原創 Faye 加美財經

1980年代初期，美國財政部前秘書威廉·西蒙（William Simon）和新澤西州前投資銀行家雷·錢伯斯（Ray Chambers）用自己很少的錢購買了吉布森·格里諾斯公司（Gibson Greetings Inc.），然后轉手賣掉。

這場交易，每個人只付出了33萬美元的初始投資，卻從中收獲了7000萬美元的意外之財。從那時起，各種令人眼花繚亂的杠桿收購“煉金術”開始出現在人們的視野。

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深諳杠桿收購之道的玩家們被稱為“最富有的美國人”，他們自詡為“私人股本”行業的一部分。他們用大量借來的錢和盡可能少的股權來購買他們認為被低估或管理不善的公司，并希望在幾年后大賺一筆。

這種運作模式的成功令人驚嘆。私募股權公司，過去曾是傳統合伙企業，如今卻成了公開交易的巨頭。身為實力雄厚的黑石集團聯合創始人，史蒂夫·施瓦茨曼（Steve Schwarzman）管理著超過6,000億美元的資產，身家約230億美元。阿波羅全球管理公司的聯合創始人萊昂·布萊克（Leon Black）身家約100億美元。

但是現在私募股權者的“聚會”可能要結束了。紐約南區聯邦法官杰德S·拉科夫（Jed S. Rakoff）在去年12月，對一起涉及2014年杠桿收購失敗案件的裁決中，向原本潤滑良好的齒輪投下了一些沙子，打破了40年以來的金融盛宴。

現在是時候該問一些尖銳的問題了，讓公司背負巨額債務的后果是，他們肯定難以承擔。

拉科夫法官的決定，源于零售業一樁由來已久的私募股權交易的影響。2012年7月，瓊斯集團（Jones Group當時是一家服裝和鞋類上市公司，旗下品牌有Nine West，Anne Klein，Stuart Weitzman和Gloria Vanderbilt）的董事們，聘請了花旗集團的投資銀行家，試圖出售這家深陷財務泥潭的公司。

2013年12月，瓊斯集團董事會投票決定以22億美元的價格將公司出售給私人股本公司Sycamore Partners，其中包括承擔10億美元的現有債務。

但是在次年四月交易完成之前，Sycamore改變了主意，提出將其股權投資額從3.95億美元降低至1.2億美元，并比預期多借了3.5億美元。這些舉動使新近更名的九西控股（Nine West Holdings）背負了15.5億美元的債務 ，并將相當于其EBITDA（即未計利息、稅項、折舊和攤銷前利潤）近8倍的債務強加給了這家業績不佳的公司，遠遠超出了花旗集團向瓊斯董事會建議的數額。

那時，董事會本可以行使退出交易的權利，因為Sycamore改變了交易條款，大大增加公司債務的同時還減少了股權投資。盡管交易風險增加了，但瓊斯集團董事會仍選擇了繼續出售。

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可想而知，九西控股于2018年申請破產。作為重組計劃的一部分， 該公司解決了對Sycamore的索賠，但未解決對瓊斯集團前高管和董事的索賠。這就是導致對他們提起訴訟的原因，主要是因為他們沒有想到在如此復雜的杠桿交易中，將公司出售給Sycamore可能會導致其走向破產法庭。

長期以來一直批評華爾街不良行為的拉科夫（Rakoff）法官在該訴訟中寫道，瓊斯集團的前董事和高管可能將因批準出售該公司而承擔責任，因為該公司后來破產了。換句話說，拉科夫法官在裁決中表示，在同意將公司出售給收購公司之前，高級管理人員和董事最好三思而后行。

幾十年來，以市場價格出售公司使現有股東受益，一直被認為是一種美德，但如今可能已經成為一種弊端。波士頓學院法學教授布萊恩·奎因（Brian Quinn）說，拉科夫法官的決定“有可能真的會引起巨大轟動”。

當然，很難知道拉科夫法官的裁決是否會成為新的先例。拉科夫法官寫道，瓊斯集團前任董事沒有對Sycamore欠公司的巨額債務，或以估值大大低于其公平市場價的價格將集團兩個最有價值的部門Stuart Weitzman和Kurt Geiger，拆分給另一家Sycamore關聯公司的詭譎交易進行任何調查。

拉科夫法官稱瓊斯董事會“魯莽”，并稱其不能掩蓋商業判斷規則，該規則通常可以保護董事免于對過去的商業決策負責，只要他們的決策是出于“誠實”做出的。

這項裁決有可能讓那些允許原本有償付能力的公司，被賣給很快就會導致其破產的責任人，承擔相應的責任。該案件目前仍在審判中，但是許多專門從事破產業務的律師事務所已經明白了這項裁決的含義：對收購主宰者的一記重拳。

Ropes＆Gray在給客戶的消息中寫道，“九西”的決定“應被視為對公司決策者的嚴重警告”，即使賣方公司的董事不再參與其中，他們“也不能忽略”公司出售給給新買家后的資產負債表是什么樣子”，“不冒著商業判斷規則下的保護風險”。

在拉科夫法官的裁決之后，大的律師事務所迅速通知警告客戶，公司的管理人員和董事需要更加警惕他們同意將公司出售給誰，以及買方打算如何處理。僅僅把公司賣給出價最高的人而不管后果如何，自從特拉華州最高法院于1986年判決“露華濃案”以來，華爾街的法律標準已經成為過去式了。

至少在公開場合，私募股權投資從業者似乎對拉科夫法官的裁決不為所動。黑石集團的史蒂夫·施瓦茨曼（Steve Schwarzman）的一位發言人告訴《紐約時報》記者，這樁收購案的億萬富翁對西九的決定沒有發表“觀點”。黑石集團的總顧問約翰·芬利拒絕發表評論。

拉科夫法官的“重磅炸彈”并未對私募股權行業造成不利影響。今年1月，英國收購公司BC Partners籌集了超過300億美元的股權資本，借入4.8億美元的銀行債務，并又獲得7,000萬美元的信貸額度，完成了對佛羅里達州醫療服務機構Women's Care Enterprises的收購。據標普全球評級機構稱，這些借款相當于該公司EBITDA九倍“調整后”的債務。

但是，如果不把拉科夫法官的裁決牢記在心，那么被出售給收購公司的公司董事們將是愚蠢的。正如Ropes & Gray在給客戶的說明中，所說的“Caveat Venditor: 賣方(及其董事)要小心”。

本文編譯自《紐約時報》，原文鏈接如下：

https://www.nytimes.com/2021/02/28/opinion/business-economics/private-equity-reckoning.html?action=click&module=Opinion&pgtype=Homepage

原標題：《他們是“最富有的美國人”，靠杠桿收購財富暴增，現在游戲該結束了》

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