評判土地金融的優劣應當堅持辯證思維。圖為2021年2月20日，航拍即將開發建設的南京北站樞紐經濟區地塊。 視覺中國 資料

地方政府從土地中獲取融資有兩條直接渠道：一是土地財政，即通過出讓國有土地（主要是商服用地和住宅用地）50至70年的使用權來獲取級差地租；二是土地金融，即將土地注入地方融資平臺來撬動資金為城市建設融資。

已有研究表明，土地財政和土地金融相結合的以地融資模式催生出一個高效的融資體系，極大推動了近二十年來的中國經濟增長，特別是與房地產和基建相關（包括鋼鐵、水泥）的重工業部門得到了飛速發展，居住環境和基礎設施的改善又進一步促進了地價和房價的升值，為下一輪以地融資創造了有利條件。這樣的正向反饋機制使得中國自1998年以來一直處于投資驅動型的增長階段。

如果說曾經的以地融資模式主要依賴土地財政，那么如今，隨著部分地區土地資源的告罄和征地補償標準的提升，一些地方政府對土地財政的依賴開始減退，而對土地金融卻愈加青睞。由表1可知，越是土地資源稀缺的地區（東部地區），土地抵押貸款規模越是高于土地出讓規模，而對北上廣這樣的一線城市而言，土地抵押與土地出讓的比值更是高于東部地區的平均水平。

表1  2014年中國各城市/地區土地出讓收入與土地抵押貸款對比
注：本研究未展示近期數據的原因是，地區和城市層面土地抵押的最新數據只披露至2014年。資料來源：載《中國國土資源年鑒（2014）》和《基于經濟與金融視角的土地抵押融資研究》（2017年出版）。

以往文獻對土地財政和土地金融的興起、對經濟增長的貢獻以及產生的相應問題都進行了很好的總結。但前人研究鮮有關注以地融資模式是如何演進的，更沒有解釋為什么會發生從土地財政依賴到土地金融依賴的轉變。本研究試圖從土地出讓成本的角度回答上述問題。

逐年上升的土地出讓成本

要理解土地財政向土地金融的模式轉變，首先需要厘清政府從土地出讓中到底獲益多少。

當前，一般意義上的“土地出讓收入”實質上是“毛收入”的概念，即土地出讓的合同價款或入庫數據。自2007年起，全國土地出讓收支全額納入政府性基金預算管理，征地補償和土地前期開發整理等成本性支出占據了土地出讓金的大部分。此類支出屬于政府在征收和儲備等環節預先墊付的成本，并通過土地出讓收入回收而不能挪作它用，必須依法支付給被征地的居民和開發企業。

地方政府真正能夠動用的財力，是扣除成本補償性費用后的土地出讓收入，也是真正直接進行地方建設的資金，本研究將這部分收入稱為“土地出讓凈收入”。以2012年為例，扣除土地出讓成本后并最終用于城市建設的資金，占比僅為土地出讓收入的一成左右。由此可見，扣除成本后地方政府獲得的土地出讓凈收入并不高。   

利用各年度《中國國土資源年鑒》以及財政部公布的各年度全國土地出讓收支情況和財政收支情況中的地級市層面數據，本研究測算了2003至2018年的土地出讓成本，并構造了“出讓成本占比”（土地出讓成本/土地出讓毛收入）的相對指標（詳見圖1）。   

圖1  2003-2018年土地出讓成本情況
注：本研究使用的土地出讓毛收入數據在2009年之前來源于自然資源部（原國土資源部），而2009年之后來源于財政部。其中，自然資源部的數據為土地出讓的合同價款，而財政部的數據為最終繳入國庫的土地出讓收入數額，二者統計口徑略有區別。關于二者的具體差異，參見《關于財政部、國土資源部公布的土地出讓收入數據存在差異的說明》。因此“出讓成本占比”指標在2008-2009年存在跳躍的情況。

圖1顯示，2003至2010年間，出讓成本占比基本維持在六成左右，但在2011至2018年間，無論是土地出讓成本的規模還是其占土地出讓毛收入的比重都呈加速上升趨勢，甚至到了2018年，土地出讓成本占土地出讓毛收入比重已接近九成。

從征地規模的角度亦可佐證土地出讓成本在2010年前后出現了飄升的現象。圖2顯示，農用地和總的土地征收規模在2011年之前處于上升區間，但在2011年后呈逐年加速下滑的態勢，這恰好是土地出讓成本開始飄升的年份（參見圖1）。迅速縮小的征地規模表明，未來國有土地的出讓規模將大幅縮減，利用土地財政進行創收的空間將被進一步壓縮。

圖2  2003-2017年土地征收情況
資料來源：歷年《中國國土資源年鑒》。

接下來的問題是，在扣除了土地出讓成本后，土地出讓對地方財政的貢獻率為多少?

