【編者按】

經(jīng)歷2020年高信用等級國企債券違約驚魂后，2021年債券市場會怎么走？哪些領(lǐng)域可能會有風(fēng)險？投資機(jī)會在哪里？澎湃新聞聯(lián)手專業(yè)債券資訊平臺“勝券”，推出《勝券在握》專題，通過采訪資深業(yè)界人士對上述問題一一拆解。

繼債券發(fā)行注冊制后，2021年的債券市場又迎來了一件大事。

2月26日，中國證監(jiān)會發(fā)布修訂后的《公司債券發(fā)行與交易管理辦法》，取消了公開發(fā)行公司債券信用評級的強(qiáng)制性規(guī)定。

此舉標(biāo)志著，中國債券市場在弱化外部評級依賴方面邁出了決定性的一步。

今年1月末，中國銀行間市場交易商協(xié)會（下稱交易商協(xié)會）發(fā)布取消注冊發(fā)行強(qiáng)制評級要求的階段性方案，明確在申報環(huán)節(jié)，不強(qiáng)制要求企業(yè)提供債務(wù)融資工具信用評級報告及跟蹤評級安排作為申報材料要件。交易商協(xié)會發(fā)文指出，信用評級是債券市場的重要基礎(chǔ)性制度安排，關(guān)系到資本市場健康發(fā)展大局。近年來，我國信用評級行業(yè)取得較快發(fā)展，但也存在評級虛高、區(qū)分度不足等“重市場份額、輕評級質(zhì)量”問題，導(dǎo)致信用評級的風(fēng)險預(yù)警和投資定價功能未能得到有效發(fā)揮。

另一方面，近年來隨著全球三大信用評級公司逐漸進(jìn)入中國債券市場，由國內(nèi)評級機(jī)構(gòu)壟斷的局面也開始改變。

2019年1月，標(biāo)普全球全資子公司標(biāo)普信用評級（中國）有限公司（下稱標(biāo)普信評）獲準(zhǔn)進(jìn)入中國銀行間債券市場并取得A類牌照（可在銀行間債券市場開展全部類別的信用評級業(yè)務(wù)）。隨后2020年10月，標(biāo)普信評宣布完成在中國證監(jiān)會完成從事證券評級業(yè)務(wù)的備案，成為首家完成此備案登記的外商獨(dú)資評級機(jī)構(gòu)。

永煤和華晨事件后，標(biāo)普信評的評級體系和信用區(qū)分度引起了市場參與者的廣泛關(guān)注。外資評級機(jī)構(gòu)能為中國債市注入怎樣的新鮮血液？澎湃新聞近日就此對標(biāo)普信評工商企業(yè)部評級總監(jiān)王雷進(jìn)行了專訪。

標(biāo)普信評工商企業(yè)部評級總監(jiān)王雷

分析框架支持足夠大區(qū)分度，中位水平位于BBB序列

澎湃新聞：能否具體介紹標(biāo)普信評的評級方法和分析框架？你們是如何給一家企業(yè)開展評級的？

王雷：標(biāo)普信評工商企業(yè)評級的方法論框架，大體上會分成這樣幾個步驟：第一個步驟我們要判斷出企業(yè)的經(jīng)營狀況；第二個步驟我們要判斷出企業(yè)的財務(wù)風(fēng)險。把經(jīng)營狀況和財務(wù)風(fēng)險二者相結(jié)合，我們會得到一個“評級基準(zhǔn)”的概念。接下來我們要考慮其他可能影響企業(yè)信用的一些因素，包括多元化、資本結(jié)構(gòu)、財務(wù)政策、流動性、公司的管理和治理，甚而可能還要做一些其他的補(bǔ)充調(diào)整。從評級基準(zhǔn)經(jīng)過這些調(diào)整之后，我們得到“個體信用狀況”——它代表了企業(yè)在市場上不依賴于外部支持時自身的造血能力有多強(qiáng)。此外，我們會再考慮集團(tuán)或者政府的支持因素，最終得到的就是主體信用等級。

澎湃新聞：我們注意到，標(biāo)普信評近期發(fā)布了多份工商企業(yè)評級，能否介紹一下在你們的方法論下區(qū)分度表現(xiàn)如何？

王雷：我們與國內(nèi)的評級企業(yè)在方法上主要的區(qū)別在于，我們的方法論從結(jié)構(gòu)上而言能夠提供更多的區(qū)分度。舉例來說，我們對比過按照境內(nèi)評級機(jī)構(gòu)分布在AA、AA+和AAA三個級別的上千家主體，按照我們的案頭分析結(jié)果卻會落在從AAA到B-總計16個子級的跨度中，中位數(shù)位于BBB序列，區(qū)分度非常大。從投資者和整個市場的角度來看，我們的方法會不僅有助于讓投資者選擇適合自身風(fēng)險偏好的投資標(biāo)的，而且也能助力整個市場透明度的建設(shè)。

澎湃新聞：自去年底國企AAA債券違約潮之后，國內(nèi)擁有AAA評級的企業(yè)信用質(zhì)量引發(fā)了市場關(guān)注。在你們看來，這些企業(yè)有什么特征？

王雷：去年我們做了很多違約企業(yè)的復(fù)盤，包括廣受市場關(guān)注的永城煤電。按照我們的方法論做的復(fù)盤結(jié)果，永城煤電初始潛在主體信用質(zhì)量被放在了BB的序列，后期又因業(yè)務(wù)狀況惡化先后調(diào)整到BB-和B+，而不是像市場公開評級能達(dá)到的AAA。

我們案頭分析了約1700家企業(yè)潛在主體信用質(zhì)量的分布。通過對比，我們發(fā)現(xiàn)這些企業(yè)的特點(diǎn)一般是規(guī)模非常大，但是業(yè)務(wù)狀況比較弱，財務(wù)風(fēng)險比較高，個體信用狀況比較弱，自身造血能力不強(qiáng)等。

