【編者按】

經歷2020年高信用等級國企債券違約驚魂后，2021年債券市場會怎么走？哪些領域可能會有風險？投資機會在哪里？澎湃新聞聯手專業債券資訊平臺“勝券”，推出《勝券在握》專題，通過采訪資深業界人士對上述問題一一拆解。

在中國債券發展史上，2020年是值得銘記的一年。

2020年11月，AAA級國企永城煤電控股集團有限公司（下稱永煤集團）債券違約，震驚市場，沖擊了業界對高信用等級國企債券的“剛兌”信仰。弱資質地方國企債遭拋售、二級市場債券大跌、債券型基金被贖回凈值大跌、投資機構全面排查風險。

進入到2021年，信用風險事件是否會加劇信用收縮？去年下半年以來債券市場大跌，今年市場是否有機會？澎湃新聞近日對平安信托固定收益部業務總監陳勇進行了專訪。

陳勇

陳勇領軍的平安信托固定收益團隊致力于成為中小銀行債券管理專家，去年前三季度整體收入同比增長超過100%，各產品收益均大幅跑贏市場指數，多只產品收益率進入市場同類排名前10%，整體表現名列前茅。自2018年進入平安信托，陳勇開始業務轉型探索，打造信托資管，目前產品體系涵括現金管理、固定收益、中資美元債等多個品種，管理規模數百億。

社融結構在做調整

澎湃新聞：2021年信托行業將繼續開展“兩壓一降”：繼續壓降信托通道業務規模，逐步壓縮違規融資類業務規模，加大對表內外風險資產的處置。信托非標類產品規模的收縮會如何影響債市？

陳勇：非標規模的收縮并不會直接影響債市，但會間接對債市產生影響。一方面，從宏觀層面來看，非標規模減少，也就相當于是信用收縮，社融就會相應減少，經濟可能會下行。如果非標規模下降過快，確實會給社融帶來很大壓力，從而給經濟增長造成壓力。因此，在非標規模壓降過程中，要注意量和度的平衡。另一方面，從微觀層面來看，非標的收縮會對一些發債主體帶來影響。特別是一些對于非標融資依賴性比較高的市場主體，壓力會比較大，他們的融資需求無法完全轉移到其他融資渠道，比如銀行貸款或者債券市場，所以對于那些非標占比較高，同時杠桿率還比較高的主體，我們在投資中要小心一點。

澎湃新聞：你剛才提到非標收縮對社會融資規?？赡茉斐傻挠绊?，但有意思的是去年非標壓降規模很顯著的背景下 ，社融數據好像還是不錯的。這要如何理解？

陳勇：首先，信托貸款規模在社融總量里面占比是比較小的。以2021年2月的數據來看，社融總量達291.36萬億，而信托貸款只有6.19萬億。從增速上來看，去年以來信托貸款規模的確逐月下降，尤其是去年11月以來，規模加速下降，2021年2月更是高達-16.7%。

其次，從其他子科目來看，我們可以看到貸款規模穩健增長，股票規模不管是存量規模和增長速度上都比較迅猛，債券雖然規模增長但是增速明顯下滑。這是社融結構在做調整，這個趨勢還會繼續下去。

信用債在債券市場的比重會下降

澎湃新聞：去年是債市歷史中值得銘記的一年，當前的信用債市場是否面臨一場大變局？具體體現在哪些方面？

陳勇：去年永煤和華晨事件造成的沖擊很大，疊加資管新規下產品凈值化管理，讓人感覺去年是比較特殊的一個年份。但其實，如果把時間維度拉長，去年只是整個信用債周期的一個爆發點而已。2015年股災之后的信用放松，使得信用債市場得到了空前的大發展，信用債一方面補上了其他融資渠道的缺口，在對沖經濟下行中發揮了積極作用，另一方面由于政策放松讓很多市場主體產生了貨幣幻覺，導致過度融資和不必要投資，資產負債表過度擴張，也為之后埋下了隱患。一旦信用市場開始緊縮，就會出現資產負債表收縮，流動性緊張，情緒傳染，市場連鎖反應和違約事件出現。這就是近幾年債券市場正在發生的事情。

關于這波周期后市場發展的影響，我個人有以下判斷：一是信用債無序擴張周期已經見頂，以后不管是投資人還是發行人都會對信用債市場有重新的認識，有些發行人將退出市場；二是違約事件會常態化、市場化，但高峰時期或已過去。投資者在投資中將拋棄信仰，回歸信用本源。政府會加大對債權人利益的保護力度，加大對違約主體尤其是逃廢債的懲罰，整個信用市場有望正本清源。

澎湃新聞：2021年債市是否會迎來轉機？

陳勇：關于2021年債市，我認為：

第一，在時機上還是要等待。目前經濟環境還比較好，主要矛盾在通脹上，貨幣政策逐漸由松到不松到緊的過程轉變，債券估值也不便宜，因此談市場轉向還為時尚早。不過債券還好有票息，是時間的朋友，穩健的收益還是有的。市場真正的大機會往往出現在政策轉向之時，目前還看不到。

第二，今年要特別注意流動性的管理。一方面是宏觀政策在由松向緊，監管保持高壓，信用事件還在發酵，另一方面是特別注意資管新規對流動性的影響，今年是資管新規延期最后一年，資管新規對產品結構、資金分布、風險偏好等等各方面的影響都是巨大的，一定要控制好流動性風險。當然在下一波牛市來臨之前，確保自己活下去，并且持有比較大的規模和敞口，也是非常重要的策略。

一定不要用非標的思維來做標品

澎湃新聞：這是否會是信托轉型的窗口期？站在轉型的十字路口上，信托公司應該如何有所為，有所不為？

陳勇：對于信托公司轉型，我有三點建議：

第一，首先信托公司需要明確自身的核心優勢和能力圈，在這個基礎上去做轉型，才能做到特色化和差異化。

第二，一定要培養資產管理的文化?，F在各家都是在資管新規的框架下進行競爭，信托公司的投資文化建立一定先做出來，把基礎打牢，否則做得越大，可能隱患也會越大。必須摒棄用非標的思路去做標品，否則做出來的東西可能會什么都不像，既不像非標，也不像標。

第三，在產品布局、大類資產投資上，一定要順勢而為。首先，要增強對大類資產的投研能力，去發掘哪些大類資產是比較好的。比如我們的觀點就是看好大類商品、能源化工等，其次我們還看好股票，我們認為股票的牛市還沒結束。其次，債券市場的調整還沒有結束。債市的優勢一定是出現在貨幣政策轉向的時候，但是現在貨幣政策還在收緊。在政策收緊的背景下，再怎么期盼一個債券牛市，都是不太可能的。

澎湃新聞：可否簡單用幾句話概括過去的非標文化有哪些特點？與應該有的一個較為理想的標品文化有哪些差距？跟資管文化又有哪些差距？

陳勇：最大差異就在于非標是一種信貸文化，是審批文化，而標品與資管文化是投研文化——投資研究創造價值——這是最大的不同。前者是審批決定，后者則是研究驅動的。一般情況下，非標項目在如何通過審批上花的時間較多，投中投后相對少一點。而投資不一樣，市場實時在變，很難用一個固定的策略來框定投資，這就要求風控也好，研究也好，要貼近市場，買入往往只是一個投資的開始，投后跟蹤更為重要。