圖3展示了土地出讓毛收入貢獻率（土地出讓毛收入/地方財政一般預算收入）和土地出讓凈收入貢獻率（土地出讓凈收入/地方財政一般預算收入）的逐年變化趨勢。由此可得以下兩點結論：（1）就相對水平而言，土地出讓凈收入對地方財政的年均貢獻率僅為1/6左右，遠低于土地出讓毛收入五成左右的年均貢獻率；（2）土地出讓凈收入對地方財政的貢獻在2010年之前基本呈上升趨勢，但自2011年起，其貢獻率開始大幅下滑，2018年土地出讓凈收入占地方財政收入比例不到一成。

圖3  2003-2018年土地財政貢獻率的重新估算
資料來源：同圖1以及筆者自行計算。

高昂的土地出讓成本使得大量的工業園區處于長期虧損狀態，在土地債務方面，還使得以新還舊的“債滾債”模式不可持續。隨之而來的問題是，當土地出讓凈收入如此之低時，地方政府的賣地熱情應該大幅衰退，但圖1卻顯示土地出讓的毛收入規模依舊龐大。也就是說，即使地方政府從土地出讓中獲得的收益已經日趨式微，地方政府仍然熱衷于“征地-出讓”模式，那么背后的原因為何?

土地金融的興起與以地融資的轉變   

想要對上述反直覺的現象進行解釋，就需要從土地的抵押品性質入手?，F代增長理論認為，僅依靠大規模的土地供給是無法有效提升經濟發展水平的。然而在實踐中，土地一旦經過征收和出讓后便可撬動資金。

正是看到了土地金融化所帶來的巨大杠桿效應，為應對2008年金融危機，地方政府融資平臺便應運而生。許多地方政府都選擇了大量注入土地，以隱性擔保的做法，通過擴大融資平臺的資產規模來增強其運作能力，也使其受到了金融機構的青睞，可以借入大量資金來投資基建。城市建設的改善又提升了土地價值和投資流入，從而使得城投公司能夠進一步融得更多資金，這也有利于其債務的清償。這樣一來，“注入土地-土地抵押-城市建設-土地升值-土地出讓-還債”的模式便成為地方政府通過融資平臺舉債融資并進行基建投資的最基本運營模式。   

圖4  2003-2015年土地金融情況
注：自然資源部只公布了84個重點城市（而非全國）的土地抵押貸款數據，且在2015年后不再公布；84個重點城市主要涉及各直轄市、計劃單列市和省、自治區人民政府所在地的市、人口在50萬以上的城市；土地出讓收入和城投債數據則是全國層面的。資料來源：土地抵押貸款和土地出讓收入數據來源于《中國國土資源年鑒》，城投債數據來源于Wind。

圖4顯示，從全國層面而言，城投債累計發行額自2008年起開始迅速上升，2012年城投債的累計發行額（約1.76萬億元）已超過土地出讓凈收入的規模（約0.94萬億元）。

值得注意的是，在土地出讓過程中，政府首先利用“生地”抵押融資進行土地整理與開發，其可用于抵押的土地是儲備土地，這屬于增量土地。而土地平整后出讓的“熟地”又成為了撬動居民和企業資金的杠桿。私人部門可抵押的是存量土地，而存量土地的規模又遠大于增量規模，因此土地的“二次抵押”效應進一步放大了整個社會的融資規模。

圖4顯示，2015年，僅84個重點城市的土地抵押貸款額就已經是全國土地出讓收入的3.6倍，也遠高于全國城投債6.19萬億元的累計發行額（全國層面的土地抵押貸款規模則會更大）。

通過對比圖3和圖4還可知，自2010年起，土地抵押規模相對于土地出讓規模開始飄升，同時土地出讓凈收入也相應下滑。這也就解釋了在土地出讓凈收入如此之低的情況下，土地出讓熱情不減的原因：土地的征收與出讓不僅意味著土地的商品化，更意味著土地的金融化，當飛速上升的土地價值與現代金融體系相結合后，整個社會的融資需求都得到了極大滿足。

伴隨土地杠桿的放大效應，我國的金融深化和資本深化的進程也得以加速。圖5顯示，雖然在2001年招拍掛制度建立后，我國的廣義貨幣（M2）、金融機構提供的國內信貸以及（固定）資本形成占GDP的比重均有所攀升，但2004年后，這些指標都基本處于下降的趨勢。然而自2008年土地金融興起以來，我國金融部門的規模開始持續劇烈擴張，同時也使得（固定）資本形成占比出現了大幅躍遷，并至今居于高位。

