原創 雪球王海天 自象限 收錄于話題#中概股2#趣頭條1#黑五類廣告1#財報1#下沉市場1

圖片｜pixabay

?本文由雪球資深分析師王海天原創并授權自象限全網分發

作者｜王海天（中概股資深分析師）

排版｜海上臺風

上周，趣頭條公布了2020年Q4財報和年度財報，這是一份頗為值得玩味得財報。在不同的會計準則下，呈現出了虧損與盈利兩種截然不同的結局。

一時間，關于趣頭條是否盈利，仿佛薛定諤的貓一般，撲朔迷離。

拋開是否盈利不談，單從數據表現來看，兩大核心指標：營收與用戶，雙雙下滑。財報發布當天，趣頭條暴跌超20%。

確實，我們應該重估趣頭條的價值還有幾何？

仍然算不過帳的趣頭條

趣頭條發布財報后，很多媒體的標題是：“趣頭條扭虧為盈”、“實現史上首次單季度盈利”等。如果仔細翻開趣頭條的財報，小小的數字里，卻充滿著大大的疑惑。畢竟，公司全年并沒有實現真正的盈利，這么著急宣布意欲何為？

而且從各項數字來看，甚至是一份頗為“難看”的年報，以及并不優異的季報。尤其是運營層面看，絲毫沒有亮點能夠提振投資人的信心。所以，也不難理解財報發布之后其股價暴跌。

趣頭條2020年Q4的收入為13億元，相比去年同期下降15.3%。全球廣告放緩壓力下，下降有情可原，但是如此單一得營收結構，確實讓人憂心忡忡。在費用開支中，下降最大的是S&M（銷售和市場費用），同比下降了50.3%。即使把費用壓縮到極致，趣頭條在運營層面，仍然是虧損的。

畢竟財報中明明白白的寫著：趣頭條去年Q4毛利為8.6億元，總運營費用為9.74億元。即使加上其他運營收入（other operating income）的2300萬元，趣頭條的運營虧損仍然為9009萬元，歸屬趣頭條股東的凈虧損為7800萬元。

▲來源：趣頭條財報

有趣的盈利點來了，在Non-GAAP口徑之下，趣頭條實現Q4盈利4250萬元。它是如何盈利的呢？答案就是：盈利是剔除了股權激勵之后。如果計入股權激勵，趣頭條2020年Q4，歸屬股東的凈虧損為7800萬元。

回顧趣頭條IPO到現在，每個完整財年，公司的運營和歸屬股東凈利潤兩項，都是虧損的：

2018年：公司運營虧損19.8億元；歸屬股東的凈虧損19.4億元；

2019年：公司運營虧損27.2億元；歸屬股東的凈虧損27億元；

2020年：公司運營虧損10.3億元；歸屬股東的凈虧損11.3億元；

從2018年IPO至今，趣頭條累積運營虧損57.3億元，歸屬股東的凈虧損為57.7億元，折合美元約8.8億美元。那么我們再來看看趣頭條現在市值多少呢？截止至北京時間2021年3月10日上午，其市值僅為7.58億美元。一個諷刺的現象是：用8億美元的虧損，換來7億美元的市值。

這個虧損額大于市值的現象，中概股里，趣頭條也算是“雞立鶴群”。同樣主打下沉市場的拼多多，依靠燒錢和補貼，成就了一家2000億美金的公司，并且拼多多的用戶能持續留存、復購。反觀趣頭條，不僅是一家持續虧損的公司，用戶規模、營收、市值都不升反降。

商業模式還可信嗎？

透過趣頭條的財務，我們再從商業模式的角度，談談趣頭條的模式為什么“跑不通”？

1、市場費用一降，用戶立馬掉。這個季度銷售和市場費用砍掉50%，帶來的結果是什么呢？MAU1.24億、DAU3230萬，分別下降了9.6%、29.4%。如果從正面解讀，會這樣：趣頭條的市場投放下降50%，用戶才下降9%和29%，好像還不錯。但事實上已經非常危險。為什么？

首先，這說明趣頭條原因的用戶里，有很大一部分是為了“補貼”來的。趣頭條CFO朱小路在財報電話會議中也坦言，降低用戶激勵成本“請走”一些低價值用戶。這恰恰證明了業界此前猜想，趣頭條的用戶充斥著大量沖著網賺而來的群體。

其次，再來看趣頭條的DAU/MAU（日活月活比），目前差值已經達到了1:4，這一比值，在互聯網內容產品中，是一個非常失常的比值。日活月活比越接近1:1，說明用戶的活躍度越高。目前主流的互聯網產品中，快手的比值約為1:2，微博的比值約為1：2.3，微信則無限接近1：1。

趣頭條的1:4，活躍度低于很多大眾互聯網產品。這也再次說明了一部分用戶，并不是為了內容而下載趣頭條，而是為了獲得所謂的“金幣”。一旦趣頭條補貼減少，DAU立刻下降29%。