在這里我特意提到了規(guī)模。規(guī)模在我們的方法論當(dāng)中對級別的影響起不到?jīng)Q定性的作用，只能夠起到一部分作用，甚至在某些行業(yè)當(dāng)中它都不是非常重要的因素。另外，考慮到一些規(guī)模很大，但是競爭力偏弱的國企，即使有政府的支持，但是因為其個體信用狀況比較弱，自身在市場上競爭力不強(qiáng)，債務(wù)規(guī)模也比較大，在一定程度上提升了政府對這類企業(yè)救助的難度，也從而可能會降低政府提供救助的意愿。所以這一類企業(yè)最終在主體信用質(zhì)量上也沒有得到明顯的提升，可能就落在了BB或者是更低的水平上。

澎湃新聞：哪一些行業(yè)中，規(guī)模能起到的影響因素非常小，在哪些行業(yè)規(guī)模又能對評級起到的作用比較大？

王雷：規(guī)模能對評級起到比較大的作用，一般是指一些重資產(chǎn)的行業(yè)，比如說一些中上游行業(yè)，像采礦類制造或者是化工、鋼鐵、房地產(chǎn)等。因為這些行業(yè)需要攤薄很多固定成本，特別是對一些中上游的材料行業(yè)，規(guī)模的影響是非常明顯的。但是有一些中下游的輕資產(chǎn)行業(yè)，這些企業(yè)的信用資質(zhì)非常不錯，并不需要大量的資產(chǎn)來運(yùn)營。在這種情況下，規(guī)模（特別是以資產(chǎn)來計的）所扮演的角色就不是那么的突出。

澎湃新聞：去年遭遇信用風(fēng)波的永煤和冀中能源似乎正好處于你說的規(guī)模能對信用評級起到比較大作用的行業(yè)。

王雷：我們對永煤復(fù)盤時，對它業(yè)務(wù)狀況的判斷為中等偏下的水平。永煤的煤炭業(yè)務(wù)有兩個特點(diǎn)：一是規(guī)模比較大，第二它的煤炭的質(zhì)量比較好，主要是無煙煤，化工用的，售價比較高，在這一塊業(yè)務(wù)上毛利率是不錯的。可是規(guī)模對于評級而言不是一個必要，也不是充分的條件。在我們看來企業(yè)的規(guī)模很大，可以在這里給予一定的肯定，但是在其他方面卻有問題，比如說有一些業(yè)務(wù)，特別是化工業(yè)務(wù)不賺錢，對它產(chǎn)生了很大的拖累。

另外一個很明顯的特征就是它的財務(wù)風(fēng)險非常高，財務(wù)杠桿非常高，導(dǎo)致其潛在個體新抓狀況比較弱。我們對它的業(yè)務(wù)狀況評價比較中肯，給它的是一個中等但是稍微偏弱的評價，因為受到其他業(yè)務(wù)的拖累。如果沒有化工業(yè)務(wù)的拖累，它的潛在個體信用狀況可能更好。這種情況下，政府對他的支持意愿可能會受到一定的影響，最終導(dǎo)致它從政府得到的支持力度就不是那么高。在去年輿情不利，自身的流動性又緊張的情況下，最終造成了違約。

大部分行業(yè)當(dāng)中的尾部企業(yè)的信用質(zhì)量可能會出現(xiàn)小幅惡化

澎湃新聞：今年是債券兌付的高峰期，如何看待今年國內(nèi)企業(yè)的違約風(fēng)險？是否有可能再次出現(xiàn)去年底的違約潮？

王雷：一個企業(yè)最終是否違約，受到很多因素的影響，不光是政府支持這一點(diǎn)。如果將2021年和2020年對比的話，我想有很多的影響因素都會發(fā)生一些變化。

首先是宏觀經(jīng)濟(jì)，我們預(yù)計2021年宏觀經(jīng)濟(jì)會延續(xù)2020年下半年的復(fù)蘇態(tài)勢，那么企業(yè)的經(jīng)營收入和盈利水平會有一定的提升。特別是行業(yè)當(dāng)中的頭部企業(yè)，由于它們處于領(lǐng)先的競爭地位，這些企業(yè)在2021年仍將保持較為穩(wěn)定的信用質(zhì)量。

但除了這一條正面的影響因素之外，我們還看到一些對信用債市場不利的因素：一方面是信用環(huán)境可能會適度收緊，進(jìn)而出現(xiàn)企業(yè)的債務(wù)壓力上升，特別是對一些高杠桿的企業(yè)，用評級的話說就是財務(wù)風(fēng)險非常高的企業(yè)的風(fēng)險較高。另一方面，2021年的確是債券兌付的高峰期。如果按照萬得的數(shù)據(jù)和行業(yè)分類來看，綜合類建筑工程、施工電力、房地產(chǎn)、交通基礎(chǔ)設(shè)施等這幾個行業(yè)債券到期的金額是排名靠前的，其中綜合類和建筑工程施工行業(yè)當(dāng)中，包含了大量的城投債。

我們預(yù)計大部分行業(yè)當(dāng)中的尾部企業(yè)的信用質(zhì)量可能會出現(xiàn)小幅惡化，這是由整個信用環(huán)境收縮和再融資環(huán)境不太順暢引起的，這些企業(yè)的違約風(fēng)險有可能會上升。不過放到更大的層面上，整個市場而言，我們認(rèn)為在行業(yè)當(dāng)中排名靠前的企業(yè)，由于處于領(lǐng)先的競爭地位，或者是可以得到比較好的政府或者集團(tuán)的支持，整體上而言在2021年還可以保持比較穩(wěn)定的信用狀況。