【編者按】

經歷2020年高信用等級國企債券違約驚魂后，2021年債券市場會怎么走？哪些領域可能會有風險？投資機會在哪里？澎湃新聞聯手專業債券資訊平臺“勝券”，推出《勝券在握》專題，通過采訪資深業界人士對上述問題一一拆解。

信用債市場一波未平一波又起。

繼去年的永煤事件后，2021年年初，知名的開發商華夏幸福成為了信用債市場的熱點。由于負債太高，疊加房地產融資收緊，資金鏈斷裂后，華夏幸福出現了債務違約。截至3月30日，華夏幸福及下屬子公司累計未能如期償還債務本息合計372.10億元。

中信建投證券資產管理部董事總經理吳浩近日接受澎湃新聞專訪時指出，華夏幸福發生債務逾期是對信用債市場信心的進一步打擊。

吳浩指出，從去年11月份開始，因為資本市場的股強債弱行情，引發投資者拋出一個非常流行的觀點：債券產品比股票產品風險大得多。這個觀點和大家的常識是相悖的。因為大家一般都認為固定收益類的產品很安全，收益相對比較確定。可如今，大家發現固定收益不僅不固定，風險甚至遠遠高于股票型產品。相比之下，股票市場雖然也沒有抵押物，但是通過這些年的發展，各方面的機制和對投資者的保護相對而言可能要更加成熟。

要修復市場恢復對信用債的信心，吳浩建議，是否可以學習和借鑒股票市場，加大信息披露的頻率，也接受投資者的調研，發行人企業也設立董秘。此外，還應接待日常投資者的信息披露，要跟投資者互動；設立規定時間的公司信息披露和網上溝通路演等活動，加大監督和提高信息的透明度。

中信建投證券資產管理部董事總經理吳浩

很多投資機構目前都在大幅收緊信評標準

澎湃新聞：2020年信用債市場風波是不是中國債券市場一個重要的分水嶺和轉折點？當前的信用債市場是否面臨一場大變局？

吳浩：是的，將之視為分水嶺怎么說都不為過。去年11月的這道分水嶺對于市場而言，相當于是在多重打擊后的最后一重打擊，一度讓市場頓時對所有信用債的信用資質都產生了懷疑。

2020年上半年，市場的信用狀況就已日趨惡化——從民企逐漸蔓延至國企，包括北大方正、華晨汽車、紫光集團等均為國企。這幾只債券不僅存量規模很大，且均為AAA評級，多家大型投資機構都因此踩雷。這些企業會爆雷大大超出了市場預期。再到2020年11月的永煤事件，稱之為是中國債券市場的分水嶺事件，怎么說都是不為過的。我所感受到的整個債券投資圈，所有周圍的投資機構和相關的風控判斷角度都發生了變化。在過去，看企業的財務報表，到企業去做盡調，基本就能發現企業的強弱——2020年11月10日以后還要判斷融資人的還款意愿。

我所了解到的很多投資機構目前都在大幅收緊信評標準，并將投資權限上收。整個信用債投資市場，對出現一點點負面輿情風吹草動的個券，盤口時常閃現快速暴跌拋售的驚悚價格，70-80塊錢凈價成交的個券比以往顯著增多。

澎湃新聞：房地產開發商是中國債券市場和離岸市場的重要參與者，房地產行業在融資收緊下還會有發展機遇嗎？

吳浩：離岸市場上房企債券短期內很難再有大的融資動作，票面利率都很高；在中國境內的市場環境下，民企地產債已被多數投資機構封殺出庫，基本上發不出債來。

華夏幸福發生債務逾期是又一個大雷，是對信用債市場信心的進一步打擊，使得本就轉向謹慎的信用債投資市場更為杯弓蛇影。

華夏幸福的殺傷力或許遠超過永煤，因為它的存量巨大，有900億的存量債券融資（還有大量銀行間、交易所ABS，以及中資美元債等融資）。多數市場投資機構在2018年之前對華夏幸福的債券一直是禁投的，直到2018年中國平安進入。中國平安給華夏幸福投了540億元，大家把平安當做它的護身符，很多機構才把華夏幸福調為買入庫。結果平安現在承認這筆投資可計入撥備損失。相比于永煤，購買華夏幸福債券的機構非常集中——高度集中在一些大型專業投資機構手上，永煤則較為分散。由此可見市場人士對華夏幸福企業基本面的集體誤判。

債券市場可多借鑒股票市場的信息披露制度

澎湃新聞：所以當前債市的基礎設施建設上存在很多問題，給你們造成了很大的困擾。

吳浩：是的，中國信用債的市場已經出現信用的缺失。

首先，評級公司經常對債券市場的恐慌情緒起到推波助瀾的作用，引發惡性循環，股票市場就沒有這個特點；第二，股票市場有漲跌停板制度，而債券市場沒有，信用債品種還缺乏流動性；第三，盡管債市有做市商的制度，但目前做市商的職能較為簡單，不能對市場真正提供充足的報價及交易對手尋找的職能；第四，信息披露機制存在問題：上市公司的信息披露相對規范、嚴格，除了年報、半年報，還有季報甚至業績月報。而債券發行人的信息披露頻率、內容相對少很多。很多城投類債券發行人的信息披露還相對不透明。若是按照一個正常的上市公司去研究發債主體，會發現很多企業很難研究透徹，而這當中很多的發債企業評級還并不低。去年以來一路違約的債券大都AAA評級，也是頗具戲劇性。

澎湃新聞：你對完善債券市場的基礎設施建設有什么建議？

吳浩：第一，是否可以對發行人建立更強有力的約束機制，大幅提高違約成本。第二，是否可以學習和借鑒股票市場，加大信息披露的頻率，也接受投資者的調研，發行人企業也設立董秘。此外，還應接待日常投資者的信息披露，要跟投資者互動；設立規定時間的公司信息披露和網上溝通路演等活動，加大監督和提高信息的透明度。

城投信仰一定會打破

澎湃新聞：信用風波之后，大家又提出了一個問題，城投信仰還要不要堅持？

吳浩：第一，城投債確實比民企債相對要安全，城投公司對資源調配能力強于民營企業，因為城投有政府的信用在背后支持。而很多民企基本上都是個人實際控制，一旦出了問題，資金鏈條會迅速斷裂，馬上就陷入雪崩的狀態。

第二，城投信仰一定會打破，而且率先會從弱資質的尾部區域爆發。現在大量的資金高度追逐江浙區域，債券的收益率壓到了很低，但至今還一直在滾動發行，因為這個區域是講信用的，對資本市場非常尊重。而不同地區對資本市場的認知是不同的，比如某些地區的很多城投公司對資本市場的認識就不太足夠。

華夏幸福債券事件之后，各投資機構加緊排查各個區域的實際情況，對如負債率較高的地區，財政實力較弱的區域，人口凈流出的區域，以及資源枯竭性城市，這類債券主體全面回避。總之，城投信仰打破是必然的，就看從哪個城市或區域打破。

今年信用債投資策略要顛覆性改變

澎湃新聞：你們在永煤事件后風險策略是否有所調整？你現在肯定也在考慮一些對策，能不能透露你的思路？

吳浩：信用債投資策略要顛覆性改變：大幅收緊信用債投資尺度，加大權益產品投資。今年普遍的市場焦點在股票市場，當然，對于大部分普通投資者而言，這可能不太容易接受，因為權益市場波動比較大。所以今年流行的理財產品風口就是“固收+”產品——固收打底，權益收益增強——債券與股票的資產切分比例大都為80:20，這是今年比較熱銷的產品形態。