圖5  1998-2018年資本深化與金融深化時序圖
資料來源：世界銀行發展數據庫（World Development Indicators）。

“土地征收-土地出讓-土地抵押”的模式派生出了大量信用，這樣的模式嵌入到我國貨幣創造的體系中，使得貨幣供給具有很強的內生性。因此也就不難解釋，為什么中國在年均12%的M2/GDP增速的情況下卻只出現了年均2%的CPI（居民消費價格指數）增速：以土地為信用之錨，創造出的貨幣都涌向了土地這個蓄水池。

據此，通過對土地金融發展脈絡的梳理可知，大約自2011年起，以地融資模式的內涵逐步從土地財政轉變為土地金融，自此，中國的金融深化和資本深化的水平得以大幅提升。   

需要說明的是，從金融中介的角度看，具有保值增值功能的不動產是其最愿意接受的抵押物，因此土地價格的持續上漲是利用土地杠桿放松融資約束的前提。

從《中國國土資源年鑒》披露的數據來看（表2），在2005年全社會處于抵押狀態的土地中，商服、住宅和工業用地抵押的貸款額分別為0.343萬億元、0.460萬億元和0.346萬億元，這一時期工業用地的抵押占據了重要位置，并且此時商服和住宅用地的價格分別為工業用地價格的5.05倍和3.37倍。

然而，由于工業用地價格長期處于較低水平，且商服和住宅用地價格大幅上升（2014年商服和住宅用地的價格分別為工業用地價格的8.83倍和7.11倍），因此到了2014年，金融中介對不同土地類型的抵押偏好從工業用地轉向了商服和住宅用地，商服、住宅和工業用地抵押的貸款額分別為3.061萬億元、3.879萬億元和0.969萬億元。

表2  不同類型土地抵押的對比
注：不同類型的土地抵押數據僅在2005年和2014年的《中國國土資源年鑒》中進行了披露，其余年份未披露。

由此可見，持續上漲的地價是土地發揮高效融資能力的基本前提，這也是當前房價剛性上漲的原因之一。然而這種模式卻蘊含著巨大風險：一旦房價大幅下跌，土地就無法支撐巨大的政府債務，這將導致嚴重的銀行危機和地方債務危機，因此減輕對土地金融的過度依賴也成為了社會各界的強烈呼聲。

如何評判土地金融的優劣

使用地級市層面的數據，本研究測算發現，自2011年起，中國就進入了依賴土地抵押的發展階段。數據分析表明：土地杠桿效應對推動經濟增長具有顯著的促進作用，政府從土地出讓中獲取級差地租的做法并無顯著貢獻。特別是2011年土地出讓成本飆升后，土地出讓的純收益不僅大幅降低，而且較高的土地出讓價格反而對經濟增長起到了負向作用，從而導致了地方政府對土地抵押融資的愈發依賴。因此，當前“以地融資”模式主要是通過將征收的土地注入社會、形成信用，從而推動了資本的深化和工業化進程。   

值得注意的是，土地金融的興起雖然能在短期內刺激經濟，但也帶來了極大的系統性金融風險，因此遭到了學界的強烈批評。然而在當前中國經濟增速進入換擋期的背景下，輕易放棄以地融資模式，勢必會給圍繞以地融資展開的金融體系帶來巨大的負向沖擊。

本研究認為，評判土地金融的優劣應當堅持辯證思維。一方面，對于欠發達地區和廣大農村地區，如何喚醒沉睡的土地資本仍是亟待解決的問題，其中完善土地儲備制度、推進土地市場化改革和建立土地銀行均是值得探索的方向；另一方面，對于過度依賴以地融資的地區，在徹查存量土地債務和嚴禁新增以政府儲備土地抵押融資的同時，也應加大其他安全資產的供給，特別是在經濟調整時期，更應將財政擴張作為逆周期調節的主要工具，通過適當提高赤字率緩解過度依賴以地融資的問題。

長期而言，探索更多融資方式才是未來改革的重中之重。無論是土地財政還是土地金融的融資方式，都導致了全社會資源向房地產及其相關行業的傾斜。未來需要堅定不移地深化金融供給側改革，增強金融服務實體經濟的能力，特別是要鼓勵多層次資本市場的發展，將資金引向真正有創新性的行業，而不是土地與房產。

（本文第一作者陳金至是南京審計大學政府審計學院講師，第二作者宋鷺是中國人民大學國家發展與戰略研究院研究員。本文原題“從土地財政到土地金融——論以地融資模式的轉變”，原載《財政研究》2021年第1期。經授權刊用，由作者進行改寫，具體技術細節請參考原文。）