▲趣頭條的日活用戶，呈下降趨勢，來源：趣頭條財報

2、所謂增長故事，缺乏說服力。趣頭條從IPO開始，就充滿了很多爭議。當然，爭議不代表一定有問題。而趣頭條的故事，就是：增長+孵化個產品繼續增長。

我們看趣頭條上市首個季度的財報，即2018年Q3，當時的趣頭條，一個季度的收入高達9.77億元。DAU只有2130萬。單個用戶的在線時長，為55.9分鐘。單個DAU，當季貢獻的收入為45.88元。而經過兩年的發展，到2020年四季度，趣頭條單個DAU，季度的收入僅為40.32元。單個用戶的在線時長，為50.3分鐘。

▲每DAU貢獻的收入，來源：趣頭條財報

作為內容型互聯網產品，能夠從用戶手中搶下多少時長，也標志著自己產品在用戶心中的粘性有多強，以及用戶忠誠度多高。特別是在疊加了游戲、直播、短視頻等功能之后的趣頭條，用戶時長慘淡下滑，顯然沒有成為用戶的心頭好，難免讓人唏噓。

▲用戶時長，來源：趣頭條財報

高補貼換來高增長，低補貼換來負增長。趣頭條的壓力不言而喻，特別是市場關心的幾項指標仿佛約好了一起同步下降：時長掉、ARPU掉、收入掉。這樣的互聯網產品，投資人和資本市場還敢信嗎？

同樣的內容型公司，B站可以“破圈”，快手可以依靠電商+直播拉動增長；字節跳動，能在今日頭條的基礎上，孵化出抖音、西瓜、火山、皮皮蝦等產品。

趣頭條，卻是一個連主APP都無法做到持續增長的公司。或許，2020年收入50億元的規模，就是其的營收天花板，也是最后的高光時刻。畢竟，過去平臺中的“黑五類”廣告被央視315晚會曝光之后，這部分已經無法再提供收入貢獻了。

結合財報數據分析，趣頭條的用戶模型和收入模型，始終無法進入良性循環的軌道上。從定性上看：趣頭條可能是一家不增長的互聯網公司。

天花板打不破，卻要新的故事，怎么講呢？米讀小說出來了。

米讀小馬能否拉動趣頭條大車？

上市僅僅兩個季度，公司就披露了米讀小說的相關情況。聯合創始人兼CEO譚思亮在當季的財報中稱：“成立于2018年5月的米讀，到2018年12月，僅僅用了半年時間，就收獲了500萬用戶。相信米讀完全有能力挑戰傳統的付費訂閱模式”。英文節選如下：

"In December 2018, Midu reached 5 million DAUs and we believe it is well positioned to challenge the traditional paid-subscription model in the online literature industry."

然而吊詭的事，過去風光無限的米讀小說，在被涉黃責令整改之后，開始沉寂。趣頭條在過去一年，關于米讀的發展情況，從日活、月活到時長、收入，均沒有做詳盡披露，2020Q4也只披露了米讀的融資情況。

核心數據的避而不談，難免讓人心生疑云。最為致命的是，這樣的一款孵化產品，還需要依靠外部融資來解決發展問題，難道主APP都無法提供足夠的資金彈藥來支持嗎？在市場上，何曾聽說過字節系的新產品需要外部融資的消息？

所以，趣頭條的新故事和老故事，很簡單：“一個增長接替另一個增長”，趣頭條APP不增長了，可以講米讀的故事；米讀未來不增長了，可以再講趣頭條的故事。這個故事可以總結為：補貼——燒錢——融資——繼續補貼。不斷永續，唯一的Bug就是不賺錢。可悲的是，不僅趣頭條沒有實現盈利，創新產品米讀也要靠融資續命？

一個公司，主要的APP總虧損額度，已經大于當前的市值，孵化出來的新產品，還有人信嗎？

補貼獲客，相當于一枚硬幣的兩面。正面是拉來了新用戶。但是背面是不補貼、少補貼，用戶是否能留存？在趣頭條上，是否定的。趣頭條的每個季度用戶走勢，呈現的趨勢是持續下滑。而同樣以補貼獲客的鼻祖拼多多，用戶的增長曲線，則是一直往上。

結語

趣頭條IPO之初，提過“下沉三巨頭”的故事。所謂的“下沉市場”、“補貼獲取用戶”，這在IPO之初非常性感。即便當時已經有了今日頭條、天天快報、一點資訊等同類型產品。趣頭條通過補貼，仍然撕開了用戶端的一道口子。補貼獲取幾千萬用戶后，趣頭條則需要把故事講的更順：補貼獲客的客，財務模型是成立的。

這個故事的最新章節是，隨著趣頭條收入的停滯，以及歷時三年的虧損，真實的底牌，正暴露在太陽底下。“補貼成立”，只是看起來成立。隨著時間的推移和虧損的持續，財務模型似乎并沒有建立起來。

趣頭條是一家什么公司呢？它還能盈利多久呢？或許時間會給出答案。

*題圖來源于pixabay，文中插圖數據來源于趣頭條財報

原標題：《趣頭條“薛定諤的貓式”盈利》

閱讀原文