價(jià)格，并會(huì)增加流動(dòng)性的投放，擴(kuò)大聯(lián)儲(chǔ)的資產(chǎn)負(fù)債表。QE（量化寬松）加碼則是純粹通過(guò)增加流動(dòng)性投放來(lái)壓低全期限收益率水平。

考慮到當(dāng)前經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇勢(shì)頭較好，通脹預(yù)期上行較快，美聯(lián)儲(chǔ)不會(huì)輕易考慮實(shí)施YCC和加碼QE。YCC和QE加碼的政策力度較強(qiáng)，當(dāng)前使用便會(huì)給市場(chǎng)進(jìn)一步寬松的信號(hào)。考慮到美聯(lián)儲(chǔ)或?qū)⒃谌径茸笥裔尫臦E tapering信號(hào)，當(dāng)前采用寬松政策不合時(shí)宜，容易造成預(yù)期混亂。

事關(guān)全球風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)定價(jià)的“錨”，是繼續(xù)高歌猛進(jìn)還是暫時(shí)偃旗息鼓，本周四的FOMC會(huì)議，市場(chǎng)正屏息以待靴子落地。

原標(biāo)題：《全球矚目！今晚美聯(lián)儲(chǔ)會(huì)議，市場(chǎng)最害怕這三件事》

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